上市公司超能力派現(xiàn)與公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究

摘要：本文選取2003～2005年滬市和深市的1748家上市公司為樣本，研究我國上市公司超能力派現(xiàn)與公司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，第三大股東持股比例與超能力派現(xiàn)正相關(guān)，監(jiān)事會規(guī)模、資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率與超能力派現(xiàn)負相關(guān)。第一大股東持股比例與超能力正相關(guān)沒有通過顯著性檢驗，反映我國前幾大股東可能合謀實現(xiàn)超能力派現(xiàn)。我國迫切需要優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和完善法制來制止超能力派現(xiàn)的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：超能力派現(xiàn)；公司治理結(jié)構(gòu)；因子分析

中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-7217(2007)06-0039-05

一、研究背景

近年來，隨著分派現(xiàn)金股利的上市公司的增加，一些異常派現(xiàn)的上市公司引起了人們的關(guān)注。近年來對超能力派現(xiàn)的實證研究還是不少，大部分集中在超能力派現(xiàn)影響因素的研究。伍麗娜(2003)通過logistic回歸模型進行實證研究表明：公司股本規(guī)模越小、流通股所占比例越高、大股東中證券投資基金越多、上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)越接近配股達標(biāo)線區(qū)間(6％，7％)，上市公司的上市年限越短、上市公司當(dāng)年如果沒有發(fā)放股票股利或進行股票轉(zhuǎn)增，越容易發(fā)生“異常高派現(xiàn)”。同時定義“異常高派現(xiàn)”為每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量與每股派現(xiàn)金額大于每股收益。袁天榮和蘇紅亮(2004)研究發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、上市年限顯著負相關(guān)；與公司的股權(quán)集中度正相關(guān)。并將每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的派現(xiàn)定義為超能力派現(xiàn)。王征(2005)進一步對超能力派現(xiàn)進行了界定，認為符合下列條件之一的就屬于“超能力派現(xiàn)”：(1)當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量；(2)當(dāng)年派現(xiàn)金額大于本期稅后利潤與期初留存收益之和。采用logistic回歸模型分析表明，第一大股東性質(zhì)、公司上市年限、大股東中投資基金個數(shù)、資產(chǎn)負債率、上市公司凈資產(chǎn)收益率是否接近配股達標(biāo)線區(qū)間，均對“超能力派現(xiàn)”有顯著影響。王懷明和史曉明(2006)通過對2004年深市超能力派現(xiàn)的上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)是上市公司發(fā)生超能力派現(xiàn)行為的重要影響因素，其中獨立董事比例、高級管理人員的薪酬水平對超能力派現(xiàn)具有顯著性影響，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為。

本文中的超能力派現(xiàn)定義為每股股利大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額。在2000～2005年間，在分派現(xiàn)金股利的上市公司中平均每年有22％進行超能力派現(xiàn)。在經(jīng)營現(xiàn)金流欠佳的情況下，上市公司超能力派現(xiàn)的做法雖然并沒有違反任何法規(guī)，但究其本質(zhì)，可視作在我國特有的公司治理機制下，上市公司大股東對中小投資者利益的侵占。2002年香港中文大學(xué)教授郎咸平曾建議從法制、再融資資格兩個方面管住“超能力派現(xiàn)”，但是我們發(fā)現(xiàn)近幾年超能力派現(xiàn)依然存在。

本文通過從公司治理結(jié)構(gòu)的視角對超能力派現(xiàn)的成因進行分析，為我國監(jiān)管部門采取有效的措施，加強保護中小投資者利益，促進我國證券市場健康發(fā)展提供支持。

二、研究假設(shè)

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與超能力派現(xiàn)

一個上市公司的股利分配決策由股東大會決定，一般認為股東的持股比例多少決定了他在股東大會中對派現(xiàn)方案的決定權(quán)的大小。可見股權(quán)結(jié)構(gòu)與超能力派現(xiàn)有著密切的聯(lián)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)包含了許多方面，如：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例等。

1、股權(quán)集中度是指股東持股比例及其相互關(guān)系，是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，股權(quán)集中度常用第一大股東持股比例、CR指數(shù)和赫芬達爾指數(shù)來度量。一般認為第一大股東持股比例越高，股權(quán)集中度越高。在股權(quán)集中度較高的情況下，第一大股東或前幾大股東可以決定股利分配方案。

假設(shè)1：第一大股東持股比例、第一大股東持股平方越高，超能力派現(xiàn)可能性越高。

2、股權(quán)制衡是指通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達到互相監(jiān)督、抑制控股股東掠奪的股權(quán)安排模式。股權(quán)制衡主要是用比例的方式來反映，如：第二大股東持股比例／第一大股東持股比例，第三大股東持股比例／第一大股東持股比例等。一般認為，第二、第三大股東持股比例越高，對第一大股東的制衡作用越強。我們認為第二大股東、第三大股東持股比例越高，就越能有效地制約第一大股東的股利決策。

假設(shè)2：第二大股東持股比例越高，第二大股東持股平方、第二大股東持股比例／第一大股東持股比例越高，超能力派現(xiàn)可能性越低。

假設(shè)3：第三大股東持股比例、第三大股東持股平方越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低。

3、在2006年基本完成股權(quán)分置改革之前，股權(quán)存在流通股與非流通股之分，這主要是因為我國大部分上市公司都是通過國有企業(yè)改制而來，國有股一般是非流通股，在股權(quán)分置之前存在高比例的非流通股。由于股票的非流通性，這些非流通股無法通過股票的買賣來獲得收益，但是他們一般情況下都是大股東，可以決定股利分配的方案，因此他們一般會選擇高派現(xiàn)來加速收回投資成本。

假設(shè)4：流通股比例越高，超能力派現(xiàn)可能性越低。

(二)高管和董事薪酬與超能力派現(xiàn)

高管和董事薪酬是股東們支付給委托人的管理報酬，實質(zhì)上是一種代理成本。一般認為高管和董事的薪酬越高，有利于激勵高管和董事盡心盡力的工作。薪酬激勵是對管理層激勵的一種主要物質(zhì)手段，薪酬越高，越有利于約束高管和董事過分追求過高的在職消費和隱性收入。

假設(shè)5：高管和董事薪酬越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低。

(三)獨立董事與超能力派現(xiàn)

我國在2001年正式引進國外的獨立董事制度。獨立董事又稱外部董事，是指在上市公司中不擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關(guān)系的董事。獨立董事有利于監(jiān)督大股東的決策，最大限度地保護股東的利益。

假設(shè)6：獨立董事的比例越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低。

(四)基金持股比例與超能力派現(xiàn)

基金持股主要是指基金的機構(gòu)投資者通過資金優(yōu)勢持有的股份。因此，基金持股比例相對于一般中小投資者持股比例要大得多，更加有利于保護中小投資者的利益，可以在一定程度上制約超能力派現(xiàn)。

假設(shè)7：基金持股比例越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低。

(五)監(jiān)事會規(guī)模與超能力派現(xiàn)

監(jiān)事會是在股東大會領(lǐng)導(dǎo)下，與董事會并列設(shè)置，對董事會和總經(jīng)理行政管理系統(tǒng)行使監(jiān)督的內(nèi)部組織。在我國，監(jiān)事會制度的歷史長于獨立董事制度，雖然我國引入獨立董事制度，但是在很多時候獨立董事常常成為擺設(shè)，并沒有起到真正的作用。加之監(jiān)事經(jīng)常列席股東大會和董事會，監(jiān)督公司的經(jīng)營，在一定程度上我國監(jiān)事會對公司的監(jiān)督作用往往要大于獨立董事的監(jiān)督作用。

假設(shè)8：監(jiān)事會規(guī)模越大，超能力派現(xiàn)的可能性越小。

三、實證分析

(一)樣本選取

為了保證所選的上市公司具有可比性，本文選取2003～2005年的深市和滬市A股發(fā)行的上市公司中發(fā)生派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司作為樣本，并對樣本進行篩選：(1)剔除了PT類和ST類的公司，因為這些企業(yè)虧損嚴重，發(fā)生派現(xiàn)屬于非正常現(xiàn)象。而且這類公司比較少，剔除這類公司影響不大；(2)剔除金融類的上市公司，因為金融類上市公司的會計核算的特殊性，為了提高可比性，剔除此類公司；(3)剔除少量數(shù)據(jù)有缺失的上市公司。經(jīng)過篩選，最終的混合樣本為1748家，其中超能力派現(xiàn)為367家。

(二)實證設(shè)計和變量的選取

本文選取13個與公司治理有關(guān)的變量(見表1)對其進行因子分析，提取潛在的因子，然后以上市公司是否超能力派現(xiàn)的概率P(當(dāng)P=1，發(fā)生超能力派現(xiàn)；當(dāng)P=0，其他派現(xiàn))為因變量，以提取的潛在因子為自變量進行l(wèi)ogistic回歸。

(三)因子分析

1、數(shù)據(jù)的標(biāo)準化和KMO and Bartlett’s檢驗。

SHP2／SHP1。主要是與第二大股東有關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量。一般認為SHP2、SHPS2、SHP2／SHP1越大，對第一大股東的行為制約能力越強。因此，命名FACI為第二大股東制衡因子。

FAC2中載荷大的主要是SHP3、SHPS3，反映了第三大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的因子，第三大股東位于中間位置，既可以傾向于第一、第二大股東，促使第一，第二大股東行為，也可以傾向于第四、第五大股東，與第四、第五大股東共同起到制衡第一、第二大股東的行為。因此，命名FAC1為第三大股東制衡因子。

FAC3中載荷較大的主要是SHP1、SHPS1和CSP，從其載荷系數(shù)正負可以看出，第一大股東持股比例越大，流通股比例就越小，兩者成負相關(guān)關(guān)系。這反映了我國股權(quán)分置的特殊結(jié)構(gòu)。我國上市公司大多數(shù)從國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，其第一大股東多數(shù)是國有股，而且國有股一般都是非流通股。所以，我國第一大股東持股比例高，相應(yīng)的非流通股比例就越高，從而流通股比例也就越小。從這里可以看出第一大股東持股比例影響了流通股的比例。因此FAC3命名為第一大股東股權(quán)因子。

FACA中載荷較大的主要是SMST1～3和DST1～3，這個因子主要體現(xiàn)的是高管和董事前三名的薪酬總額。高管和董事的薪酬是股東委托他們管理公司得到的報酬，實質(zhì)上是一種代理成本。高管和董事的薪酬越高，越能激勵高管和董事為股東們服務(wù)，因此命名為薪酬激勵因子。

FAC5中載荷較大的主要是IDP和FHP，獨立董事越多，說明公司的透明度越高；基金持有比例越高，說明可以降低投資者的投機傾向。這兩個變量之間聯(lián)系并不緊密，因此命名為綜合因子。

FAC6中載荷較大的只有BSS，一般認為監(jiān)事會規(guī)模越大，越能起到監(jiān)督的作用、相互之間的制約力越大，因此命名為監(jiān)事會制衡因子

(四)Logistic回歸分析

由于Logistic回歸對自變量的要求相關(guān)性小，在Logistic回歸之前要對自變量進行相關(guān)性分析，看是否可以做Logistic回歸。但是，通過因子分析提取的因子具有一個特點就是提取的潛在因子之間一般都不存在較強的相關(guān)性，因此，可以直接用提取的潛在因子作為自變量，不需要進行相關(guān)性分析，這就是先做因子分析再作logistic回歸分析的優(yōu)點。

本文以提取的6個因子作為自變量，以上市公司是否超能力派現(xiàn)的概率P為因變量，以資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率作為控制變量建立logistic回歸方程，通過SPSS的logistic回歸可以得出這樣結(jié)果(見表5)。

從表5可以看出，有兩個因子在1％的顯著水平下影響超能力派現(xiàn)，他們是FAC2和凈資產(chǎn)收益率。還有兩個因子在5％的顯著水平下影響超能力派現(xiàn)，他們是FAC6和資產(chǎn)負債率。從系數(shù)B和前面的因子等式可以看出，F(xiàn)AC2與超能力派現(xiàn)正相關(guān)，第三大股東持股比例越高，超能力派現(xiàn)的可能性越高。在我國一股獨大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，第三大股東的持股比例很難達到制約第一大股東的比例。在這種情況下，第三大股東持股比例越高，越有可能與第一、第二大股東合謀。FAC6與超能力派現(xiàn)是負相關(guān)，反映了監(jiān)事會規(guī)模越大，超能力派現(xiàn)的可能性越小，說明監(jiān)視會對公司股東行為具有監(jiān)督作用。凈資產(chǎn)收益率與超能力派現(xiàn)是負相關(guān)，說明凈資產(chǎn)收益率越低，超能力派現(xiàn)的可能性越高。從這里可以看出，上市公司通過超能力派現(xiàn)的方式提高凈資產(chǎn)收益率，從而達到融資的要求。資產(chǎn)負債率與超能力派現(xiàn)成負相關(guān)，資產(chǎn)負債率越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低，一般認為負債越高，現(xiàn)金流越緊張，發(fā)生超能力派現(xiàn)的可能性越低。

四、實證結(jié)論及局限性

通過上面的實證分析，得出以下結(jié)論：

1、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善。第一大股東持股比例與超能力派現(xiàn)正相關(guān)并沒有通過顯著性檢驗，可以看出第一大股東持股比例越大，超能力派現(xiàn)的可能性不一定越大，在我國可能很大程度上存在前幾大股東合謀的情況。大股東們?yōu)榱双@得現(xiàn)金的提前收回，都不惜侵占中小投資者利益和放棄公司的長遠穩(wěn)定發(fā)展。可見我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有可以達到真正的制衡。同時，我國對中小投資者的保護力度不夠也為大股東們提供了機會。

2、高管和董事薪酬與超能力派現(xiàn)的負相關(guān)并沒有通過顯著性檢驗，反映出我國高管和董事的薪酬沒有起到激勵的作用。我國在股權(quán)集中度較高情況下，控股股東有權(quán)力直接任命高管和董事，高管和董事為了維持他們的地位和利益，常常會選擇與控股股東合謀，而并沒有真正地完成作為委托人的責(zé)任——為全體股東的利益服務(wù)。

3、獨立董事沒有起到約束超能力派現(xiàn)的行為。這說明我國獨立董事并沒有很好地發(fā)揮監(jiān)督職能，其原因主要是獨立董事多數(shù)是上市公司大股東或高管推薦的，嚴重影響?yīng)毩⒍碌莫毩⑿裕煌瑫r，獨立董事由于不參與上市公司的經(jīng)營，導(dǎo)致信息不對稱，無法真正地對上市公司進行監(jiān)管。

我國超能力派現(xiàn)是我國公司治理結(jié)構(gòu)不完善和特殊的經(jīng)濟制度轉(zhuǎn)型背景下產(chǎn)生的，需要通過公司治理結(jié)構(gòu)和法制兩個方面的完善，達到減少超能力派現(xiàn)的發(fā)生。由于在公司治理方面影響超能力派現(xiàn)的因素比較復(fù)雜，本文選取的變量比較有限，可能結(jié)果還不夠全面，如：高管持股比例、董事持股比例、監(jiān)事會主席的持股比例等這些因素也可能影響超能力派現(xiàn)，有待做進一步的研究。