我國企業融資結構實證研究

[摘要] 我國股票市場有一定的發展之后，債券市場的發展狀況就直接涉及到資本市場的完善問題，本文的實證研究表明，企業發行債券能夠增強對管理層的激勵與約束，降低企業的融資成本，進一步優化企業的資本結構，使企業獲得較高的凈資產收益率。但是，目前我國股票市場和債券市場的發展極不平衡，存在著嚴重的“金融跛足”現象。筆者認為，隨著股權分置改革的穩步推進和國有商業銀行市場化改革的順利進行，大力發展和完善企業債券市場的時機越來越成熟，政府應積極著手制定其發展政策。

[關鍵詞] 資本結構企業融資投資效率資本成本

一、最佳資本結構的實證分析

權衡理論認為，企業負債稅盾作用顯著，即在通常情況下， 企業債務的利息支出作為企業的管理費用計入成本而無需納稅。而且企業負債具有財務杠桿作用，如果息稅前利潤率高于利息率， 負債經營就可以增加稅后利潤， 從而使股東收益增加。但是，企業也不是負債率越高越好， 因為隨著負債率增加， 企業面臨破產風險會加大。所以，企業對債務資本與權益資本的權衡， 實質上是對利息免稅收益和破產風險這二者關系的權衡。企業可以通過對資本結構進行管理，建立企業的最佳資本結構，使代表股東利益的凈資產收益率達到最大化。

我們用Y表示企業的凈資產收益率，用X表示企業的資產負債比率。下面進行實證分析。

我們選取在上海證券交易所上市的股票代碼尾數為1和6的136家上市公司(金融保險業除外)，將其公布的2006年中報的有關財務數據輸入EVIEWS程序運算，對上市公司的凈資產收益率和資產負債比率進行二次曲線擬和的回歸分析， 結果如下：

表1 凈資產收益率與負債率擬合參數及檢驗

表1中雖然擬合優度R2較低，但t檢驗和F檢驗很好，說明凈資產收益率與負債率的上述二次曲線關系是很明顯的，故凈資產收益率與負債率的二次曲線。關系式為:

Y=-0.4508X2+0.4614X-0.0729

R2=0.0716

從式中可以看出，當負債率達到51.2%左右的時候，企業可以獲得較高的凈資產收益率。而據統計，2006年上半年，我國各行業上市公司 （金融保險業除外）的加權平均資產負債率由2003年末的45.74%提高到了49.61%。平均資產負債率的大幅提高，表明從2001年以來由于股市的持續低迷，上市公司增發新股困難重重，不得不加大以銀行借貸為主的負債融資。但是，一方面目前銀行在經營過程中越來越注重風險控制，對企業貸款非常謹慎，另一方面上市公司整體上還略低于企業最優資產負債率，上市公司偏好股權融資的現象依然存在。這就需要政府對股權融資加強管制，大力發展企業債券市場，解決目前上市公司的融資困局，以進一步優化上市公司的資本結構。

二、企業融資結構與投資效率分析

除了負債具有稅盾和財務杠桿作用，戈斯曼(Grossman)和哈特(Hart)的財務契約論還認為，由于負債可能使企業產生風險，經理人員要想保住自己的在職好處就必須努力工作減少個人享受。相反，如果融資完全通過股權進行，經理就可以讓所有的錢用予享受任職的好處。因此，債務是一種能夠促使經理多努力工作少個人享受的擔保機制。

在我國的債券市場里，企業與債權人的關系由原來的國有商業銀行對企業的軟約束，變成了債券購買者對企業的硬約束。企業債券到時如不能被償還，企業就直接有了破產的可能。所以，相對于銀行貸款來說，企業在經營過程中承擔了較以前更大的壓力，這種壓力使企業的管理者們在做出任何一項經營決策之前都會審時度勢，盡最大的可能來提升企業價值。

投資效率是指單位投資帶動的經濟增長量。為了實證分析企業債券融資對我國公司治理機制的顯著影響，本文定義了企業投資效率的概念。用△I表示追加的投資額，△β表示主營業務收入增長量， σ表示投資效率， 則有σ=△β/△I。

選取2003年上半年發行債轉股的和增發新股的所有上市公司的有關財務數據，見表2和表3。我們用2004年和2005年的算術平均主營業務利潤相對于2003年的主營業務利潤的增長量表示△β，用債券（股票）的融資總額表示△I，由此得出7家發行新股的上市公司的平均投資效率σ1＝－12.3％，同理得出8家發行債券的上市公司的平均投資效率σ2＝59.5％

由此可見，利用債券融資的上市公司的投資效率要高的多。這從一個側面反映出，利用債券融資的上市公司的管理層受到了更多的激勵和約束，管理層的自身利益和公司利益更加一致，從而更有可能使公司的投資效率大幅提高，使公司效益得到長遠發展。

表22003年上半年增發新股的上市企業一覽表

數據來源：中國證券網

表32003年上半年發行可轉債的上市公司一覽表

數據來源:中國證券網

三、企業融資結構與融資成本分析

企業在努力達到最優資本結構的過程中，不得不考慮融資成本這一重要因素。那么，哪上種企業融資結構在融資成本方面具有不可比擬的優勢呢？為了回答這一問題，本文統計分析了我國近幾年銀行貸款，發行債券和股權融資的資本成本。

1.企業債券融資成本

企業債券融資成本包括利息成本和交易費用(發行費用、兌付手續費等) 兩個部分， 其中利息成本主要參照銀行存款利率的140% 計算(1993年出臺的《企業債券管理條例》第18條規定:“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易費用一般不超過1%，當發行規模超過1億元時， 交易費用還會下降。表4整理了1996年以來， 銀行定期儲蓄存款利率與企業債券發行最高利率。

表4 1996年以來企業債券發行最高利率和銀行存款利率（單位：％）

注: (1)資料來源:中國債券網。 (2)各年份的利率為該年不同時期利率的算術平均值， 企業債券利率= 銀行儲蓄存款×140%; 企業債券總成本=企業債券利率+1%。

2.企業貸款成本

企業向銀行借款的成本主要為利息成本和非利息成本構成。在非利息成本中，由于目前企業貸款信用評級主要是銀行自己完成， 費用由銀行承擔， 不構成企業融資成本。按照銀行貸款管理要求， 中長期貸款一般要求企業提供擔保， 擔保費用中如以實物作抵押的可能要求公證費用。總體而言， 非利息成本在銀行借款融資成本中占比較少， 本文不考慮這部分成本， 將利息成本直接作為企業貸款總成本。1999年以來， 我國各期限的貸款利率水平波動幅度較小。

表5歷年貸款（1年～3年）平均利率表單位：年息率％

數據來源：巨靈財經網

3.股權融資成本

股權融資成本包括分紅派息成本、股票發行成本和資本增值成本。由于股票發行成本為一次支出， 在股份公司存續期內平均攤銷， 為方便計算， 我們將股票發行費用分10年攤銷。章晟統計了2002年3月～2003年3月滬深兩市增發股票的發行費用，從中了解到了發行費用的總體與平均水平，可知中國上市公司股票發行每單位資金費用平均為0.035元，如果按10年時間進行攤銷，每單位資金平均每年費用為0.0035元。

下面我們統計出2001～2004年上海證券交易所A股的分紅派息數據，得出2001年～2004年的平均股息率為1.78%。（見表6）

表6 2001年～2004年上海交易所股票股息率統計表

數據來源: 上海證券交易網站

為了得出股權融資的資本增值成本，我們選取上證指數1991年～2005年每年的最后一個交易日的年線值作為當年各種股票的平均市場價值，進而得出上證指數10年平均移動趨勢值，平均每年趨勢增長率為6.61%（采用幾何法計算，見表7），該趨勢增長率可以近似表示企業股權融資的資本增值成本。

表7上海綜合指數年線值和10年平均移動趨勢值

數據來源: 上海證券交易網站

所以，中國上市公司的股權融資成本（Kd）可以表示為分紅派息成本（K1）、股票發行成本（K2）和資本增值成本（K3）的加總，即Kd＝K1+K2+K3=1.78%+0.35%+6.61%=8.74%。

4.三種融資方式的比較

在2000年以后，我國企業的股權融資成本最高，比同期銀行貸款平均成本高3.12%，更比發行企業債券的平均融資成本高4.74%。但是我國企業仍舊青睞于股權融資，與西方國家在信息不對稱下的啄食順序理論并不一致，這說明了當前中國上市公司股權結構和公司治理等方面存在較大問題，同時也是由于我國企業負債融資渠道狹窄并且不夠暢通，為了經營發展的需要，不得不進行成本高昂的股權融資。

在負債融資方面，與銀行貸款相比，發行企業債券的融資成本優勢明顯。在目前我國的市場經濟條件下，銀行信貸以中短期貸款為主，企業利用此類資金進行長期投資存在障礙。即使企業可以通過每年借新債還舊債的方式長期占用資金，但必須承擔每年可能發生的資金周轉不靈所帶來的風險。另外，當企業資金嚴重依賴銀行貸款時，銀行貸款的松緊將成為直接制約企業運作的主要因素。在銀根緊縮時，企業由于諸多條件的限制而難以從銀行繼續獲得大量信貸資金，導致經營發展陷入困境。

四、政府應調整債券市場的政策

研究結果表明，發行債券能夠增強對管理層的激勵與約束，降低企業的融資成本，進一步優化企業的資本結構，通過發行企業債券可以使企業獲得較高的凈資產收益率。

但是，目前我國股票市場和債券市場的發展極不平衡，存在著嚴重的“金融跛足”現象。股票市場發展迅猛，而債券市場，尤其是企業債券市場發展嚴重滯后。而且我國目前發債及擬發債企業主要集中分布在交通運輸、鋼鐵、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業，大多屬于特大型企業，覆蓋的范圍很小。廣大中小型企業盡管有好的投資項目和優良的發展前景，卻不能通過發行企業債券來降低融資成本，獲得自身最優的資本結構，這就嚴重阻礙了它們規模的壯大和競爭力的提升，甚至對整個國家的經濟發展都會帶來不可估量的損失。

所以政府必須為企業提供多元化的融資渠道，建立一個包括企業債券市場在內的成熟的金融市場。隨著股權分置改革的穩步推進和國有商業銀行市場化改革的順利進行，大力發展和完善企業債券市場的時機越來越成熟，目前已經是政府應該著手制定發展政策的時候了。