中國股市短期價格趨勢策略適用性實證檢驗

摘 要：對深滬兩市所有A股1995～2004間交易日數據的研究發現：在連續上漲3個交易日內和連續下跌4個交易日內，個股收益動量效應顯著，且超額收益率與連續漲跌時間呈現正向相關關系；連續漲跌超過這個范圍，個股收益呈現反轉效應，建立在股票連續漲跌天數基礎上的短期價格趨勢投資策略可獲超額回報。

關鍵詞：價格趨勢；策略；超額收益率；中國股市

中圖分類號：F830.593

文獻標識碼： A

文章編號：1003-7217(2007)02-0071-06

一、引言

20世紀90年代中后期以來，行為金融學研究在國內迅速起步，關于中國股市價格趨勢策略適用性的實證研究也不斷涌現。然而，從現有的實證研究文獻看，學術界對中國股市價格趨勢策略能否獲利的問題存在著巨大的分歧。一方面，對中國股市短期、中期和長期的價格趨勢策略能否獲利的問題意見分歧很大，同時在支持中國股市價格趨勢策略可獲利的文獻中，無論在短期、中期還是長期，支持反向投資策略和慣性交易策略獲利的文獻大致相當。另一方面，國內關于中國股市價格趨勢策略適用性的研究，大部分采用DeBondt，Thaler（1985）^[1]和Lo，Andrew，Mackinlay（1990）^[2]的研究方法構建贏家和輸家組合，以股票連漲或連跌為基礎構建贏家和輸家組合，而這種構建方法是中國股市投資者，尤其是中小投資者在進行價格趨勢策略制定時最常用的方法。基于中國股市價格趨勢策略適用性研究的現狀，以下試圖以深滬兩市所有A股在1995～2004年的日度交易數據作為總體樣本數據，對個股在連續上漲和連續下跌后的下一個交易日的超額收益率情況進行分析，以探討中國股市短期價格趨勢策略的適用性。

二、相關文獻回顧

國外關于價格趨勢策略適用性的研究成果十分豐富，比較具有代表性的包括：Debondt和Thaler（1985）對美國證券市場1926～1982年中長期反轉投資策略的適用性進行的研究，結果顯示投資組合可顯著獲利；Jegadeesh（1990）^[3]對美國市場形成期和持有期為1周到1個月的反轉投資策略適用性進行的研究，結果顯示投資組合具有顯著正收益；Jegadeesh和Titman（1993）^[4]對美國市場形成期和持有期為3～12個月的慣性交易策略適用性進行的研究，結果顯示投資組合具有顯著正收益；Rouwenhorst（1999）^[5]對歐洲12國市場的慣性交易策略適用性進行的研究，結果顯示動量利潤普遍存在；Hart，Slagter和Dijk（2003）^[6]研究了32個新興證券市場的慣性交易策略和反轉投資策略的適用性，同時考慮了規模、流動性和均值等多種因素，結果顯示：基于價值、慣性和盈利的修正策略產生明顯超常回報，而基于規模、流動性和均值反轉投資策略的超常回報不明顯。從總體來看，價格趨勢策略在國際上絕大部分證券市場是適用的，且大多數證券市場中存在著短期反轉、中期動量和長期反轉的價格趨勢策略收益。另外，不同的證券市場中價格趨勢策略適用性的表現形式有所不同；即使是同一個證券市場，不同的參數設計所得的結果也可能存在差異。

國內關于中國股市價格趨勢策略適用性的研究也很多，其中具有代表性的有：張人驥、朱平方和王懷芳（1998）^[7]，他們的研究顯示中國反轉投資策略無法獲利；黃興旺（2000）^[8]的研究顯示，中國股市不存在短期反轉效應，短期動量效應可能存在但也不顯著，中期反轉效應則相當顯著；王永宏、趙學軍（2001）^[9]的研究顯示，中國股市動量效應不明顯，但表現出一定程度的反轉；張永東、畢秋香（2002）^[10]的研究顯示，日內價格不存在明顯的價格反轉修正；朱戰宇、吳沖鋒、王承煒（2003，2004）^[11，12]的研究顯示，動量利潤存在于形成期和持有期在4周以內的周期策略中，且隨持有期加長，動量利潤遞減，低交易量組合存在價格動量，高交易量贏者組合發生顯著價格反轉；肖峻、陳偉忠、王宇熹（2005）^[13]的研究顯示，中國股市存在顯著短期(周)收益反轉，強度與公司規模相關；徐信忠、鄭純毅（2006）^[14]的研究顯示，中國股市存在動量效應，且存在期為6個月左右，之后轉為反轉效應。可見，關于中國股市價格趨勢策略適用性的研究，總體上并不支持中國股市存在著國際上證券市場普遍存在著的短期反轉、中期動量和長期反轉現象，且在短期、中期和長期的慣性和反轉投資策略能否獲利的問題上，意見分歧也很大。

由于中國股市發展時間短，長期價格趨勢策略適用性研究時可采集的樣本量很少，因此，不認為目前具備了進行中國股市長期價格趨勢策略適用性檢驗的條件。在中期慣性交易策略和反轉投資策略適用性問題上，現有文獻支持和不支持中國股市中期價格趨勢策略可以獲利的都有，且支持中期價格趨勢策略獲利的文獻中，有的認為存在中期反轉效應，有的認為存在中期動量效應，這說明中國股市存在更短的動量效應和反轉效應的可能。因此，如財經理論與實踐(雙月刊)2007年第2期2007年第2期(總第146期)黃 成，劉東輝：中國股市短期價格趨勢策略適用性實證檢驗果將中國股市價格趨勢策略適用性的研究重點放在短周期范圍內，可能獲得數量特征更加顯著的研究結論。

三、檢驗研究設計

（一）贏家和輸家投資組合的構建

以下引入事件研究法（Event Study Methods）的研究思路構建主贏家和輸家投資組合。

事件研究法是根據某一事件發生前后時期的統計資料，采用一些特定技術測量該事件影響的一種定量分析方法。Kothari和Warner（2005）^[15]的研究顯示，事件研究法對短期段事件（Short-horizon Event）的研究是可靠的。如果將贏家和輸家投資者組合的形成過程作為一個研究事件，以持有期的超額收益率情況作為研究事件的影響，則可從研究方法上保證價格趨勢策略適用性檢驗過程和檢驗結果的可靠程度。

這里的贏家投資組合由形成期內所有連續上漲的股票構成，輸家組合則由形成期內所有連續下跌的股票構成。形成期為n日的贏家投資組合，就是在持有期前連續上漲日的所有股票按相同比重構成的投資組合；形成期為n日的輸家投資組合，就是在持有期前連續下跌日的所有股票按相同比重構成的投資組合。

（二）形成期和持有期的界定

研究過程中，股票連續上漲或下跌日是“研究事件”，因此，事件的形成期實際上就是股價連續上漲或下跌的天數。考慮到中國股市中單只股票連續上漲或下跌8日以上的現象很少，將檢驗的形成期定為1日、2日……8日和8日以上9種。

將連續上漲或下跌n日之后的一個交易日視為持有期，這樣的設定主要突出前期的連續上漲或下跌“事件”造成的影響。如果持有期超過1天，則第2天以后的收益情況實際上已經受到第1天的影響，這就有可能造成數據的污染。(三)超額收益率的計量模型

事件研究法感興趣的是事件的發生對樣本股票收益率的影響。對于任一樣本股票，與事件相關的股票收益率可以如公式（1）所示：

其中，Ｋit是個股正常收益，代表在沒有事件發生的情況下樣本股票的收益；eit就是超額收益率。

這里以上證綜合指數的收益率作為上海交易所個股的正常收益率，以深證綜合指數的收益率作為深圳交易所個股的正常收益率。這樣的正常收益率計量方法不會使研究本身變得十分的復雜；更重要的是，在中國股市投資實務中，能否“跑贏大盤”往往是對投資能力、投資策略優劣進行評判一個常用標準。于是，樣本股票的超額收益率可以如公式（2）所示：

由于每只個股在估計過程中均存在許多不確定因素，為降低非研究事件的影響，在進行統計檢定之前，將所有樣本的超額收益率進行平均，得到平均非正常收益 (average residual，簡稱AR)：

其中，N為樣本股票個數。

(四)數據來源與樣本選取

這里研究的交易數據均來源于CSMAR數據庫系統，選取的樣本時間區間為1995年1月3日～2004年12月31日，跨度為10年。將1995年以前的交易數據排除在外，是為了保證數據的可比性和一致性：1995年以前，滬深兩市采用的是“T＋0”交易制度，之后一直采用“T＋1”交易制度。選取的股票樣本為A股股票，沒有將B股納入研究范圍，這是從B股市場在中國證券市場實際上已經“邊緣化”的客觀事實考慮的。另外，由于股票上市初期的價格表現與非新股的價格表現呈現系統的差異，因此，研究中將個股新上市后的前一個月（22個交易日）數據剔除。

(五)待檢驗假設

根據有效市場假說的觀點，只要市場達到弱勢有效，價格趨勢策略將無法獲得超額回報。結合輸家和贏家投資組合的構建及超額收益率的界定，可以得出以下待檢驗假設：

（六)檢驗過程

1．在1995～2004年的每個月中隨機選取一個交易日，共計120個交易日。這樣的抽樣方法可以保證數據盡量覆蓋中國股票市場的整體發展歷程和不同行情階段。

2．對于每個選出的交易日，考察該交易日中所有個股在當日之前的連續上漲或者下跌情況，并據此進行分類，劃分為連漲1天、2天……8天和8天以上共計9種上漲類的股票和連跌1天、2天……8天和8天以上共計9種連續下跌類股票。

3．按照前述超額收益率的計量方法，計算選出的每個交易日中各只股票在當日的超額收益率。

4．分考慮連續漲跌幅度和不考慮漲跌幅度兩種情況，對個股在選取的交易日的超額收益率與該交易日之前的連續漲跌天數的關系進行統計分析。

四、實證檢驗結果

（一）樣本數據總體情況

對隨機選取的120個交易日中的所有交易個股，按該交易日前連續上漲或下跌1日、2日、…、8日和8日以上，共計18個種類進行分組，則樣本數據落在各個組中的頻數見表1所示。

表1 樣本數據總體狀況表

由表1可看出，連漲或者連跌天數超過6天的頻數都很低。因此，以下的檢驗將不考慮連續上漲或下跌超過6天的樣本數據。剔除低頻數樣本數據之后，剩下的樣本數據量占總樣本數據的99.03%，不影響樣本數據的整體性。

（二）不考慮漲跌幅度的檢驗

對樣本數據中連續上漲和下跌1～6個交易日后的下一個交易日的平均超額收益率進行統計，得到表2。

表2 樣本數據T檢驗統計報表

從表2可看出，連漲1天、2天、3天、4天和5天之后的下一個交易日，贏家組合的超額收益率均值均不等于0，且最小的t值為2.074，雙尾檢驗，故可以認為贏家組合在連漲1天、2天、3天、4天和5天之后的下一個交易日的超額收益率與0存在顯著差異。另外，連跌1天、2天、3天、4天之后的下一個交易日，輸家組合的超額收益率均值也與0存在顯著差異。這就說明，根據弱勢有效市場提出的假設不能成立，短期價格趨勢策略可以獲得超額收益率。

中國股市是一個“新興＋轉軌”的證券市場，很難相信在這樣的市場中信息能完全包含在股價之中，所以，僅僅證明中國股市是無效的，其理論意義和應用價值十分有限。就短期價格趨勢策略適用性而言，我們更感興趣的是，短期價格趨勢策略獲得超額收益率的具體表現如何？有沒有呈現出一些特別的規律？圖1 超額收益率與連續變動天數的關系圖

注：1．數據來源：根據表2繪制。

2．變動天數指計算超額收益率之前個股連續上漲（下跌）天數。

3．橫坐標中，1表示上漲天數為1天，2表示上漲天數為2天，依次類推；－1表示下跌天數為1天，－2表示下跌天數為2天，依次類推。

從圖1可以看出，在連續上漲的過程中，隨著連續上漲天數的增加，個股在緊接的這個交易日中超額收益率呈現一個先上升后下降的變化規律；在連續下跌的過程中，除下跌1日到連續下跌2日的個股在緊接的這個交易日中超額收益率略有上升以外，整體上也呈現了負超額收益率有一個先上升后下降的變化規律。為檢驗這一規律是否是隨機的，以下對不同漲（跌）天數對應的超額收益率情況進行單因素方差分析，統計結果如表3所示。

表3 12類漲（跌）天數對應的超額收益率單因素方差分析統計結果

從表3可以看出，組間均方為0.009298，組內均方為0.0004260，F值為21.826，P=0.000<0.001，說明12類漲（跌）天數對應的超額收益率存在顯著差異，可以認為上述規律是系統性的。為進一步考察不同漲（跌）天數對應的超額收益率之間的差異程度，對表4中所示的10對組值用T檢驗進行配對比較，檢驗結果如表4所示。

結合表2和表4可以看出，在連漲過程中，連漲2天較只漲了1天的個股對應的正超額收益率有一個顯著的提高

漲5天較連漲4天對應的正超額收益率繼續顯著下降（P<0.001）；連續上漲5天和6天對應的個股正超額收益率不存在顯著差異。在連跌的過程中，連跌1天、2天和3天的超額收益率不存在顯著差異，但連跌4天較連跌3天的個股對應的負超額收益率有一個顯著的上升（P<0.006）；連跌5天則較連跌4天的個股對應的負超額收益率有一個顯著的下降（P<0.001）；連續下跌5天和6天對應的個股的超額收益率不存在顯著差異。

綜合以上分析，中國股市短期價格趨勢策略對應的超額收益率整體上呈現出這樣的規律：在短期范圍內，連續上漲（下跌）的股票在下一個交易日的正（負）超額收益率隨著連續上漲時間的延長呈現出先上升后下降的規律。(三)考慮漲跌幅度的檢驗

根據樣本數據的特點，將連續漲（跌）天數相同的樣本數據的上漲（下跌）幅度分為3類，即低幅度上漲（下跌）、中幅度上漲（下跌）、高幅度上漲（下跌），低幅度、中幅度和高幅度的樣本數量各占連續漲（跌）天數相同的樣本數據的1／3。不同幅度條件下價格趨勢策略獲利性的統計結果如表5和圖2所示。

表5 不同幅度下的價格趨勢獲利性統計報表

注：“*”為均值統計量在0.10的水平上存在顯著差異；“**”為均值統計量在0.05的水平上存在顯著差異。

圖2 不同漲跌幅度下超額收益率與連續變動天數的關系圖

從表5和圖2可以看出，“在短期范圍內，連續上漲（下跌）的股票在下一個交易日的正（負）超額收益率隨著連續上漲時間的延長呈現出先上升后下降的規律”，這一研究結論在不同漲跌幅度下仍然基本成立。同時，中國股市短期價格趨勢策略對應的超額收益率還表現出一個比較突出的特征：對于連續上漲（下跌）天數相同的股票，上漲（下跌）幅度大的股票往往對應著較高的正（負）超額收益率。

五、結論

綜合上述分析，可得如下結論：

1．建立在股票連續漲跌天數和幅度基礎上的短期價格趨勢投資策略可以獲取超額回報。

2．在個股連續上漲3個交易日內和連續下跌4個交易日內，中國股市個股動量效應顯著，超額收益率與連續漲跌時間和幅度均呈現正向相關關系；連續上漲或下跌4個交易日之后，個股超額收益率開始呈現反轉效應。

中國股市短期價格趨勢策略獲得超額收益率的上述規律，可以用黃成等（2006）^[16]關于中國股市投資者短期價格趨勢推斷行為的實驗研究結果進行解釋：在面對短期股價序列信息時，中國股市投資者采用的是啟發性思維（Heuristic Decision Processes）進行價格趨勢的判斷，其行為特征為：面對連續上漲（下跌）的短期股價序列信息，受到“錨定調整法則”（連續上漲過程）或“后悔厭惡”(連續下跌過程)、“確認偏差”和“熱手效應”等認知偏差的影響，隨著連續上漲（下跌）時間的延長，中國投資者的買入（賣出）意愿在開始階段呈現出不斷上升的過程；但這種買入意愿并不是單調上升的，當股價連續上漲（下跌）超過一定的時間后，受到“賭徒謬誤”的影響，投資者的買入（賣出）意愿開始下降。

需要指出的是，上述規律中的超額收益率在絕對值上較小，甚至大多數情況下不能完全抵扣交易成本，因此，不認為完全建立在此規律上的投資策略可以獲利，但作為買賣時機選擇的一個依據，上述規律應具有一定的應用價值。

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Empirical Study on the Applicability of Short-term Price's

Tendency Strategy in Chinese Stock Market HUANG Cheng1，LIU Dong-hui2

 (1.Wanlian Securities Limited Company， Guangzhou 510641，China;

2. School of Business Administration， Jinan University， Guangzhou 510632， China)Abstract：Taking the daily exchanging data of all the “A” stocks in Chinese stock market from 1995 to 2004 as the sample， this paper studied how the days and rang of continuous ups or downs impact on excess earning ratio of the stock in the next exchanging day， so as to discuss the applicability of the short term price's tendency strategy in Chinese stock market. This paper integrates， within 3 continuous ups days and， 4 continuous downs days， the momentum effect of personal share of Chinese stock market is remarkable， and excess earning ratio are positively relating to the continuous ups or downs time and range. When the continuous ups or downs time goes up to， 4 days， the excess earning ratio of stock appears contrariant effect. Then this paper proposes that the short-term price's tendency strategy in Chinese stock market can obtain excess earning.

Key words： Price's Tendency Strategy; Excess Earning Ratio; Chinese Stock Market

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