融資模式對公司資本結構的影響

盡管全球公司資本結構模型存在著明顯的趨同化趨勢，我國公司的融資模式和資本結構仍具有特殊性

資本結構是因企業采取不同的籌資方式而形成的，在公司長期財務結構中，負債與權益比例，各種籌資方式的不同組合類型決定了公司資本結構及其變化。與負債比率、杠桿比率計量方法相比，資本結構與公司經營所需的“永久性”或長期性資本相關性更強。融資方式不同會產生不同的財務風險，融資行為和融資決策貫穿于企業發展的整個生命周期，直接影響資本結構。

資本結構理論及其發展

1958年6月，莫迪里亞尼和米勒（簡稱M＆M）在《美國經濟評論》上發表題為“資本成本、公司理財和投資理論”一文，開創了資本結構理論研究的先河。之后，學者們對于公司所得稅、個人債券投資收益和股票投資收益所得稅的進一步深入研究，這些研究豐富和發展了公司資本結構理論。

MM資本結構無關論。根據MM理論，公司總價值只取決于公司經營現金流量的期望值。公司經理將預計收益如何在不同的投資者（普通股東與債權人）之間進行分配，不會影響公司現金流量的總價值。MM理論命題一是公司的總價值不受資本結構的影響，由未來預期收益按照公司所處風險等級折現率折現得到。MM理論的命題二是假設公司資產的預計收益保持不變，當增加資本結構中的無風險負債時，有負債公司的股東所要求的收益率將呈線性增加，每股預期收益等于同等級內的無負債公司資本比率，加上一個風險溢價。

現代代理成本／稅收規避權衡模型。很多現實因素，對于資本結構無關論產生至關重要的影響，內涵公司所得稅、個人所得稅、破產與財務失敗成本等。因此，公司資本結構決策需要權衡各種因素的影響，包括：（1）與公司所得稅相聯系的資本結構。由于有負債的公司所支付的利息可以在稅前抵扣，利息扣減額可以為企業帶來稅收規避作用。因此，對于任何一個企業來說，100％的負債將是最佳的資本結構，MM模型在1963年得出此結論。（2）投資收入的個人所得稅。資本結構無關或者100％的負債是兩種極端的選擇。Miller提出了一個更加復雜的包括個人所得稅在內的模型。（3）破產與財務失敗成本。在財務管理實踐中，公司一旦發生破產或者財務失敗，就需要付出巨大成本，這也從客觀上限制了公司運用負債融資的動機和規模。破產和財務失敗成本包括：市場對公司產品需求的減少；公司經理人惡意經營從而帶來公司總價值折損等，財務失敗影響著資本結構。（4）經理人、股東與債券持有者之間的代理問題。第一，經理人與股東之間的代理成本。財務結構的代理成本理論是由Jensen和Meckling（1976）年提出來的，他們認為，當一個企業家擁有100%某公司的股份時，公司的所有權與控制權并沒有分離，這也意味著企業家將為其行為承擔所有成本，同時也獲得全部收益。一旦公司股票的一部分a 出售給外部投資者，那么該企業家僅為其行為承擔1-a 的成本。運用負債融資可以降低產權的代理成本，其一，增加負債能夠減少經理與股東之間高額的代理成本；其二，由于負債通常附加一些常規的、強制性的債務服務契約條款，這是對企業家進行自律的有效工具，可以減少企業家的額外消費范圍。重要的是，對外負債向外部股東傳遞了公司良好經營的意圖。第二，負債的代理成本。負債融資可以彌補外部股權的代理成本，那么從理論上說，公司100%負債融資就可以消除代理成本，但是在財務實際環境中，負債也有代理成本。經理人可以通過以下方式為自己和股東謀取利益，其一，發行債券然后通過股利發給股東；其二，在籌資時許諾將資金投向安全的投資項目，讓債權人接受一個較低的借款利率，而實際上卻將資金投在風險項目上，如果投資成功，股東能夠全部償還負債，將全部剩余收益作為己有，一旦投資失敗，股東拖欠債務，債權人將會接手一個空殼公司。

對于無負債的企業來說，通過在企業資本結構中增加負債而減少股權代理成本，而隨著這個過程的繼續，負債的代理成本將不斷提升，公司最佳（價值最大化）的負債權益比將達到一個點，在這一點上，每增加單位負債額的代理成本正好等于減少的相同的股權的代理成本。有負債企業的價值等于無負債企業的價值進行調整后的價值。調整的內容包括稅收規避的現值、破產成本的現值、負債與股權代理成本的現值。

資本結構的排序假說。在財務實踐中，有一些問題往往用主流的資本結構理論并不能得到一個滿意的答案。例如：最盈利的企業往往有最低的負債率；提高財務杠桿比率的事件會提高股價從而增加公司股東的權益，而降低杠桿比率會帶來股價的下跌；公司發行債券是經常性的，但是股票的經常性發行卻很少見，而且新股的發行總是伴隨著股票價格的下跌，有時候股票下跌的幅度幾乎等于發行新股所籌集資金的三分之一甚至更多。公司利用外部融資時排序，依次是：最安全的債券—有風險的債券—可轉換債券—優先股—普通股。

公司杠桿作用的信號理論及信息不對稱理論。20世紀70年代晚期，羅斯（1979）等人提出了公司資本結構的信號理論，該理論建立在信息靈通的經理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對稱的基礎上。假設公司有好的內部信息時，公司的執行者會以積極的態度把這一正面消息傳遞給外部的投資者，從而提升公司股票的價值，由于存在信息的不對稱，投資者很難判斷這些利好的信息的真實性。因此價值較高的公司會采取成本高、讓價值較低的公司無法模仿的傳遞方式將信號傳遞給信息匱乏的外部投資者，此時這種信號就是有效的，例如采取較高的杠桿比率、發放股利等。一些研究表明信號模型有效地解釋了不同證券發行時市場的不同反應，即債券發行表示利好，帶來股票價格上揚；股票發行表示利空，造成股票價格下跌。

融資模式對公司資本結構的影響

企業的資金來源主要包括內源融資和外源融資，內源融資指企業自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外源融資為企業外部資金來源部分，包括直接融資和間接融資。直接融資是企業進行的首次上市募集資金(Initial Public Offering，IPO)、配股和增發等股權融資活動，稱為股權融資；間接融資是企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動，稱為債務融資。

負債籌資會降低資本成本，增加財務杠桿利益。由于債務資金的利息在企業稅前支付，而且，由于債權人比投資者承擔的風險要小，所要求的報酬率也低，因此債務融資的成本是最低的。一般地，債務融資可以降低企業的綜合資本成本率，為公司帶來更多的收益。但是由于負債存在代理成本，并且隨著公司負債的增加而愈顯重要，因此，成本最低的籌資方式也不能夠過多的利用，即過度負債會大大增加公司的財務風險。

權益資本帶來負債比率的降低。企業的權益資本來源包括：企業初創時，創辦人投入的資本；留存收益；向獨立投資人公開出售的權益資本。從我國的實踐來看，國有企業一旦經過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，增發、配股，權益資本所占的比重不斷增大，我國上市公司的資產負債率普遍比上市之前要低。

公司資本結構的驅動因素分析

我國大多數企業融資結構一般地呈現為：外源性、間接性和股權性融資比例高的特點。資本結構驅動因素歸納起來有以下方面：

資本市場發展規模。一個國家依賴資本市場還是依賴銀行進行融資，以及歷史、制度和文化的差異都會對資本結構產生影響。例如：與其他國家比，美國的資本市場規模大而且效率高。因此美國公司的負債比率相對較低。在我國的資本市場起步之前，企業融資的主要來源是銀行貸款。因此，企業普遍資產負債比率較高。1990年和1991年滬深證券交易所成立，我國開放了資本市場，為企業拓展了新的融資渠道，改變了企業資本依賴銀行貸款的現象，也降低了資產負債率。

行業因素。資本結構具有顯著的行業特征，各行業的杠桿比率同該行業的投資機會緊密相關，資本密集型的行業傾向于較高的杠桿比率，而技術密集型的行業擁有的成長機會較多，傾向于較低的利用負債；運輸、航空、鐵路等有形資產多的企業比單純提供勞務、食品配送等一些擁有少量有形資產的企業較多地運用負債。

財務失敗預期成本及資產特征。杠桿比率與財務失敗的預期成本負相關。破產與財務失敗的預期成本越大，就越少地運用負債。另外，行業的資產特征也對杠桿比率產生較大影響，抵押品充足、可交易的不動產和交通工具較多的公司對財務失敗的敏感度比一個以人力資源、商標或其他無形資產為主要資產的公司對財務失敗的敏感度要低得多，因此，前者可以容忍較高的杠桿比率。

所有權結構。所有權結構越集中，股份持有者之間的關系越緊密，越有可能更多地舉債，并有能力承擔更多的負債，家族式企業比股權分散的上市公司更多地利用財務杠桿，還可以避免股份被稀釋。

總之，融資模式是影響公司的資本結構重要因素之一，而一個國家或者地區資本市場發展規模、公司所處的行業、財務失敗預期成本、資產特征及公司所有權結構等都是公司資本結構驅動因素。

（作者為山東師范大學教授、管理學博士）