２００７年日元匯率走勢分析

2006年日元匯率的回顧

2006年日元走勢低迷，盡管日本央行已于2007年小幅升息，短線提振日元走勢，但預料次數有限市場關注的重心依然是經濟增長和利率前景，雖然國際資本市場大幅震蕩，投資者風險偏好的回升仍將使套利交易持續，這將進一步打壓日元。

2006年，利差交易貫穿了日元全年走勢的一條主線。日元受日央行即將結束長達近7年零利率的市場預期影響，年初日元普遍走強，而澳元、紐元兌日元更由于巨額Uridashi（在日本市場上發行的以澳元和紐元等外國貨幣計價債券）回購跌勢明顯。4月受美國房產市場降溫，美元出現全面突破性下跌，加速了日元走強，上半年日央行并未上調其利率水平，直至7月14日進行了6年以來首次升息25個基點，至0.25%，宣告日本長達十多年的零利率政策結束。

由于日元同其他主要貨幣之間存在巨大利差，日元和處于明顯升息周期的貨幣（如歐元、澳元）間利差進一步擴大，歐元兌日元等交叉盤正式宣告突破橫盤格局進入單邊上行態勢，8月日元份收低打破了連續8年來逢8月上漲的日歷效應，日本出口商的大規模買盤缺席，由于國內利率偏低，日本國內投資者包括保險公司和基金等機構大多傾向于借入日元并轉為高息貨幣以尋求更高收益。市場上日元空頭不斷積累，雖由于空頭頭寸積累過多，9月初出現一波平倉，但其規模和持續時間遠不及2005年底的平倉動作，日元反彈曇花一現。隨后因美國第四季度公布的經濟數據普遍不佳，尤其房市持續放緩，美聯儲未來降息預期逐步上升，10月末美元進入全面單邊下行趨勢，11月底在日本央行年末升息預期提振下日元出現短暫走強，但日本央行在強大的政治壓力下對于貨幣政策過于審慎，遲遲未明確宣布日本已走出長達十幾年的通縮，同時公布的經濟數據好壞參半。雖然消費者物價指數有所改善，但國內需求仍顯疲弱，令日本央行無所適從，所以自2005年5月至2007年初，日元的弱勢成為常態。而其他主要貨幣兌日元的平均年升幅更接近10％。

2006年日本經濟雖然持續增長，已走出自“廣場協議”以來的經濟衰退陰影。不過，此次景氣與過去的復蘇過程相比，顯得過于溫和，活力不足，通貨緊縮問題并未得到徹底解決，因而抑制了經濟擴張的勢頭。

目前企業的擴張，股市、樓市的回暖，是建立在極度寬松的、抗通縮的貨幣政策之上的。企業豐厚的獲利并未大幅惠及個人。有跡象顯示，日本經濟增長正在經歷從出口拉動向海外投資轉型，個人儲蓄率下降并未用于國內消費，而更傾向于尋求海外高收益投資品種。另外，巨額的財政赤字及天文數字的政府負債，對于經濟的健康發展和資源的有效配置都產生較大影響，更隱含著深層次的金融風險。

2007年影響日元的因素

日本央行貨幣政策。若日本央行升息，無疑將打擊市場套息交易，令日元借貸成本上升，從而利多日元，利空日本股市和債市。但由于安倍內閣初掌大權，其首要任務是延續其前任小泉純一郎的經濟增長步伐。盡管財務大臣等官員多次表示尊重日本央行貨幣政策獨立性，但政府代表有權列席日本央行的政策會議，他們雖然不能投票，但卻能要求延緩政策決議。央行的獨立性受到國際市場的很大質疑，從而影響投資人對于日元的信心。

市場日元空頭頭寸規模。2005年底的大幅頭寸調整曾引發日元走強，2006年中曾經出現過幾波稍具規模的利差交易平倉動作，短暫提振日元走勢，但只要日本央行不進入連續升息周期，其它主要貨幣同日元的既存利差優勢不僅得以保持甚至有所擴大，市場的風險偏好因素依然刺激套利交易，日元有可能呈現階段性短漲長跌格局。

美國經濟增長的不確定性。美國房市的低迷，經濟增長和通脹雙雙放緩已使美聯儲暫停升息。2006年末一份調查顯示，美國各大投行對于2007年底美國基準利率的平均預期為4.875%，亦即美聯儲2007年內可能兩次降息25個基點左右。這些因素均令美元承壓，美元指數自2006年中期的87點左右一路下挫到2007年初的83點左右，接近了歷史最低點。但美國經濟政策的適應性及美國經濟對于調整所呈現出來的彈性，使得目前美聯儲仍將通貨膨脹視作其首要政策目標，降息可能性較低，美元兌日元的利差優勢仍將延續。同時，越來越多的跡象顯示美國經濟有實現“軟著陸”的可能，不排除美元在各種利空因素兌現后出現全面空頭回補并展開中期反彈。

歐洲的貨幣政策對日元的影響。歐元兌日元的單邊上揚已引起了部分歐洲國家，尤其是法國的不滿，但歐洲央行和日本央行均奉行匯率應反映基本面并由市場決定的原則，對于日元匯率過低的言論將只會停留在歐洲央行官員的口頭警告上。只要日本央行升息意愿依舊淡薄，則日元空頭仍會尋機逢高賣空日元。

各國央行外匯儲備多元化。中國外匯儲備在2006年底超過1萬億美元，成為世界第一大外匯儲備國，而央行官員關于外匯儲備多元化的言論在2006年底令美元遭受重挫。轉儲傾向不僅存在于中國，中東石油美元、俄羅斯央行等都在布局外匯儲備多元化。雖然從購買力平價理論來看，日元已被嚴重低估，理應引起受各國央行及眾多投資機構的關注，但由于其低收益性，持有日元的機會成本和必要資本利得求償收益率仍偏高，不足以對各國央行等機構投資人帶來足夠的吸引力。有調查顯示，目前外匯市場的日均成交量已達到3萬億美元，市場充足的流動性足以消化部分央行轉儲的需求。

原油價格走勢。受美國經濟增長步伐有所放緩，全球冬季氣溫偏暖，油品庫存增加，商品價格回落等眾多因素影響， 2006年下半年原油價格出現較大回落，雖然有利于日本的經濟增長，但同時緩和了日本的通脹水平，降低了市場對日本央行升息的預期。盡管近期伊朗和西方世界關系日益緊張，市場已嗅到了戰爭的氣息，國際油價急速反彈，但油價在2007年啟穩的可能性仍然較大。況且只要油價持續攀升，各國央行別無選擇，只能維持利率在目前高水平上，而這將繼續吸引套利興趣。

上述因素對于日元2007年的走勢是兇多吉少，而日元基本面消息也十分慘淡，全國核心消費者物價指數年率繼2007年1月份的持平之后，在2月份出現了0.1%的下降；家庭支出增長放緩，2月年增1.3%，低于1月1.4%的增幅，受薪家庭支出年率更是出現了2.7%的顯著回落；3月份制造業采購經理人指數跌至25個月低點，顯示內需進一步放緩；制造業整體表現下降，2月工業產出月降0.2%，日本經濟產業省終于下降了對工業產出的評估；薪資增長則依然緩慢。大型企業信心已自2006年12月份的25點滑落到2007年3月份的23點。一系列關鍵數據未逃脫市場預期，日本央行4月份公布的調查已確認了日本2007年1季度經濟增長已放緩，日本的消費內需有待復蘇，而海外市場將受美國經濟增長放緩等因素的影響，加強日本政府在2007年度保持日元弱勢的意愿。

另一方面，隨著日本新一輪海外投資高峰已經開啟，將刺激其他主要經濟體的貨幣對日元的升值，日元兌歐元將實現連續第七個季度的下跌，而1999年歐元開始流通時，歐元兌日元僅為132.50，2007年2月23日創下了159.65的記錄高點。由于歐元區經濟增長將保持強勁，我們預計歐洲央行（ECB）將在6月6日的會議上將利率從目前的3.75%調升至4%，很有可能在三季度達到4.25%水平，而日本央行在4月10日的會議上仍維持現有0.5%的利率水平，在7月大選結束之前，日本央行不會有何行為，即使原油價格再燃戰火，日本的核心通貨膨脹全年都可能保持在負值區間，日元可能會經歷更進一步的貶值，甚至有望創下新的紀錄低點。

雖然澳聯儲（RBA）在2007年4月4日會議上維持6.25%利率水平不變，但因市場對其的升息預期日益增強，從而使澳元、紐元等高息貨幣的走勢愈發堅穩，更將顯示日元的交叉盤的疲弱。

最后，從技術面看（見圖1），從2006年末，美元兌日元向上有效突破了由1998年高點147.66引伸而來的長期下降壓力線所形成的117.30水平的反向支撐點，并在年初的這一段時間內反復走穩，美元兌日元可能會結束長達8年的振蕩下跌趨勢，匯率中長期將在朝向135甚至更高水平向發展的可能性較大。當然，這也并不意味著匯率將單邊上升，但至少在2007年度，只要上述影響日元匯率的因素未得到根本改變，壓在日元頭上的陰霾始終是沉重的，短期的技術性反彈只能帶來相對漫長的下跌，投資者不妨適當運用期權等衍生工具把握逢高拋售的機會。

（作者為四川大學經濟學院博士研究生）