上市公司不同并購類型風險與績效的實證研究

摘 要：從總體市場風險的VaR值的變化和經營業績角度對三種并購類型的績效進行了實證研究，得到的結論為：橫向、縱向、混合并購總體市場風險并購后先逐年上升，后期與市場平均風險值趨于一致，且三種類型之間無顯著區別。橫向、縱向、混合并購樣本公司業績均先升后降，但從總體上看混合并購優于橫向和縱向并購。

關鍵詞：VaR值；橫向并購；縱向并購；混合并購；并購績效

中圖分類號：F830.593

文獻標識碼： A

文章編號：1003-7217(2007)02-0066-05

一、文獻回顧

并購一般分為橫向、縱向和混合并購三種類型。在國外，橫向并購、縱向并購所產生的經濟效益已經得到了理論與實證分析的驗證，但是混合并購的績效無論在理論上還是實證分析中都存在著較大的分歧^[1]。Jensen認為，混合并購相對于相同行業內的橫向并購和縱向并購而言更難以成功。效率理論認為，混合并購不能提高企業效率。但實證研究的結果沒有為這些理論提供經驗支持。Elgers和Clark發現，混合并購的并購企業的收益高于非混合并購^[2]。Myers和Majluf認為，混合并購是企業為了降低合并企業的資本成本從而將被收購企業所在產業的投資機會內部化。Agrawal的實證檢驗則說明兼并后若干時間內混合并購的并購企業的效益并不低于非混合并購^[3]。馮根福發現，采用以上三種方式并購的公司績效沒有明顯區別^[4]。方芳的研究表明，橫向并購中公司總體績效是上升的，縱向并購中公司績效先下降后上升，但并購后一年表現不夠明顯，混合并購中當年業績顯著上升，但第二年明顯下降^[5]。范從來認為，處于成長性行業的公司進行橫向并購績效相對最好；處于成熟性行業的公司進行縱向并購績效相對最好；處于衰退性行業的公司進行橫向并購的績效最差^[6]。王民治的研究表明：在中國上市公司并購中，采取橫向并購的公司業績較好，且在并購中占主導地位^[7]。

不同類型的并購部分可能會表現出與整體不一致的性質，且不同類型并購之間業績變化亦存在不同，所以，現有的結論并不能照搬。由于存在上述問題，不同并購類型對并購績效的影響有待于進一步驗證。以下擬采用近年我國A股上市公司發生的三種類型并購事件對公司績效進行多角度——即分別從經營業績角度和上市公司總體市場風險的角度來進行實證檢驗，得出研究結論。

二、數據來源、樣本選取與研究方法

（一）數據來源、樣本選取

研究的重點是三種類型并購公司在并購前后業績和總體市場風險的變化。從2002年全年的《中國證券報》上公布的上市公司重組事項總覽中選取兼并收購類的重組類型進行分析，具體的樣本選取標準如下：(1)對一年都發生多次兼并收購的樣本只保留其中發生并購金額最大的一次；(2)剔除B股上市的樣本以及被ST和PT的并購樣本；(3)剔除并購發生時上市不足1年的樣本；(4)剔除財務指標出現缺失以及計算出的VaR值異常的樣本。按照以上標準進行篩選，最后得到并購樣本143個，其中橫向并購樣本68個，縱向并購樣本43個，混合并購樣本32個。

（二）研究方法

由于中國股市發育時間不長，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發達國家還存在著較大差距，股價易受人為因素操縱，政策對市場影響較大^[8]。因此，在中國采用公司財務和會計數財經理論與實踐(雙月刊)2007年第2期2007年第2期(總第146期)雷 輝，胡發基等：上市公司不同并購類型風險與績效的實證研究據的比較分析方法更具有可行性。下面，采用并購前后VaR值的變化和經營業績對比法來衡量三種類型上市公司的并購績效。

1．VaR-T圖分析。在已有的歷史數據的基礎上，采用蒙特·卡羅仿真法計算出各樣本公司的年VaR值。利用計算出的各類型并購樣本2001～2005年的VaR值均值，繪出VaR-T圖，從VaR-T圖上可以發現上市公司并購前后總體市場風險的變化趨勢。根據各樣本公司VaR值和市場指數計算的VaRM值，繪制出三種并購類型市場組合調整后的VaR-T圖。

2．經營業績對比法。以下選取的評價指標以及因子分析計算出的各年綜合得分表達式如表1所示，采用的分析軟件為SPSS13.0。

再根據表1中的五個函數計算出各樣本公司并購前后相應年份的業績綜合得分。對比不同類型上市公司并購前后綜合得分的變化對其績效做出衡量。

三、實證分析結果

（一）不同并購類型樣本的VaR-T圖

利用計算出的橫向、縱向、混合并購樣本均值、深市組合風險值、滬市組合風險值進行時間序列分析，作出VaR-T圖(見圖1)。

由圖1可知，從2001～2005年橫向并購、縱向并購、混合并購樣本的市場風險趨勢狀況為逐年上升，從2003年開始上升幅度有所下降，2003年對于市場組合的風險變化來說亦是一個轉折點，其中深市組合風險值2003年趨于下降，而滬市組合的風險值變化開始趨于平緩。由圖2可知，市場組合風險值調整后的三種類型并購樣本的VaR值變化趨勢未曾有大的變化，其市場風險變化狀況依然逐年上升。總體來看，三種類型并購的市場風險值均呈逐年上升趨勢，且三種類型并購在并購前后的市場風險變化上不存在顯著差別。這表明橫向、縱向、混合并購發生后，上市公司的并購整合并未在短期內順利完成，其各方面的風險依然較大，這直接導致其市場總體風險值呈逐年上升變化，直至并購后兩年其總體市場風險才與市場組合的風險值趨于一致，表明此時并購整合已基本完成。

（二）不同類型并購樣本的VaR均值檢驗及正值比率檢驗

將并購前后的年VaR值進行差值比較，分析其并購前后的變化大小。對于不同類型樣本并購前后的市場風險變化情況的分析，對其進行并購前后的VaR值的差值檢驗，所得分析數據如表2。

同時，考慮到市場總體風險的變化，分別利用滬市指數、深市成指作為市場組合，利用計算出的市場組合的VaR值對各樣本VaR值進行調整，而后對經過市場組合的風險狀況調整的樣本公司的并購前后的VaR值進行檢驗，檢驗結論如表3。

由表2、表3可知，無論是否使用市場組合的風險值進行調整，并購當年、后一年風險值均顯著上升，并購后二年、并購后三年雖然與并購前相比略有上升，但是上升幅度明顯下降。說明并購當年、并購后一年，主并公司處于對目標公司的整合期，經營協同能力并未完全發揮，自身的整體經營狀況依然受到目標公司的牽制，并購風險并未解除。而并購后二年(2004年)，相對于并購后一年(2003年)來說，其與并購后一年的風險值無顯著變化，此為一個轉折點。而到了并購后三年，并購整合已完成，結合圖1，主并購公司的并購風險變動趨勢將與市場組合的市場風險變化趨勢趨于一致。

(三)不同類型并購樣本的綜合得分F均值檢驗及正值比率檢驗

根據并購前后相應年份因子得分差值對不同類型并購樣本進行檢驗，檢驗結果列示如表4。

不同并購方式差值比較以及正值比較如圖3、圖4所示。

從表4、圖3、圖4可以看出，從綜合得分F均值來看，橫向并購樣本公司業績先升后降。并購當年為負，并購后一年上升幅度較大，并購后兩年、后三年業績開始快速下降，并且下降幅度越來越大，但總體上其業績正負均不顯著。縱向并購樣本公司業績為正且顯著上升，后期有所下降。混合并購樣本公司業績與縱向并購相似，亦為正且先升后降，但其業績從總體上看優于橫向和縱向并購業績。從正值比例上看，三種類型并購樣本的正值均小于0.6，但從前期看三種類型的正值比例均較高，至后期則逐年下降。三種類型并購之間，總體上看混合并購的正值比例稍稍高于橫向和縱向并購。

四、結論及解釋

綜合以上實證結論，橫向、縱向、混合并購總體市場風險并購后先逐年上升，后期與市場平均風險值趨于一致，且三種類型之間無顯著區別。這可能是因為并購后一年、并購后兩年上市公司處于整體的整合中，因此其總體市場風險上升，至并購后三年開始，大部分公司的并購整合基本完成，反映在市場總體風險上，其與市場組合的風險值趨于一致。從這也可發現，上市公司的并購整合的時間較長，而結合其業績發現，上市公司不太重視整合，因此其業績表現不甚理想。橫向、縱向、混合并購樣本公司業績均先升后降，但從總體上看混合并購優于橫向和縱向并購。這可能是因為混合并購將資源從收購企業所在的需求增長緩慢的產業，轉移到被收購企業所在的需求高速增長的產業，其產業效應得到了有效發揮。

參考文獻：

[1]殷醒民.企業購并的金融經濟學解釋[M].上海：上海財經大學出版社，1999．

[2]Elgers P. T. and J. J. Clark. Merger Types and Shareholder Returns Additional Evidence [J]. Financial Management， Vol.9 1980．

[3]Anup Agrawal. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of an Anomaly [J]. Journal of Finance， 47， Sep 1992．

[4]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究，2001， (1):54-61．

[5]方芳，閆曉彤. 中國上市公司并購績效與思考[J].經濟理論與經濟管理，2002，(8):43-48．

[6]范從來，袁靜.成長性、成熟性和衰退性產業上市公司并購績效的實證分析[J].中國工業經濟.2002， (8): 65-72．

[7]王民治.我國上市公司并購方式效應分析[J].經濟問題探索.2005， (12): 77-79．

[8]雷輝，陳收.基于長期超額收益的不同資產重組方式績效實證研究[Ｊ]．財經理論與實踐，2006，(5)：45-49.

Different MA Kinds of Risks and the Relationship with

MA Performance: Empirical Analysis on China's Securities MarketLEI Hui， HU Fa-ji， HAO Yan-Yan，SIT Group

(College of Business Administration， Hunan University， Changsha， Hunan 410082， China)Abstract：We compare the difference of MA's performance from two aspects， the VAR and the integrated point function model. The results show that horizontal，vertical and conglomerate MA's total market risk raised in the first stages and then decline， and that the three types of MA tend to be equal to the average value of market risk. The performance of MA companies are likely to get better only in the first years. But as a whole， the performance of conglomerate MA is better than horizontal MA and vertical MA.

Key words： Value at Risk; Horizontal MA; Vertical MA; Conglomerate MA; M A Performance