貨幣政策困境與外匯管理制度關系

我國目前存在著“相對于國內商品來說，貨幣供過于求，但相對于全社會所有商品（包括外匯儲備）來說，貨幣供不應求”的矛盾，這種矛盾造成和強化了目前的人民幣升值壓力、泡沫經濟、流動性過剩等問題，根源是由我國的強制結售匯制度和人民幣升值預期造成的。

貨幣供求不平衡的起因

隨著我國對外經濟活動的發展，我國的外匯儲備開始形成并快速發展。當前中央銀行的貨幣投放分為兩部分，一部分是應對于國內商品生產流通需要而發行的人民幣，一部分是隨著外匯儲備增加而投放的人民幣。

國內本幣總金額=國內商品生產流通需要而發行的人民幣+外匯儲備加而投放的人民幣。

這里把外匯儲備當作一種特殊商品，社會貨幣總金額等于社會商品總金額。在這種情況下，國內外本幣的持有者可以有兩種選擇，購買國內商品或者購買外匯。而國內資產和外匯資產的價格走勢及預期是影響這種選擇的重要因素。

根據外匯供求理論，隨著外匯增加，外匯將呈現供過于求，會產生本幣升值的預期，而本幣升值的預期會造成國內外貨幣追逐國內以本幣表示的各種資產。此時不僅對應于國內商品流通需要而發行的人民幣會追逐國內商品，而且對應于外匯儲備而發行的人民幣也會追逐國內商品和資產，由于外匯儲備數量巨大，因此而發行的人民幣數額也加大，國內過量的貨幣追逐相對有限的實物商品和資產，國內商品和資產價格的上漲。貨幣供求不能同幅度的增加，社會商品總金額將大于社會貨幣總金額。

此時貨幣供應將會失衡，恢復全社會總體的貨幣供求平衡，需要中央銀行增加貨幣供給，但中央銀行增發貨幣會使得國內貨幣供給進一步增加，進一步加劇貨幣供過于求的狀況，促使國內商品價格上漲。

當然中國銀行在國內商品和資產價格上漲的時候，可以選擇不增加貨幣供給，維持社會貨幣總金額小于社會商品（含外匯儲備）總金額的不平衡狀態，從而不進一步刺激國內價格上漲。

貨幣供求不平衡的后果

在維持社會貨幣總金額小于社會商品（含外匯儲備）總金額的不平衡狀態下，如果外匯儲備數量繼續增長，則會被動投放基礎貨幣，然而這將促使本國商品和資產價格進一步上漲。特別是人民幣升值預期長期存在會吸引大量國際游資通過各種渠道進入中國，并且集中購買那些價格上漲比較快、有利于保值、有利于變現的資產和商品，比如房地產、有價證券等，造成房地產價格和股票價格在短期內暴漲，產生大量經濟泡沫。暴漲的市場最終必然以暴跌收場，會給國內經濟，特別是銀行業造成重大沖擊和傷害。

社會貨幣總金額小于社會商品（含外匯儲備）總金額的不平衡狀態，至少將導致出現以下幾個問題：

第一，將強化人民幣升值預期，增加人民幣升值壓力。由于總體上的本幣供不應求，外匯功過于求，將進一步強化本幣的升值預期，進一步吸引國際游資的流入，進一步加劇這種不平衡狀態。

第二，助長國內的流動性過剩。從社會貨幣總金額小于社會商品（含外匯儲備）總金額的不平衡狀態可以看出，國內的流動性產生的原因是全社會的貨幣相對于國內商品來說是供過于求，加上國際游資的大量進入，進一步加劇了國內的流動性過剩問題。

第三，助長國內泡沫經濟的發展。只要存在人民幣升值預期，國外資金將繼續流入，而新投放的本幣將進一步推高國內房地產、有價證券等資產的價格，迫使政府進一步收縮流動性，從而進一步加劇國內貨幣供求的不平衡狀態。

第四，加大金融機構的風險。由于國內資金集中追捧國內數種資產，造成這類資產價格快速上漲，并進一步強化其價格上漲的預期，導致國內眾多企業和居民爭相跟進追漲。一些企業和個人通過貸款來購買房地產和股票，信貸資金大量流入經濟泡沫之中，一旦經濟破滅，將會給銀行造成巨額壞賬，導致行業破產，引發經濟危機。

第五，削弱中國經濟發展的潛力。在這種不平衡狀態下，國內資源配置遭到了扭曲，資金大量流入房地產和股市；流動性過剩促使國內諸多生產性的資源和資產漲價，抬高了企業的生產成本；出口商品的競爭力遭到削弱，企業利潤空間受到壓榨；經濟增長速度放慢將使我國眾多企業陷入困境，削弱我國經濟長期發展的潛力。

中央銀行的宏觀調控措施及效果評價

中央銀行為了抑制國內資產價格上漲，在外匯增加的時候，往往發行票據回籠貨幣，進行外匯沖銷操作，但這種沖銷往往是不充分沖銷，所發行的票據只是沖銷了因外匯儲備增長而增發的貨幣中的一部分，總體上仍增加了國內的貨幣供給。如表1所示，中央銀行發行票據對新增外匯儲備所投放的基礎貨幣的沖銷比例沒有通過這種操作而收回。

由于央行外匯沖銷不能完全抵消外匯儲備增長帶來的基礎貨幣投放的增加，為了抑制國內商品和資產價格上漲，中央銀行逐步壓縮正常的貨幣發行量，使外匯占款比例的逐步提高，從2004年1月的41%增長到2004年底的52.6%，再增長到2005年底的61.9%，再增加到2006年底的66.8%。①

相對于國內宏觀調控來說，理想的狀態是把外匯儲備增加帶來的貨幣投放全部都對沖掉，使得全社會貨幣總供給等于國內商品（不含外匯儲備）和資產（不含外匯儲備）總金額。

現實中，中央銀行對沖外匯占款的手段有限，長期持續發行央行票據會對給央行帶來巨大的成本，并且會對國內利率水平產生不利影響，進一步刺激國際資本的流入，刺激人民幣升值的預期。僅靠央行發行票據對沖外匯占款的增加是不可能長期維持的。因此，在發行票據的同時，央行從2006年年初開始已經連續五次上調存款準備金率，從社會強力回籠資金，減少國內貨幣市場的流動性，但是國內經濟依然處于流動資金過剩的煎熬之中。

在社會貨幣總金額小于社會商品（含外匯儲備）總金額的不平衡狀態下，除了增加社會貨幣總供給之外，通過降低國內商品流通量、國內商品價格、外匯儲備數量和匯率的具體數字，也有利于恢復社會總貨幣和社會總商品之間的金額平衡。

我國經濟正處于快速增長時期，國內商品流通量不太可能下降；在國內資產和商品價格在流動性過剩的情況下，也不太可能下降。而外匯儲備也處于快速自然積累中，只有采取人為措施才可以使之減少；人民幣匯率升值也可有利于恢復貨幣總供求的平衡，這也體現了人民幣升值壓力的內在原因，人民幣升值的影響面非常之廣，過快的升值會給經濟帶來重大沖擊，人民幣升值一直是一個需要慎重考慮的政策選項。

由于社會貨幣總金額小于社會商品（含外匯儲備）總金額的不平衡狀態的長期存在，并且隨著國內總體貨幣供給不平衡狀態的進一步加劇，人民幣的供給嚴重不足，將進一步增加人民幣升值的壓力和預期，國家采取措施降低外匯儲備的數量已經擺到了空前突出的位置。降低外匯儲備的數量可以減輕流動性過剩的問題。

在目前的外匯管理制度下，外匯儲備減少，即降低外匯儲備，要區分多種情況：

1、 外匯儲備從央行直接劃撥給國內其他機構時：

（1） 如果其他機構向央行結匯，則央行持有的外匯儲備數量不會變化，但增加了國內貨幣供給，助長通貨膨脹；

（2） 如果其他機構持有外匯不結匯，則央行手中的外匯儲備數量減少，全社會外匯儲備數量不變，全社會本幣貨幣供給量不變；

（3） 如果其他機構用外匯儲備直接購買國外商品或者直接投資國外，則央行手中的外匯儲備減少，全社會外匯儲備減少，全社會貨幣供給不變。

2、 以央行名義直接用外匯儲備購買境外商品或物資時，外匯儲備數量減少，全社會貨幣供給不變，國內商品供給增加。

在這兩種情況下，都將造成央行資產負債表的不平衡。

3、 當其他機構從央行購買外匯儲備并用于對外購買商品或物資，則外匯儲備減少，全社會貨幣供給減少，社會商品供給增加；

4、 當國內其他機構購買外匯儲備，不用于對外支付：

（1） 當這些機構結匯時，則央行持有的外匯儲備數量不會變化，但增加了國內貨幣供給，助長通貨膨脹；

（2） 這些機構不結匯時，則央行手中的外匯儲備數量減少，全社會外匯儲備數量不變，全社會本幣貨幣供給量不變。

這兩種情況下不會造成央行資產負債表的不平衡。

相對而言，選項3是比較理想的，外匯儲備減少有利于減輕人民幣升值的壓力，本幣供應量減少有利于抑制抑制國內商品價格上漲，而進口商品的增加也有利于降低國內的商品價格，從而整體上有利于恢復社會貨幣總金額和社會商品（含外匯儲備）總金額的平衡。

其實上述選擇就是增加商品進口，而不能直接以外匯儲備購買國外商品或物資，這也是眾多學者建議以財政發行債券或者以新增財政收入購買外匯儲備用于擴大進口的原因。但是有進出口業務的企業的進口需要相對穩定的，不可能短期內大量增加進口。而其他希望獲得外匯儲備注資的機構往往是手中沒錢才希望外匯注資，而為了避免造成央行資產負債表的不平衡，避免二次結匯造成通貨膨脹，需要這些機構拿人民幣去買外匯儲備。如果有錢去買外匯儲備，企業何需外匯注資呢？

綜合分析，中央銀行目前面臨著貨幣政策困境，面對國內房地產等資產價格的上漲，緊縮貨幣將進一步造成總體上的貨幣供求不平衡；增發貨幣雖然能緩解總體上的貨幣供求不平衡，但只有貨幣的增加，沒有對應商品（包括外匯商品）的增加，助長經濟泡沫；雖然本幣面臨著升值壓力，但是又不能放任本幣升值。所以“相對于國內商品來說，貨幣供過于求，但相對于全社會所有商品（包括外匯儲備）來說，貨幣供不應求”的矛盾將長期存在，本幣升值壓力依然在增加，金融風險在進一步增長。

一個國家的國內商品或者資產價格不可能一直處于上升狀況，一旦發生預期逆轉，將產生國內外資本將追逐外匯資產，拋棄本幣資產，造成本國商品或資產價格和本國匯率的暴跌，在目前的結售匯制度下，如果本幣大幅貶值，這將造成本幣流動性的急劇下降，如果增發貨幣，刺激經濟，則可能出現惡性通貨膨脹，如果不增發貨幣則出現通貨緊縮，金融危機和經濟蕭條不可避免。

政策建議

通過以上分析可以看出，造成中央銀行貨幣政策困境的根源在于目前的外匯管理制度和人民幣升值的預期。

理想的情況是政府廢除目前的基本上還是強制性的結售匯制度，讓有外匯供求的企業和機構都通過外匯交易中心進行交易，中央銀行根據情況，希望買入外匯的時候可以從國內外匯市場購進外匯，不希望購買外匯的時候可以不買，不承擔必須買入或者賣出的義務，讓市場自由調劑外匯余缺。那么就可以切斷外匯儲備數量增減和國內貨幣發行的捆綁關系，才可以真正做到藏匯于民，就可以在很大程度上消除目前的貨幣政策困境。

但這種做法無疑于自由放任國內的外匯交易，影響國內外匯交易秩序，外匯黑市交易流行，人民幣匯率大幅波動，這是國內企業和機構所難以承受的。央行應逐步創造條件，取消強制性的結售匯制度和發展國內外匯交易市場，這是改革的方向。

作為過渡，中央銀行需要擴展外匯交易中心的規模，在全國的中心城市建立區域性外匯交易中心，結售匯可以采取部分結匯，比如只購買企業50%的外匯，其余50%由企業自己持有，或者到外匯市場出售。央行可以隨著形勢變化，調整買進的比例。中央銀行同時也可以成立專門的外匯銀行，負責全國外匯的借貸，而不是買進賣出。

在這種情況下，中央銀行需要大力規范外匯交易的秩序，建立需求匯率形成機制，逐步推進外匯交易市場化。企業和居民自己持有的外匯可以經登記到國外去投資，真正做到藏匯于民。在政府不承諾全額結匯的情況下，如果存在人民幣升值預期，國內出口商可能會要求進口商以人民幣作為支付結算貨幣，這將促進人民幣的國際化，甚至會形成若干相當規模的人民幣離岸市場，為人民幣資本項目下完全可自由兌換打下基礎。

人民幣升值預期的減弱將減少國際資本的流入，但人民幣升值預期的變化不能太劇烈，央行在采取措施降低人民幣升值預期的同時，要做好降低和消除人民幣出現強烈貶值預期的可能。

（作者單位：劉崇獻，北京物資學院；張自如，中央財經大學體育經濟系講師）