關于高級管理層強制變更的影響因素綜述

高管變更一般分為兩類：一類是正常變更，即是指由于正常原因，經營者能夠預期的變更，比如退休；另一類是強制變更，即是不能由經營者預期，主要是出于改善企業經營狀況進行的變更。管理者變更是企業權力和組織變更的結果，它直接影響企業的經營，對企業的生存與發展意義重大。學術界對公司高級管理層強制變更的原因探索及影響因素研究主要集中在對不稱職管理者的識別機制研究上。理論和實證研究表明，該機制由一系列相互關聯的要素組成，這些要素包括：企業業績、內部治理結構以及外部控制權市場等。

一、企業業績——高管強制變更的導火索

關于公司業績與公司高層變更的關系，國外研究認為公司業績越好，高層管理人員發生變更的可能性就越小；公司業績越差，高層管理人員發生變動的可能性就越大。研究早期階段的代表人物是Jensen Meckling和Warner。近年來學術界更關心的是，在其他的治理模式下企業業績與公司變更之間的關系是否相同。由于前期的研究多以美英等國的企業為對象，這些企業的治理結構是典型的外部人模式。為了研究內部人控制治理模式企業的公司業績與高層變更的關系，Jun-KooKang，AnilShivdasani（1995年）研究了日本企業績效、公司治理以及與CEO更替之間的關系。研究結果表明，強制變更與企業資產回報率、股票增值率、負經營收入有著顯著相關，而正常變更則與企業績效無關。這一點與美國的一些研究結論一致。此外，Brunello，Graziano Parigi（2003年）以意大利為例研究了公司業績與高層變更之間的關系，他們發現即使在內部人治理模式中，公司業績與高層變更之間仍然存在著顯著負相關關系。

雖然上述文獻從多個方面詳細深入討論了公司業績與高層變更的關系，但這些研究并沒有指出總經理變更與其他高管人員變更的差異。Fee Hadlock（2004年）的研究對此進行了完善。通過對1993年～1998年443家大公司的前五位高管人員變更與企業股價業績的分析，Fee Hadlock（2004年）發現非CEO高管人員的強制變更頻率并不少于CEO強制變更發生頻率，但非CEO高管人員變更可能性與業績關聯性較小。這在一定程度上說明了人們對經營者業績的評價是作為一個管理團隊整體進行的。

二、公司內部治理因素——決定變更的內部作用機制

在對業績與高層變更的負相關關系取得一致的情況下，一些學者開始研究公司治理因素對高級管理層變更的影響。

1.董事會因素

Lipton和Lorsch（1992年）指出大多數董事會的行為是無用的，因為董事很少批評高級管理層或對公司業績進行公正的討論，并認為這些問題會隨著董事會規模的增加而增加。Yemack（1996年)的實證研究證實了Lipton和Lorch（1992年）的論斷，他使用概率模型估計CEO離職的概率，得出“小規模的董事會更可能因為公司業績差而解雇CEO”的結論。

由于董事會的構成能夠反映管理層對董事會的操縱情況，對此，理論界有不同的觀點。Fama對外部董事持積極的態度，“有了外部董事后，高層管理者串通損害股東財富的可能性降低，董事會的內部調整和控制機制的能力得到加強”。而Demsetz的觀點則相反，“董事會在激勵經理人為股東利益服務方面所起到的作用微乎其微”，他堅持認為，薪酬契約、產品市場和資本市場對管理者的壓力能夠提供足夠的監督，董事會的控制不僅不會起到積極的作用，相反，還可能會損害外部機制對管理者的最優化選擇。Weisbach（1988年）進行了實證研究，表明在董事會以外部董事為主導的公司中，以往業績不佳與管理者更迭率有較強的相關關系。

CEO與董事長兩職合一或分離是否影響董事會替換業績較差的CEO的問題，也長期受到國內外理論界的關注。Jensen（1993年）指出，當CEO同時擔任董事長時，公司的內部控制機制是失敗的，這是因為此時董事會不能有效地行使它的關鍵職能。Goyal Park（2001年）的發現證實了Jensen（1993年）的觀點，當CEO與董事會主席由同一個人擔任時，CEO變更同業績之間的相關性的敏感度顯著下降，這表明兼任現象確實會導致董事會獨立性的喪失，從而令董事會無法辭退業績表現較差的經理人。

2.股權結構因素

對管理者持股的關注是由兩權分離產生的，沒有所有權的控制權會使管理者制定更有利于自己而不是股東的策略，從而增加代理成本。通過增加管理層持股，實現兩權合一，可能降低代理成本。但是，當管理者獲得足夠的投票權以維持其職位時，各種內外部約束的有效性就會減弱。Denis等（1997年）發現高級管理人員離職的概率與高級管理人員持股比率呈負相關。在管理者持股量較高的公司中，高層管理人員離職的可能性對股價的表現顯著地不敏感。這表明，在經理人自己持有股權的情況下，企業業績與管理者更迭之間的聯系被極大地削弱了。

此外，大股東的作用也是不可忽視的，Shleifer和Vishny（1986年）認為，由于大股東在公司中有很大的經濟利益，因此這些投資者有強烈的愿望來監督管理者的行為，以保證管理者不做或少做有損股東利益的事。同理，大股東的缺位與否也同變更效率有關。Jun-KooKang，AnilShivdasani（1995年）的研究表明，在那些與大股東和主要銀行有關系的企業中，企業的收入業績與CEO更替之間關系的敏感性比其他企業更高。類似地，Parrino(1997年）發現當董事會中外部人持有的股份比較分散而存在大股東缺位現象時，變更在職CEO的成本被抬高，增加了變更的難度。所以公司的股權構成也是影響高層變更的重要因素之一。

三、外部控制權市場因素——決定變更的外部作用機制

“當公司的內部控制機制和董事會控制機制低效、有缺陷時，市場是最后一道防線。”一般而言，經營狀況差的公司容易成為被兼并的目標，其高管人員也容易被變更，而經營狀況好的公司這種可能性小得多。因此，外部市場接管對經理人的非利益最大化行為形成了約束。Martin McConnell（1991年）用1958年～1984年間253個成功實施了并購方案的企業為樣本，通過分析發現，自企業宣布開始收購股權公告日起至收購完成后12個月內，被收購企業高層變更率為41.9%，而此前的變更率為9.9%。Martin McConnell（1991年）的研究不僅證明了外部市場對保護投資者的作用，而且說明了外部市場接管是導致高層變更的重要原因之一。

基于上述研究，人們自然會想到當外部市場接管活動活躍程度不同時，外部市場接管威脅對企業高層變更是否會有不同? Mikkelson Partch（1997年）分別用1984年～1988年（外部并購市場活躍階段）和1989年～1993年（外部并購市場非活躍階段）的高層變更數據檢驗了外部市場活躍程度與公司高層變更之間的關系。結果發現：在外部市場活躍階段，23%的公司發生了高層變更，而在非活躍階段僅有16%的公司發生了高層變更；對那些業績差的公司，在外部市場活躍階段高層變更率為33%，而在外部市場非活躍階段高層變更率僅為17%。可見，在兩種不同的市場中，高層變更率差異顯著。然而，Huson，Parrino Starks（2001年）在對1971年～1994年的CEO變更進行研究后得出，接管市場強度的變化與CEO變更對公司業績的敏感度的變化無關。

四、結論

通過上面的分析可以發現，由于高管變更問題內在的復雜性以及在測量上的困難，直到今天，在理論和方法上都存在很大的爭論和困境，不少經驗研究因此缺乏一般意義的解釋力，所以，關于高級管理層變更問題的研究還有很大的發展空間。另一方面，我國的證券市場經過10來年的發展，已經初具規模。在中國轉型經濟環境下，研究高管變更問題，將具有更特殊的理論與實踐意義。