資本市場不再名不副實

令人難以置信的流動性、融資渠道的多樣化，中國金融體系正在發生根本變化

根據我們的計算，2006年中國內地企業通過資本市場募集資金的比例超過20％。毫無疑問，這是一個歷史性的成就，意味著中國內地此前以銀行融資渠道為核心的金融體系已經開始發生變化，盡管其中還存在種種問題。

據我們估計，2006年中國內地企業通過公眾股、企業債和企業票據發行共募集了人民幣8060億元，相比之下，當年新增銀行貸款的金額約為5萬億元。盡管銀行貸款仍占主導地位，但是優勢已經開始逐步縮小。2005年企業外部融資中有85％來自銀行，而2006年這一比例已經降到79％。

為什么會這樣?變化的原因主要來自兩個方面。首先是短期企業票據市場的發展。在實踐中，這一市場主要提供典型的融資支持——短期周轉資金，而這也是銀行所擅長提供的。盡管傳統上中國的銀行一直承擔各種融資職能，從短期的現金周轉、長達50年的長期投資項目到啟動資金。中國人民銀行設立這一市場，證明了在無需嚴格監管的條件下可以在中國維持債券市場的正常運轉，無疑是下了一招妙棋。

其次，在解決股權分置痼疾的基礎上，2006年6月中國內地資本市場的新股發行在沉寂了5年之后重新得以開放。據我們估計，2006年中國內地企業通過在內地和海外資本市場的首發或二次發行共募集了人民幣4380億元。股票融資更加適合企業籌集長期發展所需要的資金。盡管很多人對于僅僅一年之間資本市場從歷史最低點狂飆至歷史最高點充滿疑問，在推動這一改革的過程中，中國證監會依舊功不可沒。大量資金流入是促使中國資本市場起死回生的一個重要原因。最近圍繞“熱錢”的爭論此起彼伏，但是在我看來他們沒有把握問題的根本，問題的根本在于這些錢不管是“熱”還是“冷”，都是錢。中國市場的流動性令人難以置信，可能是目前世界上最具流動性的市場。中國的貸幣化指標(M2／GDP)高達160％。

中國內地企業實現融資渠道多樣化無疑是個好趨勢。過分依賴間接融資將會導致銀行系統積聚太多的金融風險，企業也無法通過吸納新股東加入董事會來改善公司治理結構。

但是，我們的數字夸大了中國內地股票市場的健康度和服務中國內地企業的能力。2006年中國很大一部分公開募股是在海外市場上展開的，其中絕大部分在香港證券市場。如果僅僅考察在中國內地市場的發行，中國內地企業的股權融資和債權融資分別為人民幣1650億元和5680億元，其總和約占外部融資總額的15％，和2005年的10％相比也大有進步，顯然，中國內地的股票市場更加需要私營企業加入上市公司的行列。目前已經有數百家私營上市公司，如果不設限制的話，這一數字應該數以千計。私營企業的上市融資行為應該得到鼓勵。

2007年中國將會有另外一些好消息。公司債券的發行將逐步放開。圍繞最近召開的中央金融工作會議，有評論指出，中國證監會將在監管資本市場方面獲得更加集中的管轄權，這將是一個很大的進步。正如我們此前所提到的，中國的公司債券市場面臨著一個由來已久的問題——“九龍治水”，太多的監管部門參與對這一市場的監督和管理，這種僵硬的管理體制限制了公司債券市場的發展。目前國家發改委有權核準所有公司債的發行，而且在總量和品種方面有嚴格的限制。中國人民銀行負責公司債券的利率設置，證監會負責監管公司債在二級市場(絕大多數在上交所)的交易行為。此外，公司債券的評級系統也無法有效地發揮作用，而且人們對于破產法律框架是否有效依舊心存疑慮。如果有關公司債券的監管職責全部集中到證監會(發改委仍舊保留與國家相關的投資項目的發行審批權)，發行程序將更加順暢，發行規模將更大，而且債券評級體系將得到充分完善?？傊?，讓更多的債券得到發行的機會，并且允許市場來選擇哪一家信用評級機構是值得信賴的。與此同時，讓那些提供虛假評級的機構和人得到公開、公正的審判，如果確認有罪就把他們投入監獄。

如果沒有值得信賴的獨立的評級體系，債券市場將無法得到發展，這一點十分重要。此外，正如中國證監會推動國際會計準則適用所有上市公司那樣，所有發行債券的企業也要實行這一標準。如果這些都得到了落實，我們可以期待中國銀行的壓力得以緩解，而且中國的企業在2007年可以有更多的渠道來募集資金，這都是好消息。

(作者為渣打銀行駐上海的資深經濟學家)