從“活力門”事件反思中國漸進金融深化中的有效監管

內容摘要：在簡要回顧“活力門”事件始末的基礎上，對比指出了中國金融深化進程中存在的類似“活力門”現象，進而揭示出其對中國金融深化有效監管的重要啟示，一是上市公司信息披露真實、及時是金融市場高效運轉的制度基礎，二是上市公司的外部獨立審計是金融市場保持高效運轉的制度保障，三是金融監管制度通過政府強制性地影響銀行、非銀行金融機構、上市公司以及其他中介機構的行為，增強公眾對金融體系的信任程度和提升國家信譽，進而保障融資渠道暢通和整個金融體系的良性有機循環。

關鍵詞：“活力門”；信息披露；財務風險；獨立審計；金融深化

中國人民銀行行長周小川在2007清華管理全球論壇上指出，金融系統的大大小小的危機和困境，可能一小部分是金融系統本身產生的，其他的絕大多數都是整個經濟系統所出現問題的影射，實體經濟肯定也有問題。最先進的發達國家(如美國)出現的問題都是比較新的，因為那里是金融和經濟創新最集中的地方，其自身很難預感問題的發生，解決問題的挑戰性也比較強。相比之下，發展中國家出的毛病有可能重復發達國家已經出現的問題，也許是他們多少年以前出現的問題，當然也不盡相同，因此在解決的方法上也可以借鑒全球的歷史經驗。這充分說明中國金融深化的進程布滿荊棘，要勇于應對各種復雜情況，迎難而上，借鑒與創新并重，才能更好地適應經濟全球化和金融可持續發展的需要。

一、“活力門”事件的回顧

2006年1月16日，東京地方檢察廳特搜部與證券交易監視委員會以活力門(Livedoor，LD)公司總裁及其下屬的子公司涉嫌違反證券交易法有關規定，對活力門公司總部及董事長堀江貴文的住所進行了強行搜查，次日，日本股票市場受到這一消息的震撼，股價大幅下落。2006年1月18日，東京股票市場突然出現大量個人投資者的下單，在當天14時40分，東京證券交易所交易量猛增至438萬筆，即將突破東京交易系統的450萬筆處理能力，因此，交易所在收盤前20分鐘被迫采取了非常罕見的全面停止股票交易的緊急措施。這也是該證交所成立以來首次因系統處理能力超負荷而全面停止交易，同月23日，堀江被正式逮捕。

堀江貴文是日本經濟產業界的風云人物，1996年創建了活力門網站，并于2000年在東京證券交易所創業板上市?；盍﹂T公司目前擁有近50家子公司，年經營收入達784億日元，除門戶網站外，還擁有電子商務、軟件開發、證券和投資等事業。“活力門”事件的核心線索是股票分割、人為抬高股價和通過股票互換并購企業。2004年6月，由活力門公司及其關聯企業100％出資設立的有限合伙制投資基金VLMA2號，以4000萬日元及承擔為其償還3000萬日元債務的代價，收購了金錢生活公司(Money Life，ML)的全部股份，將其收為全額子公司，考慮到VLMA2號和營銷公司之間的資本關系，后者已經間接成為了金錢生活公司的股東。2004年10月，在堀江貴文的授意下，活力門公司通過其上市子公司——活力門市場營銷公司(以下簡稱營銷公司。LDM)，宣布收購一家實際上已被該公司控股的出版公司，并偽造了該公司的經營狀況，編造出該公司具有強勁成長性的假象以吸引不了解實情的市場投資者。同年10月25日，營銷公司又宣布以股票互換的方式，“并購”金錢生活公司。同年11月8日，營銷公司宣布以1:100的比例進行股票分割，使得持有該公司75％股份的活力門公司免費獲得配股340萬股，與此同時，營銷公司通過發布虛假財務信息、謊報利潤而為正在進行的股票分割進行鋪墊，并在股價暴漲時售出部分股票獲利約47億日元。同時，VLMA2號也把通過互換獲得的股票陸續拋出，獲利約7億日元，其中大部分環流給了活力門公司，活力門公司由此成為營銷公司通過股票分割獲得股價上漲的最大受益者。從事后分析看，并購、股票分割和發布虛假信息很可能是經過事先周密籌劃的三個連環陰謀，后來，檢察機關認定LDM并購ML屬虛假交易，目的是為了將金錢生活公司的經營業績并人本公司的財務報表，使公司由虧損變成盈利，從而誘發股價上升，使眾多受蒙蔽的投資者遭受了巨大的經濟損失。

二、中國漸進金融深化進程中的“活力門”現象

擁有大量高質量的、真實的上市公司是最好的，但是這又是很不現實的。而現在人們普遍認為上市公司是證券市場的基石，所以在市場發展上就特別注重推動上市公司質量的提高，但是上市公司質量的提高，也不可能脫離現實的各種制約。事實上，過分強調上市公司的業績，就有可能帶來信息不夠真實的問題，“活力門”、“世通”、“安然”等眾多公司造假，其原動力就有一部分來自股東的壓力、來自公眾形象的壓力，還有一部分動力來自于股價的誘惑。其實，這和我國的一部分企業粉飾報表的動力有異曲同工之處。從我國股市的歷史來看，早期上市的一大批企業帶有試點性質，企業質量良莠不齊；從我國股市的現狀來看，目前兩市主板ST股票數量比較多，而兩市上市公司里業績很差的公司總數更是遠高于這個數字，從美國股市數年前受到“造假”的沖擊和從這次東京交易所的大動蕩來看，問題的根本還是出在信息披露質量方面。一般來說，在我國金融深化進程中呈現的類似“活力門”現象主要表現在以下幾個方面。

1 信息披露違規，誤導中小投資者的投資決策

上市公司信息披露一般是指股份有限公司通過招股說明書(或債券集體說明書)、上市公告書、定期報告書、臨時報告書及其他披露文件，向廣大投資者、債權人及其他信息使用者披露公司財務狀況、經營成果和現金流量等對決策有用的信息。一般來說，信息披露違規的主要表現有以下情形；

(1)信息披露不真實、不準確。上市公司披露的信息必須準確、真實，不得虛假記載、誤導或欺詐，這是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露嚴重失實，從招股說明書到臨時、定期報告，一直是謊話連篇。

(2)信息披露不完整、不充分。上市公司應依法充分公開內容完整的財務報告，充分公開實際發生的法定重大事件范圍內的事項。事實上，中國上市公司的財務報表大多是不完整的，對于關聯交易等重大事項很少有作充分披露的。

(3)信息披露不及時。眾所周知，上市公司披露的信息與其股票的市場價格是息息相關的，信息往往起到價格信號的作用，及時的信息披露有助于投資者做出正確的投資決策，反之則容易為內幕人員利用時間差進行內幕交易、牟取暴利或及時避險提供便利條件。

2 違規擔保上市公司自身財務風險高，同時也加大了商業銀行的信貸資金風險

違反國家及有關上市公司對外擔保規定的主要表現有：①上市公司違規為大股東、控股股東及關聯方擔保；②上市公司違規為其他上市公司擔保和連環擔保；③上市公司違規為控股子公司擔保，④上市公司發生對外擔保沒有履行信息披露；⑤上市公司對外擔保超過其凈資產的50％。這種財務風險加大的來源其一是被擔保企業的經營情況往往不盡如人意，上市公司為這些企業的貸款需求提供違規擔保；其二是當被擔保公司不能到期償還銀行貸款時，商業銀行必定追究為其擔保的上市公司承擔違規擔保貸款的連帶償還責任。

一方面，上市公司違規擔保本身就不符合法律法規的規定，在貸款企業不能如期歸還貸款時，商業銀行往往要求上市公司承擔貸款的連帶償還責任，但是，由于這種擔保本身是違規的，商業銀行要求上市公司償還貸款一般要經過法律程序，法院在判決這種案例時，有時會作出不利于商業銀行的判決，這會使得商業銀行的貸款收回變得很困難。另一方面，即使在法院判決有利于商業銀行的條件下，商業銀行也不能及時地收回貸款，因為存在違規擔保的上市公司其本身的盈利能力并不是很強，相對于其擔保的貸款額度來說，其經營活動產生的現金流并不能滿足商業銀行的貸款償還要求。加之。由上市公司違規擔保的被擔保人往往經營已經惡化，導致其到期無法償還債務，作為擔保人的上市公司就需要根據擔保合同承擔連帶責任，從而給上市公司造成直接的經濟損失，或有負債變為實際負債，在上市公司對外擔保總額超過上市公司償還能力的情況下，一旦上市公司由于對外擔保而承擔連帶賠償責任，將誘發上市公司的財務風險，使上市公司陷入“互保”泥潭，最終商業銀行的信貸資金也就打水漂了。因此，可以說，上市公司的違規擔保對商業銀行的信貸風險并不能起到減緩的作用，反而是加大了商業銀行的信貸風險。

三、“活力門”事件對中國金融深化有效監管的啟示

1 上市公司信息披露真實、及時是金融市場高效運轉的制度基礎

財務報告作為上市公司信息披露的主要載體，包括資產負債表、利潤表和現金流量表以及財務情況說明書、財務報表附注等，財務報告既具有私有產品的性質，又具有公共產品的性質。在財務報告信息披露之前，財務報告是企業的私有信息，而披露之后，財務報告就成了公共信息產品。由于信息披露后具有公共產品的性質，因而存在外部性和搭便車的現象，會抑制企業自愿信息披露的程度，導致信息供給相對不足；而考慮到市場對上市公司披露信息的反映，上市公司將傾向于披露有利的信息、不愿披露不利的信息，以穩定投資人對公司的信心和股價，這些現象會引起市場的局部失靈，導致上市公司會計信息披露失真。

信息披露有利于投資者形成一個合理的證券投資組合。當市場披露了有用的信息，投資者在權衡不同證券價格所反映的風險和報酬的基礎上，做出購買、持有、轉讓的決策，并形成一個合理的證券投資組合，這樣既分散了風險，同時又籌集到了必要的資本，進而獲得豐厚的利潤。上市公司信息的披露可以增加上市公司的透明度，為投資者提供投資的信息，保護投資者的利益和避免上市公司的違規操作，從而能夠促進資源實現最優配置。

2 上市公司的外部獨立審計是金融市場保持高效運轉的制度保障

在公開、公正、公平的資本市場中，投資者決策的主要依據是價格，而會計信息是外部投資者判斷上市公司價格是否合理的主要依據。會計信息是由上市公司提供的，外部投資者無從判斷其真偽虛實。為了提高會計信息的質量、增強其可信度、降低交易成本，客觀上就需要有獨立、客觀、公正的第三方對會計信息發表見解，以合理保證會計信息在何種程度上可以被用作決策依據。在市場經濟條件下，這個角色只能由獨立審計來承擔。由此可見，獨立審計的本質就是公證，注冊會計師作為獨立審計的實施者要為其專業意見的真實性、合法性負責，

一般來說，資本市場中介機構的主要三方——承銷商、律師和注冊會計師所起的作用是各不相同且相互補充的：注冊會計師負責對上市公司的財務信息的合法性、公允性和一貫性發表意見；律師則要對公司的發行上市程序和材料的真實性、完整性和合法性出具法律意見書；承銷商則要幫助上市公司確定在何時以何種價格將股權賣給何種顧客。這種合力將上市公司推向資本市場，但最終以何種價格購買和是否購買的決策還是要由投資者自主決定的。

獨立審計的本質決定了獨立審計只能為財務報表提供一個合理而非絕對的保證。這是因為財務報表中隱含了大量的假設、前提和估計，財務報表至多只能提供一個大致合理的對于企業財務狀況、經營成果和現金流量變動情況的描述，只要這一描述與企業的實際狀況的差異不是重大的。就可以合理認定財務報表“公允”地反映了企業的實際情況。而社會公眾則認為經審計后的會計報表應該是沒有任何差錯的。已經將所有的欺詐、隱瞞和舞弊行為排除掉。由此，產生了公眾期望與執業現實之間的差異。

我國的會計市場即注冊會計師市場正處于買方市場階段，這就決定了會計師事務所之間爭奪客戶的競爭必然是激烈的，甚至是殘酷的或者是不正當的，這種競爭的激烈性在爭奪有限的上市公司中顯得更為突出，為此，中國注冊會計師協會2006年12月24日發布《中國注冊會計師協會會員執業違規行為懲戒辦法》的通知，自2007年1月1日起施行，2007年4月9日，財政部、證監會又發布《關于會計師事務所從事證券、期貨相關業務有關問題的通知》，進一步規范會計師事務所從事證券、期貨相關業務，維護證券市場秩序，保護投資者和社會公眾的合法權益。

3 金融監管制度通過政府強制性地影響銀行、非銀行金融機構、上市公司以及其他中介機構的行為來增強公眾對金融體系的信任程度和提升國家信譽，進而保障融資渠道暢通和整個金融體系的良性有機循環

制度的功能是提供信任，因為它規定經濟當事人可以做什么、不可以做什么，當制度安排以立法形式或其他強有力的約束形式規定下來以后，博弈就必須在規定的制度框架內進行，制度對參與博弈的雙方都具有約束力。參與者在既定的制度框架內進行自我約束和策略行事。制度實際上是博弈規則，為社會交往提供一種確定的結構，并由此而成為一種引導人們行動的手段，制度使他人的行為變得更可預見，能減少人們在知識搜尋中的消耗，并防止著混亂和任意的行為，制度使人們在一定程度上相信。他們與別人的交往按他們的預期進行。從某種意義上說，制度往往比博弈本身更重要：如果沒有一個較廣泛的制度框架內的信任，勞動和知識的分工將不可能，經濟活動將滯留在較低水平上，政府為了獲得有效的、穩定的博弈結果，就必須制定合理的、有效率的制度，如果制度安排是不合理的或低效率的，政府就很難實現其政策目標。

金融監管制度通過有關的規則、慣例、組織安排和政策界定不同金融主體在金融交易過程中對空間的選擇，約束和激勵不同金融主體之間的金融行為，降低金融交易費用和競爭中不確定性所引致的金融風險，進而保護債權債務關系，促進金融交易的順利進行和提高金融資源的配置效率：一方面，政府可以通過規定金融市場的行為主體可以做什么和不可以做什么來影響其各自的戰略選擇空間，也可以通過一系列的懲罰或激勵手段來影響其自身的收益函數，施加這種影響的目的是降低行為主體持有的金融資產風險，使投資者的資金安全更有保障，從而增強公眾對于整個金融體系的信任程度，另一方面，金融監管的制度結構與決策過程涉及多方面利益關系，并從根本上決定著金融監管的效果，金融監管制度的變遷往往表現為金融監管主體與客體的相互作用的動態博弈過程。這種動態博弈過程通過政府強制性地影響銀行、非銀行金融機構以及上市公司的行為加以反映，大大增強了公眾對金融體系和國家聲譽的穩定預期，進而保障融資渠道暢通和整個金融體系的良性有機循環。

(責任編輯：吳 宇)