滬深３００股指期貨的套利應(yīng)用

套利交易富有挑戰(zhàn)性，可以實現(xiàn)低風(fēng)險和可觀收益，深受期貨投資者青睞。股指期貨套利可分為兩類：一類是股指期貨同現(xiàn)貨股票組合之間的套利，也叫期現(xiàn)套利；另一類是不同期限、不同類別股票指數(shù)合約之間的套利，可分為跨期套利、跨市套利和跨品種套利。滬深300股指期貨上市初，將主要以期現(xiàn)套利和跨期套利為主要的套利方式。

期現(xiàn)套利

現(xiàn)貨與股票指數(shù)期貨合約之間的基差套利，主要是基于持有成本模型(Cost of Carry)來確立期貨合約的合理價值，當(dāng)期貨合約的價格與其合理價值發(fā)生背離，超出相應(yīng)的成本時，就將引發(fā)套利行為。

這種套利涉及同時交易股指期貨與現(xiàn)貨。買賣股指期貨的交易不存在問題，而現(xiàn)貨需根據(jù)滬深300指數(shù)的成分股和所占權(quán)重買賣股票構(gòu)建投資組合，并利用該投資組合與股指期貨進(jìn)行套利。但在實際操作中，該方法需要大量的資金并需承擔(dān)較高的交易成本。然而可以用其它的選擇來替代上述期現(xiàn)套利中的現(xiàn)貨交易，一個選擇即是利用交易型開放式指數(shù)基金(ETF)。ETF是跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化、且在證券交易所上市交易的開放式證券投資基金。投資人可以如買賣股票那樣簡單地去買賣跟蹤標(biāo)的指數(shù)的ETF，并使其獲得與該指數(shù)基本相同的報酬率。

目前已經(jīng)推出的ETF產(chǎn)品有上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。如果推出跟蹤滬深300指數(shù)的ETF，由于ETF與其標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險收益特征一致，那么投資者就可以利用相同標(biāo)的指數(shù)的ETF和股指期貨進(jìn)行套利。然而盡管現(xiàn)有的ETF和即將推出的股指期貨——滬深300指數(shù)期貨不具有相同的標(biāo)的指數(shù)，還是可以利用現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品來進(jìn)行期現(xiàn)套利。以近期數(shù)據(jù)分別計算ETF50、ETF180、ETF100這3個ETF產(chǎn)品與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)這3個ETF產(chǎn)品與滬深300指數(shù)高度正相關(guān)。投資者可以利用現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品與將要推出的滬深300股指期貨進(jìn)行跨品種期現(xiàn)套利。

2006年9月29日滬深300指數(shù)為1403．01點，而2006年11月到期的股指期貸是1443點，那么套利者可以借入1298．7萬元加上股指期貸保證金，買入指數(shù)對應(yīng)的一籃子股票，同時賣出股指期貸1443點30張(假設(shè)每張合約乘數(shù)為300元／點)。假設(shè)年利率6％，且股票指數(shù)對應(yīng)成分股不發(fā)紅利，那么2個月借款1298．7萬元的利息是(1298．7×6％／6=12．987)萬元。假定股指期貸保證金為10％，則保證金的利息成本為1．2987萬元。到11月下旬股指期貸合約到期的時候，假設(shè)股票指數(shù)變?yōu)?554點，那么該套利者現(xiàn)貨股票可獲利[1298．7×(1534／1403)-1298．7=121．26]萬元，而股指期貸到期是按現(xiàn)貨價格來結(jié)算的，其價格也是1534點，那么30張股指期貸合約的損失為(1534—1443)×30×300=81．9萬元。這樣套利者現(xiàn)貸股票獲利扣除期貨損失和利息成本后還可以獲利(121．26-81．9-12．987-1．2987=25．074)萬元。

以上說明股指期貨套利的時候沒有考慮股指成分股紅利、借貸資金成本差異和交易成本等因素。這些因素會造成股指期貨價格圍繞著股票指數(shù)存在一個無套利帶，也就是只有當(dāng)股指期貨價格突破這個無套利帶的時候才能有套利機(jī)會。故相對于個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在期現(xiàn)套利中有明顯的優(yōu)勢。

跨期套利

跨期套利是指利用股票指數(shù)期貨不同月份的合約之間的價格差價進(jìn)行相反交易以從中獲利。期貨套利交易與單邊持倉相比，面臨的風(fēng)險小，交易成本低，因為在市場價格的變化下，交易者在一種期貨合約交易的虧損，會被另一種期貨合約上的盈利所彌補(bǔ)。在目前中金所的股指期貨仿真交易中，已經(jīng)有投資者開始嘗試跨期套利。以下我們討論一例多頭跨期套利，這是當(dāng)股票市場趨勢向上，且交割月份較近的期貨合約比遠(yuǎn)期合約的價格上升快的情景下，投資者買進(jìn)近期月份期貨合約而同時賣出遠(yuǎn)期月份的期貨合約，到未來價格上升時，再賣出近期合約買入遠(yuǎn)期合約。

例如在2006年10月18日，2006年12月至4期的股指期貨IF0612的價格為1569點，同現(xiàn)貸市場1437．59相比，相差了100多點。近月2006年11月到期的股指期貸IF0611合約的價格為1445點，因此可以嘗試跨期套利。其操作如下：做多近月IF0611合約10手，做空IF0612合約10手。假定股指期貨保證金率為10％，則需投入保證金94．4677元。假設(shè)年利率6％，那么1個月保證金94．46萬元的利息成本是94．4677元×6％／12=472；3．35元。

到2006年11月15日，2006年11月到期的股指期貸IF0611合約將要到期，當(dāng)日現(xiàn)貸滬深300指數(shù)大幅上漲，收于1534．76點，IF0611合約的價格為1530點，對現(xiàn)貸出現(xiàn)貼水，IF0612的價格為1579．9點，對現(xiàn)貨升水減少，此時平倉，即賣出近月IF0611合約，買入IF0612合約。則投資者IF0612合約平倉10手損失為(1579．9－1569)×10×300=3．27萬元，投資者平倉10手IF0611合約獲利為(1 530－1445)×10×300=25．5萬元，這樣套利者扣除保證金利息成本后還可以獲利(25．5－3．3－0．47=21．37)萬元。

跨期套利只有當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會時才可實施，以上說明股指期貨套利的時候沒有考慮交易成本等因素。實際操作中，投資者應(yīng)根據(jù)盤面條件來決定能否實施套利交易策略。

作者現(xiàn)供職于經(jīng)易期貨，曾任證券公司融資與債券業(yè)務(wù)董事