中國上市公司資本結構影響因素研究

摘要：將資本結構與股權相結合，將股權結構、股權集中度、股票種類因子(A、B、H股)納入資本結構影響因素，利用OL8回歸進行分析，引入權益因子后的研究發現：中國的上市公司存在著股權融資偏好，而國家-股比重越高的上市公司受到的外源融資約束越大；資產負債率與B、H股比率負相關。

關鍵詞：資本結構；影響因素；股權因子；OLS回歸

中國分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2007)06-0049-04

一、引言

資本結構是反映企業過去選擇的內部資金與財務索取權的結構，單個企業資本結構是各種利益權衡的結果，它與企業價值始終是緊密相聯的。資本結構的影響因素很多，分為可量化和不可量化兩種。對于可量化因素，Titman和Wessels(1998)提出了獲利能力、公司規模、資產結構、成長性、非負債節余、變異性等。中國市場上，呂長江等(2001)得出獲利能力與資本結構負相關但成長性與負債率負向變化，以及變異性對負債率無顯著線性影響等結論。而李善民等(1999)發現，在政府較少干預或公司規模、經營狀況劇烈變動時，有關融資理論可以對公司的負債情況進行較好的解釋，在相對穩定時期則相反。

要分析資本結構的特點和影響因素，就不得不考慮行業因素，因為許多不同行業的資本結構具有行業性特點。許多學者對美國行業杠桿率達成一定共識：醫藥、儀器、電子、食品行業一般具有較低的杠桿，而造紙、紡織、礦業、鋼鐵、航空等行業擁有高杠桿。而晏艷陽(2001)在對中國上市公司的行業資本杠桿以及趨勢進行分析之后，發現負債較低的行業除了醫藥行業與美國情況相同以外，其他幾個行業都與美國的情況不同。

從廣義上來說，股權結構也反映了企業所選內部資金與財務索取權的結構。是資本結構的一個部分。基于代理理論的模型證明，資本市場并非完美，股權結構與企業價值相關。但迄今為止，股權結構與企業業績會計指標和價值指標的關系并沒有明確一致的實證結果，尤其是成熟的資本市場和新興市場之間存在著較大差異。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國大公司，發現股權集中度與企業經營業績會計指標并不相關。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，發現公司價值與股權結構之間具有非線性關系。內部控股股東股權比例小于40％時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40％～50％時，托賓Q值開始下降。而對于新興市場，情況卻大相徑庭。Lins(1999)對18個新興市場國家的企業研究，發現大股東對企業價值有正面影響。股權結構與企業價值的聯系是否會對企業的資本結構產生影響，這是中國這個特殊的新興市場上值得研究的一個問題。

鑒于此，本文嘗試將資本結構與股權相結合，將股權結構、股權集中度、股票種類因子(A股、B股、H股)納入資本結構影響因素進行研究，利用OLS回歸進行分析，研究引入權益因子后，資本結構的影響因素會如何作用，從而進一步發掘其內在聯系，為研究企業的投資和融資的互動提供參考。

二、研究方法

從總體上看，中國上市公司的資產負債率近似服從正態分布，這種正態分布為進一步進行回歸提供一定基礎。通過計算檢驗，本文樣本也服從均值為41％、方差為15.14％的正態分布。影響資本結構的因素可能非常多，而每個因素的作用有限，眾多因素綜合作用的結果，使其近似服從正態分布。

收益率有一定負面影響(兩者的相關系數為負，并且有研究表明A股、B股、H股都發行的公司缺乏良好的治理結構)，但是可能因為中國政府通過行政力量向境外推出上市公司，使海外投資者在信息不對稱的條件下選擇投資對象，造成凈資產收益率與投資決策脫節，或者投資者誤認為境外上市公司具有政府信用，因而疏于管理。此外，上市公司信息披露不嚴，以及A股、B股、H股的市場分割，都造成了信息上的不對稱，所以，A股、B股、H股都發行公司的投資者對于會計信息的敏感度不及A股公司投資者，即使公司實際獲利能力不佳，在B股、H股市場上，公司的外源融資約束也可能不會很強。

3、資產負債率與流動比率、固定資產比例負相關，相對公司規模正向變化

流動比率、固定資產的系數為負，公司規模的系數為正。流動比例反映了企業的短期償債能力，而資產負債率反映長期負債能力，因此中國上市公司長、短期償債能力存在協同關系，即短期償債能力較強的企業具有較低的財務風險，也具有較強的長期償債能力。而固定資產比例越高，變現性就越差，銀行會減少短期貸款使總負債比率下降，說明破產風險對融資的影響是客觀存在的。另外，企業規模大，就比較容易獲得國家的信貸支持，因此負債率也可能相對較高，但是在回歸(2)中規模變量沒有進入方程式，說明公司規模對資產負債率的影響并不象其它進入方程式的變量那么顯著。

4、主營業務增長率、股權集中度和法人股比例沒有進入回歸方程，說明它們對資本結構沒有顯著的線性影響，但不排除間接影響和非線性影響的可能性

由于按市值計算的數據難以獲取，同時大量長期負債是以短期負債的形式存在的，因此本文的資本結構采用帳面價值計算。這樣，文章中所提出的影響因素也只是就賬面價值而言的，因此存在一定的局限性。

四、結語

資本結構是反映企業過去選擇的內部資金與財務索取權的結構，其影響因素很多，且作用復雜。本文研究引入權益因子后，資本結構的影響因素會如何作用，從而進一步發掘其內在聯系，為研究企業的投資和融資的互動提供基礎。研究發現中國的上市公司存在著股權融資偏好，而國家股比重越高的上市公司受到的外源融資約束越大；資產負債率與B股、H股比率負相關。