論中國政府干預股票市場的法律體系構建

摘要：當下，我國政府在干預股票市場的過程中起到積極作用的同時。其不可避免的缺陷也凸現出來，如何在法律的框架下規制政府行為，克服其缺陷將對我國股票市場平穩健康的發展起到舉足輕重的作用。本文通過在宏觀層面對政府權力干預股票市場的宏觀法律體系的設計，在微觀層面完善信息披露制度和操作層面制度實施保障機制的構建，以避免中國政府干預股票市場的缺陷。以保障股票市場高技、安全、健康和穩定地發展。

關鍵詞：權力干預；股票市場；綜合法律調整

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2007)06-0119-06

我國的證券市場用了十多年的時間走了西方國家曾用了一百多年的時間才走過的歷程，發展可謂神速，這既得益于西方先進國家的理論和經驗以及信息技術的飛速發展，更有賴于政府的強制性推動。因此，通過政府的努力，我國在市場本身還不具備建立較高層次的股市的情況下，以法律法規以及相關政策的形式構建了中國股市的制度框架。

一、中國政府干預股市的合理性分析

(一)中國股市的發展與運行過程中，制度因素起決定性作用

股市作為一項制度安排，是通過一系列的制度變遷形成的。股市的運行和功能的發揮是市場參與者共同行為的結果，同時，市場參與者的行為又受制于既定條件下的制度安排。政府和交易所等市場的發動者、組織者和建設者，對市場的管理、調控和培育是以各種層次的制度供給實現的，即通過制度變遷改變市場主體的行為，進而使市場運行的結果和功能達到預期的目標。

我國自上世紀90年代初成立上海、深圳證券交易所，開始實行證券場內集中交易，用十幾年的時間取得了發達國家花費上百年時間才取得的成績，截至2007年9月底，我國證券市場達到擁有25萬余億元總市值、1517家上市公司、1.26億投資者的市場規模。這是強制型制度變遷的結果，因為如果沒有執政者觀念的轉變和允許市場形式的存在，這種機制在計劃經濟條件下是不能得到發展的。因此，這種機制不是在計劃經濟條件下由民間發育起來的，而是先有執政者的制度改變，才有這種機制的出現。

(二)中國股市的發展歷程中，政府干預起到了積極的作用

中國改革往往采取“先試點后推廣”的辦法，因此試點地區或城市的地方政府，事實上擁有中央政府賦予的權威，有較大的自由度實施自主的、積極的制度創新。地方和中央政府通過推廣機制、提升機制和糾正機制推動股市規模的擴大和地位的提高。

第一，1993年，中央政府有意識地在全國范圍內分配上市資源，使深滬股市迅速發展成為全國性市場。1996年以后，中央政府的推動作用更為顯著：(1)通過將股市納入國家中長期發展規劃，明確股市的發展戰略和建設方針，極大地堅定和鼓舞了市場參與者的信心；(2)通過推動大型國有企業上市，股市擁有了一大批關系到國計民生的上市公司，從而在國民經濟中占據了重要地位。實踐證明，中央政府初步介入股市的1993年，以及全面介入股市的1996年，都是股市規模迅速擴張的時期。特別是1996年以后，股市在中央政府有意識地推動下，發展空間得到極大的拓展，層次和地位迅速提高。

第二，政府干預有效地加強了股市的風險管理，避免了股市發展的大起大落現象。

海外股市的發展歷程表明，股市的大起大落或股災的發生，從來就是與中央政府管制不足相聯系的。例如英國的南海泡沫事件之后，英國股份經濟和發展滯后了一個世紀。美國有1929年大股災，致使國家經濟幾乎全盤崩潰，在整整四分之一個世紀中，投資者聞股色變。僅從20世紀80年代以來，新興股市就發生過印尼、印度、香港和臺灣的股災，不同程度地破壞了整個經濟體系的穩定。所以，股災過后，中央政府無一例外地加深了對股市的介入。中國股市能夠避免破壞性股災主要是因為中央政府切實履行了管理職責。一方面，中央政府積極而又穩妥地規定和調整著股市發展的方向和界限。中國政府對于整個經濟轉軌，奉行了漸進式的改革戰略，取得了世所公認的成就。這種戰略反映在股市中，就是始終堅持先試點后推廣、先規范后發展的原則，如果沒有足夠把握，決不放松管制。另一方面，中央政府對于股市危及社會經濟穩定的可能性和跡象，始終保持高度的警覺，并堅決地采取一切制度供給和行政調控手段，防患于未然。從總體上看，中國股市一直循著穩定發展的軌跡，從未對整個經濟體系造成過嚴重破壞。

第三，迅速建立了統一的全國性市場，節約了市場建設成本，同時為股市的規范和高效運行奠定了良好的基礎。

從1991年開始，中央政府通過把全國的股票交易集中到深滬兩個交易所，既避免了重復建設帶來的巨大資源浪費，又便利了中央政府對股市的管理，避免了混亂無序現象。在海外股市的發展史上，交易所的布局大多經歷了從分散到集中的過程。例如，1850年，美國有250家股票交易所，而目前只剩下8家。到20世紀80年代以后，隨著世界經濟的一體化和交易通信技術的發展，集中過程出現了加速的趨勢。例如，1986年，香港四大交易所合并為香港聯交所。90年代初，法國將七大交易所合并為巴黎交易所。1993～1994年，德國的八大交易所統一為德國交易所。中國地域廣大，在股市的發展初期，很可能像目前的俄羅斯那樣，涌現出上百家交易所。但中央政府強有力的介入之下，站到了時代的前沿，深滬兩個股市均發展成為全國性市場，同時又保留了適度的競爭。

二、中國政府權力干預股市過程中的缺陷

(一)政府對股市的全面干預，直接造成了政府本身制度供給的非有效性

依據新制度經濟學原理，強制性制度變遷往往違背了一致性同意的原則，導致某些團體和個人為實現自身的利益，采取了“上有政策、下有對策”的態度，對付政府的制度安排。其次，市場主體的公有制性質所帶來的治理結構的缺陷，造成其違規操作的傾向。有令不行，有禁不止，是中國股市中相當普遍的現象。證券從業人員不得炒股的規定，禁止內幕交易和信用交易的規定，對證券商自營行為的詳盡限制，違反者比比皆是，已是股市中公開的秘密。1996年10月開始，政府大量風險管理措施的推出，一直沒能平抑股市，最后只能靠《人民日報》特約評論員文章，以非常手段達到目的。隨著經濟市場化程度越來越高，股市規模越來越大，市場在行動狀況與政府的意圖發生相背離的狀況時有發生，而市場自身的能量不斷積聚和增強，政府的駕馭能力呈下降趨勢，政府制度供給的非有效性問題也日益嚴重。

(二)中央政府的全面介入，在建立全國性市場體系、極大提高市場效率的同時，也在另外的層面上損害了市場的效率和活力

第一，提高了市場交易費用和運行成本。

新制度經濟學指出，制度、交易費用和市場效率三者存在密切的關系。目前的上市審批制度，交易費用極為高昂。企業為了發行股票，必須求得從地方到中央、從國資局到證監會各部門的同意，從申請到實際發行上市，周期很長。加上股票的發行審批手續復雜，有關部門長期議而不決，或者意見不一致，延長了企業籌資時間，甚至錯過了建設周期和發展機會。不少企業為回避這種上市成本，不得不采取買殼上市的方式，寧可犧牲自身優質資產的部分權益。1998年初買殼上市成為中國股市的新時尚，反映出目前的上市審批制度已不能滿足企業的上市沖動。

第二，市場運行具有“政策市”、“消息市”的特點，不穩定性增強。

防止股市暴漲暴跌一直是政府介入的一個主要目標。從市場的運行狀況來看，中央政府成功地達到了預期目的，但在大幅減弱市場內在不穩定的同時，卻又加強了市場外在的不穩定性。政府每次大的介入行為，都引起了市場不同程度的波動。對政府意圖的揣摩，對政府干預行為的猜測，成為中國股市投資者必須考慮的因素，對公司本身業績的考慮往往退居次要地位，極不利于股市資源配置效率的提高。

股市是對各種政治經濟事件都十分敏感的市場。即使在成熟股市中，政府的政策也會引起市場的波動。但是，中國股市中的政府干預行為，范圍廣，又具有實用主義色彩，有時發展到了急功近利的程度，連續性和可預期性差，對市場效率的損害更為嚴重。一方面，政府介入到市場各個層面和各個環節，對市場的干預必然是經常性的。據統計，1992～1995年由于政策變動造成滬市異常波動不下12次，占異常波動期的34％。另一方面，政府對市場的干預基于特定時期的具體政策目標，而轉軌時期經濟環境多變和經濟工作重心的不斷轉移，注定了具體政策目標的游移不定，主要在規范和發展兩極之間搖擺。因此，不僅政府的制度供給行為缺乏連續性，而且特定制度的實施力度也因時而異。

第三，從整體上看，政府過大的行政干預，導致市場資源配置功能的缺陷，股市融資有重蹈銀行融資覆轍的危險。

目前，政府機關不權實質性地決定著上市資源的分配，而且對上市公司的配股行為、收購兼并和大規模的資產重組也有很大的發言權和最后的審批權。因此，股市的資金流向和資源配置，首先取決于政府的意志，而不是企業和投資者自由選擇的結果。而政府的決定，主要是從特定時期緊迫的政治和經濟任務出發的，市場本身的功能和效率的要求通常居于次要地位。例如，目前得以優先上市的國有企業中，有相當一部分歷史包袱重，設備陳舊，盈利能力差，治理結構問題沒有得到很好解決，而大量機制靈活、前景看好的民營企業，幾乎不可能得到上市的機會。很顯然，目前的股市資源配置機制，使股市在一定意義上成了傳統計劃體制下資金分配和計劃投資的翻版，是由政府主導市場資源的流向。這種情況如果任其發展，中國股市有可能造成社會資源的巨大浪費，形成積重難返的結局。

總之，當股市的基本格局、基礎架構和發展路向基本定形，規模已擴展到一定程度以后，政府全方位行政干預的消極一面會越來越多地暴露出來，不僅對市場功能、活力和效率造成了嚴重損害，而且政府本身的意志和利益也難以有效地實現。如果說，在股市發育早期，政府的中心任務是建立市場基本格局和基礎架構、拓展發展空間的話，那么，在下一階段，政府工作的重點應該轉為培育市場自我發展和自我管理機制，并以市場機制為基礎，實現資源的有效配置。與此相適應，政府介入的目標和方式，都應該有一個大的轉變。

三、政府權力干預股票市場的法律體系的構建

股票市場的建立和發展對于促進金融資源優化配置和資源有效利用具有重要意義，同時對社會經濟的發展也具有推動作用。但是，股票市場的上述功能并非在市場形成建立之時即可發揮作用。許多國家股市發展進程中欺詐行為、市場操縱、內幕交易等違規違法行為都曾普遍性存在，其中政府的適度介入和干預是不可或缺的。所以，對于政府行為而言，我們認為應當從宏觀與微觀及制度實施的保障機制三方面著手，構建出相應的制度框架，通過完備的立法、嚴格的執行和健全的監督機制約束和規范政府行為，以保障股票市場高效、安全、健康和穩定地發展。

(一)政府權力干預股票市場的宏觀法律體系

第一，就宏觀經濟發展而言，政府主要職能應是通過提供多種公共物品滿足股票市場中投資人的多種需求，在宏觀上實現社會資源優化配置。所以。應以《金融安全保障法》作為政府介入包括股票市場在內的金融市場的基本法。

基本內容應當涉及：(1)政府干預的法定條件，即金融市場在受到內外條件影響處于失靈或癱瘓狀態、嚴重影響市場信心和國家金融安全時，政府可以采用各種有效手段入市干預。(2)政府干預的法定手段，可以通過設立“金融安全保障基金”的方式，在財政預算及證券交易稅中提取。其以市場手段干預作為基本方法，以各種行政干預行為作為必要補充。值得注意的是，政府的干預、決策必然以市場效率的提升和社會成本最小化作為決策依據和基本原則。(3)政府干預的法定監督，政府對金融市場的干預必須以最高國家權力機構的許可作為法律依據，并依法接受最高國家權力機構的監督和質詢。全國人大及常委會可以通過設立特別專家小組等方式對政府干預行為的介入效果、手段的選擇、市場影響等方面作出評估和量化考核，在此基礎上安排政府退出的時間表。(4)政府干預的后果，政府采用公共基金形式介入市場后，其盈利部分應在扣除各項成本后并入公共基金中，虧損部分由累計提取的風險損失準備金沖抵，不足部分由政府特別預算資金彌補。公共基金同時應交由專業基金公司托管運作，由中國人民銀行設專帳管理。

第二，建立有效的監管運作體系，推進證券市場的持續穩定發展。

監管本身是制衡的產物，我們不能因為監管的存在而放棄對監管的監管。要使我國證券市場健康有序發展，消除市場過分波動，應從監管角度人手，理清監管機構的職能和范圍，建立政策穩定的監督機制和制衡的監督機構，適時評估市場監管效果，建立健全監管人員行為監督制度。為此，提出以下建議：

(1)建立健全證券市場監督法律體系。除了目前正在執行的《證券法》、《公司法》等以外，還應制定其他相關市場監管法制，完善證券市場監管法律體系，監督和處罰證券違規行為，保護廣大投資人的合法權益，抑制過度金融投機行為。因此，一是應抓緊制定《證券市場監管法》，彌補《證券法》在市場監管操作上的程序、方法、處罰等方面的空白，加強在監管政策制定程序、監管政策實施程序、處罰的對象和程序的規定。二是應制定《證券監管機構管理規定》，明確證券監管機關的機構設置、職能界定、人員配備、工作范圍等，從法規上進一步規范各機構的權力與責任。三是應制定《證券市場監管從業人員操守規范》，對從業人員的行為進行規范。四是應制定具有可操作性的行政復議、行政訴訟程序。

(2)從機構框架角度重塑證券市場監督體制。我國證券市場實行統一監管模式，即由一個統一的機構一中國證監會實施對所有證券機構、上市公司和證券市場的監管，監管者不僅要對證券市場安全和穩定負責，還要防范和化解系統風險，對上市公司的信息披露、股本經營、公司行為進行全面的合法性監管。證監會的監管任務重、責任大、權力大也構成為將其職責分解的原因。因此，從立法、執法、行政相制衡的角度出發，建議分別建立行使上述職能的機構：

立法。設立國家證券業政策制定委員會。國家證券業政策制定委員會直屬國務院，機構單設，待金融混業經營后與其他金融業政策制定機構合并，共同組建新的國家金融業政策制定委員會。國家證券業政策制定委員會可不設地方機構。國家證券業政策制定委員會主要由金融產業方面的經濟學家、學者組成，負責重大政策前期調研、政策論證、可行性分析、對政策實施的效果進行預測、分析、跟蹤、修改等事項，負責重大政策的研發。

監督。設立國家證券業再監督委員會。國家證券業再監督委員會負責對證券市場監管政策的執行進行評估及監督，負責對監管從業人員進行監督，負責對監管機關的實際績效進行監督，并對一切違法、違規機構、人員依法進行處罰。涉及刑罰處罰的，由司法機關進行管轄，此時該機構參與公訴。國家證券業再監督委員會直屬國務院，機構單設，待金融混業經營后與其他金融業再監督機構合并，共同組建新的國家金融業再監督委員會。國家證券業政策制定委員會可不設地方機構。

行政執法。行政執法職責由現存的中國證券業監督管理委員會承擔。對中國證券會的機構可保留現存機構，但須改變內部機構設置，以適應職能改變的需要。改革后的中國證監會就是一個完完全全的執法機構，負責對監管對象進行監督及做出處罰，以及對監管政策向國家證券業政策制定委員會提出反饋意見。在行政監管執法中應注重市場準入管理、日常性技術性監管，以避免行業性普遍違規行為的發生，在監管中應將自由裁量權控制到最小。

依據以上內容。具體而言應盡快明確中國證監會的法律地位，立法明確證券市場監管主體的行為和職權，建立證券市場的自我監管的法律體系。

第一，盡快明確中國證監會的法律地位。從《證券法》的規定來看，國務院證券監管機構“擁有相當于國務院某個部委的行政職權。”可是，目前中國證監會的性質只是國務院直屬事業單位，這就使中國證監會的法律地位與其事業單位的性質不符實，造成具有的職責經不起法律上的嚴格推敲，從而影響其作為證券市場主管機關應有的權威性。

鑒于中國證監會在法律地位與其性質名實相符上存在的種種問題，有人建議國務院采取兩種解決方案：一是確認中國證監會的行政部門性質，改事業單位為行政部門，作為國務院下屬的一個獨立部委；二是另行組建國務院證券監督管理機構，作為一個獨立的行政部門。筆者認為，第一種方案較為切實可行，而第二種方案則不僅需要花費很高的機構設置成本(這與國務院正在進行的精簡機構的改革直接相悖)，而且還會引起證券市場管理的混亂。

第二，立法明確證券市場監管主體的行為和職權。一方面可以鞏固監管主體的權威性，另一方面制定相關法律制度前深入了解和研究，以防止出現過多臨時政策和行政干預，從而損害市場規則的嚴肅性和權威性。證券市場法律的制定要增強監管主體的宏觀決策權，賦予中國證監會更大的權力，促進“公開、公平、公正”的市場環境的形成，盡量減少直接干預。同時，在法律上要明確中國證券交易所、中國證監會和中國證券業協會的職責分工，確保交易所內外部管理制度的嚴格執行。證監會應把歸屬于證券交易所的職權下放，保證交易所具有名副其實的會員制形式。

第三，建立證券業內自我監督的法律體系。我國證券交易所建立和完善自我監管法律體系過程中應當將以下幾方面納入：(一)審核批準會員資格，加強以資格審核、名額控制、資格轉讓為主要內容的會員管理；(二)監管各種金融衍生品的交易合約；(三)監督法律法規的遵守和執行，維護市場的“三公”原則；(四)依法公開披露市場價格信息，保證市場交易的公開性和平等競爭性，依法保護客戶權益；(五)以調解或者仲裁的方式，解決會員與客戶、會員與會員之間在交易中出現的各種糾紛；(六)制定和實行保證金和儲備金制度，提供履約保護，擔保交易履行；(七)依法行使準司法裁判權，處理交易會員的違法活動，維護交易公平及市場秩序安全。

(二)政府權力干預股票市場的微觀法律體系：完善信息披露制度

《證券法》第60條規定，中期報告應于每一會計年度的上半年結束之日起兩個月內編制并公告；第61條規定年度報告應于每個會計年度結束后四個月內編制并披露。實際上，在這樣長的時間間隔里，很可能使一些小道消息滋長蔓延，也可能使一些關聯人員利用時間差和內幕消息完成內幕交易，最終使時效性極強的信息失去披露的意義。

第一，提高信息披露的時效性。當前廣大中小投資者獲得滬深證券市場上市公司權威信息的主要渠道是各種證券財經類報刊，內容龐雜、散亂，信息披露容易延誤，缺乏系統性和即時性。筆者認為，在互聯網絡發達的今天，利用電子傳媒披露信息應該不失為一個及時、有效的方法，但主要問題在于電子信息服務的費用較高且服務規范也不統一，這就要求“國家建立電子系統為上市公司等證券信息公開服務，以引導信息市場降低成本，提高效率”。美國證券市場經過12年的準備，于1996年5月開始實施全國上市公司強制性電子化信息申報制度(Electronic Data Gathering Analysis and Retrieval，簡稱EDGAR)，該系統使得上市公司通過電子通道在30分鐘內迅速報告交易所，由交易所通過信息傳輸系統傳送給信息公司迅速進行信息披露。“它的實現使得上市公司做出申報與其信息生效并得以向公眾公布這幾個行為之間的時間差大大縮短，信息傳播更加及時，利用公開信息獲利的可能性也因此被大大降低”。

第二，進一步拓寬完善披露的渠道，加強對信息披露實施狀況的監管。對有披露義務主體以及應該披露的事項的范圍均應該擴大。在信息披露上始終存在著披露與保密之間尋求平衡的問題。應該說為準確披露相關事項，以便于投資者能夠獲取更加有效的信息，現在有披露義務的主體范圍在擴大。今后在涉及特別事項的時候，還可以對主體的范圍進一步擴大，比如要控股股東、實際控制人、關聯人等就特定事項有信息披露的義務，以便于全面完整反映相關情況。

比如在收購兼并中就應該進一步擴大有披露義務主體以及應該披露的事項的范圍。以裕興收購方正科技為例，盡管市場人士普遍懷疑其收購實力，但并不妨礙其舉牌，并使股價上漲。各國的收購信息披露制度主要由兩部分組成：一是持股信息披露，二是要約信息披露。持股信息披露制度要求股東在持股比例達到法定比例時，必須報告并披露持股意圖。該制度主要是為了使投資者在充分掌握同等信息的基礎上及時做出投資決策，而不至于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優勢而形成事實上的信息壟斷并操縱股價。美國1968年《威廉姆士法案》在這方面有著比較完備的規定。

(三)制度實施的保障機制

保障機制的建立根源于以下幾個原因：一是交換的復雜度。交換越復雜，那么建立保障機制就越必要；二是人的有限理性以及機會主義行為動機也促使制度實施的保障機制的建立；三是合作者雙方信息不對稱，這就容易導致對契約的偏離。在股票市場這種復雜的市場環境下，保障機制就是這些契約能夠實施的基本前提。

首先，加入國際組織，加強國際化監督。在現實經濟生活中，制度實施機制的主體一般都是國家。或者說，交換者總是委托國家來執行實施職能的，此時，交換者與國家之間就形成了一種委托一代理關系。國家能否有效行使代理職能(或實施職能)最重要的因素來自于實施者有自己的效用函數，他對問題的認識和處理要受到自己利益的影響。加入國際組織，進行國際化監督，一方面符合證券市場國際化趨勢，能夠降低國家監管成本；另一方面來自于國際的外部壓力，加大國家無效代理行為所帶來的成本。

政府管理方面包括審批交易所制度按照國際化標準要求，新品種上市標準考慮國際化要求，行使違規處罰、警告、罰款及開除會員資格考慮國際管理等；行業協會管理包括制定交易質量、數量標準和檢測工作國際化，審計、監督交易者的資本財務狀況標準國際化等；交易所管理包括準入機制國際化，會員資格審批標準和程序國際化，保證金、儲備金制度標準國際化，合同標準、規格國際化等等。

其次，建立保障基金制度。我國證券市場，特別是股票市場獲得了積極穩妥發展，但少數證券公司因違規經營、風險控制不力等原因造成的保證金缺口，仍然是制約市場健康發展的痼疾。國際成熟市場和我國證券市場的發展經驗證明，建立投資者保障制度旨在保護投資者合法權益、促進資本市場健康發展的不可或缺的基礎制度。

保障基金只是一種救助基金，而非責任賠償。它對投資者參與非法股票交易和在正常證券投資活動中形成的損失，保障基金不予補償；對投資者無辜保證金損失，也要按程序經嚴格甄別確認后，才能分段按比例補償；只有在證券公司因嚴重違法違規或風險控制不力等導致保證金出現缺口，可能嚴重危及社會穩定和證券市場安全時，中國證監會才能啟動保障基金使用決策程序，經過嚴格的審議和評估后，決定是否使用保障基金。

保障基金的建立有利于完善行業退出機制和風險公司處置，促進市場淘汰和行業結構升級，是對那些存在違規沖動或者風險控制薄弱的證券公司敲響的警鐘。