信托打新股玄機暗藏

伴隨新股重發，以“打新股”為投資主業的證券投資類信托產品開始席卷整個信托市場。截至2006年10月底，聯華信托、華寶信托、中誠信托等15家信托公司累計發行“打新股”型信托產品49只，募集資金超過20億元。“打新股”型信托產品優勢何在?交易結構、風險性和收益率如何?是否具備投資價值?本文就將幫投資者解密。

產品優勢

歷來成功打新股往往都能獲得較高收益，但沒有中簽則一切為零。目前中小投資者的新股申購就如同買“彩票”，中簽率很低。經測算，當申購資金在2000萬～5000萬元時，中簽可能性才會超過平均中簽率，申購資金才能體現規模優勢。將中小投資者的資金集合“打新股”以獲得較高的中簽率，所獲收益平均分配，就成為一種“多贏”操作，這也是“打新股”型集合信托計劃受到中小投資者歡迎的根本原因。

除了中小投資者，資金量超過1000萬元的高端投資者和私募基金也同樣鐘情于“打新股”型集合信托計劃，原因有二：

結緣“網下”申購 根據2006年9月19日新公布的《證券發行與承銷管理辦法》，信托公司發行的集合信托計劃可作為上市公司首發股票(IPO)的“網下”配售對象。“網下”配售的中簽率遠高于“網上”申購，意味著獲取高收益的可能性大大提高。

獲取“杠桿”效應 通過信托產品優先、劣后受益權和相對應的收益分配制度的設計，作為劣后受益人的個人和機構可以利用“杠桿效應”獲取更大的收益(將在下文結合具體信托產品做詳細說明)。

交易結構

“打新股”型集合信托計劃主要分兩種，一種是簡單的集合資金申購，信托公司只提取固定的管理費用，所獲收益在扣除相關稅費后平均分配給全體投資人，如果新股上市后跌破發行價，損失也由全體投資人平均承擔；第二種是優先、劣后受益權型，其交易結構具有以下特征。

募集資金所形成的信托受益權按照一定比例分為優先受益權和劣后受益權，期望本金安全又想獲得相對固定收益的投資人持有優先受益權，愿意冒一定本金投資風險但期望獲得高收益率的投資人持有劣后受益權。

募集資金申購的新股上市變現所獲凈收益率低于合同約定的固定收益率時，劣后受益人拿出自己的投資本金補足優先受益人的收益如信托計劃所獲收益高于合同約定的固定收益率，則超過部分全部歸劣后受益人所有。

信托公司為信托計劃設計了強制平倉線和嚴格的操作制度，如新股上市跌破發行價并達到平倉線，則信托公司將強制平倉止損。損失總額和優先受益人所獲固定收益之和，應不超過劣后受益人的投資本金，以實現優先受益人的安全退出。如信托公司未按照信托合同約定操作，所導致的集合信托虧損由信托公司賠償。

以圖中優先、劣后受益權型集合信托計劃為例，對此類信托計劃的交易結構進行說明。該信托計劃募集資金總額5000萬元，按照9：1的出資比例由優先受益人和劣后受益人分別認購。信托合同約定，如最終信托計劃扣除相關稅收和管理費用后凈收益率低于4．5％或發生損失，則劣后受益人以500萬元為限給優先受益人補足4．5％的收益。但如凈收益率超過4．5％，則在分配給優先受益人出資金額和所對應4．5％的收益后，剩余收益全部歸屬劣后受益人。信托合同還規定了95％的強制平倉線，即信托財產最多虧損5％。

風險分析

案例中信托計劃最大的風險在于信托資金所打新股在上市后5個工作日內跌破發行價，并觸及95％的止損線。完全按照信托計劃操作，則強制平倉總虧損為5％，即250萬元(5000萬元×5％)；同時稅收和管理費用成本合計為0．5％，即25萬元(5000萬元×0．5％)；應付給優先受益人的收益為202．5萬元(4500萬元×4．5％)。3項合計為477．5萬元，小于劣后受益人所出的資金500萬元，保證了優先受益人的本金安全和4．5％的收益實現。

由此可見“優先受益人”是沒有任何風險的。如發生新股上市低于發行價的情況，則劣后受益人將損失本金；如觸及95％的止損線，損失率更是接近100％。但歷史數據顯示新股上市當日跌破發行價的現象極少，上市當日跌幅5％更是從未出現，因此劣后受益人發生大幅度損失也只是理論上的可能。

收益分析

案例中優先受益人一定可以獲得4．5％的固定收益，承擔本金損失風險的劣后受益人能獲取多大收益呢?

首先分析“新股申購”信托計劃所能獲取的總收益率。預計正常情況下新股申購月收益率為0．625％～1％，時間預計為8個月，預期總收益率為5％～8％(0．625％×8～1％×8)。目前如在無新股發行的資金閑置期進行國債逆回購，月收益率為0．25％，時間預計為4個月，預期收益率為1％(0．25％×4)。故“新股申購”信托計劃預計年投資總收益率為6％～9％(5％+1％～8％+1％)，如能參與“網下”申購則所獲收益更高。

假定案例中信托計劃獲取的總收益率為8％，則該信托計劃各交易方所獲收益如下：信托公司所獲得的管理費用(5000×0．5％=25)萬元；優先受益人所獲收益為(4500×4．5％=202．5)萬元；優先受益人最終收益率=4．5％；劣后受益人所獲收益為(5000×8％-25-202．5=172．5)萬元；劣后受益人最終收益率=172．5／500×100％=34．3％。

可見當信托計劃總收益率超過4．5％后，劣后受益人所獲收益率將接近差額收益率的10倍[34．5％÷(8％-4．5％)≈10]，也就是上文提及的此類型信托計劃的“杠桿效應”。

鑒于劣后受益權人在承擔一定投資風險的情況下可獲得極高投資收益，此類產品為眾多私募基金所青睞。基于不同投資者的風險偏好、將低風險偏好的中小投資者和高風險偏好的私募基金有機組合在一起的“優先、劣后受益權型新股申購”集合信托計劃，也因此受到市場的歡迎。

投資建議

需提醒廣大投資者的是，信托公司聚集規模資金只能提高中簽率，并不一定能提高新股收益率。伴隨新股越發越多并不再成為稀缺資源，“打新股”很可能就不是賺多少而是能不能賺錢的問題。如果目前選擇“劣后受益權”的私募基金認為承擔風險卻無利可圖，則不會與信托公司合作推出此類信托產品，“打新股”型信托就失去了存在的基礎。故長期看此類信托仍缺乏長久的生存土壤。

鑒于目前“打新股”收益率仍比較高，建議對此種信托產品感興趣的投資者抓住機會。應選擇資質較好、有相關產品運作經驗的信托公司合作，以避免操作風險；并關注信托資金是否按照國家銀監會的規定交由銀行托管，以避免資金挪用風險。

作者系中誠信托投資有限責任公司投資顧問