制造“肥貓”的股權激勵運動

一個階段的運動過去了。伴著股指創新高的輕快腳步，上市公司推行股權激勵的速度卻放緩了。2月，成為近一年來唯一一個沒有股權激勵計劃出臺的月份。

在此之前，已有4１家上市公司推出了股權激勵計劃，其中2006年9月、10月、11月和12月分別推出4家、6家、3家和7家，而2007年1月僅推出2家。近一年來，上證指數飆升了120％，這大大增加了激勵對象的激勵成本，進而降低了上市公司推行股權激勵的積極性。國務院國資委頒布《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵實行辦法》（以下簡稱《境內辦法》），該辦法對國有控股上市公司實施股權激勵提出了更高的要求，同時降低了激勵幅度，這在一定程度導致了股權激勵推行速度放緩。

回顧這一歷史性的階段可以發現，轟轟烈烈的股權分置改革已經進入掃尾階段，證監會《上市公司股權激勵管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》”）和《境內辦法》分別于2006年初和9月正式頒行，股權激勵在國內資本市場終于修成正果，也將在中國資本市場發展和改善公司治理上發揮深刻影響。

如果說股權分置改革解決的是“非流通股股東（一般是大股東和控股股東）和流通股股東（一般為中小股東）”的利益一致問題，使“股價”成為共同關心的重要利益指標，那么股權激勵要解決的是現代企業所有權和經營權分離后產生的“外部股東與內部經營者、代理人”的利益一致問題，使“股價”也成為經營者利益構成的重要組成部分。股價，由此成為兩者共同的利益紐帶，其漲跌從未像現在這樣牽動眾人之心。

股權激勵在國內的實踐，在證監會《管理辦法》發布前一直處于半透明狀態，原因在于沒有股權激勵尤其是股票期權的任何法律法規，各地區、各上市公司的股權激勵制度的制定是在無法可依的情況下制定并出臺的，先行者的股權激勵是“摸著石頭過河”，雖然跌跌撞撞，但也為后來《管理辦法》的出臺以及實施規范股權激勵的上市公司積累了豐富的經驗教訓。

從目前國內上市公司董事及高級管理人員的薪酬結構來看，激勵結構和機制基本呈現為:工資、獎金等現金激勵在激勵結構中所占比重很高，是主要的激勵手段;以股票期權為代表的股權激勵機制在現有激勵結構中所占比重很小。缺少中長期激勵工具以及薪酬與公司價值的不相關性，使得“委托－代理”問題并不能很好地解決。

截至2007年2月，陸續有41家上市公司按照《管理辦法》發布了規范的股權激勵方案，并有22家上市公司獲得了證監會備案無異議。作為一項新生事物，股權激勵可謂來勢洶洶，大有漸成浪潮之勢。股價市場表現方面，實施或擬實施股權激勵的上市公司股價表現明顯好于大盤的走勢，投資者特別是機構投資者對股權激勵概念的上市公司寵愛有加。

然而，“有人星夜趕考，有人辭官歸里”，在國內實施股權激勵方興未艾之時，國外又掀起了反對股權激勵、反對上市公司高管人員薪酬水平過高問題的浪潮了。這或許是發展階段不同所致。但需要提醒的是，今天歐美發生的事，明天也很可能在國內上市公司身上發生，因此，提前從思想上、制度上做好準備，理性看待股權激勵，防止一哄而上也是必須的。規范上市公司運作，提高經營業績，保護中小投資者利益，實現全體投資者的長期利益最大化，才是正道坦途。

由于股改是股權激勵完全意義上的起點，我們關于上市公司股權激勵狀況的統計分析自2005年股權分置改革算起，試圖呈現一幅中國上市公司實施股權激勵計劃的全景圖。

自2005年4月29日股權分置改革拉開帷幕以來，提出股權激勵計劃的上市公司主要分為以下四類:

承諾類

在目前已完成或已啟動股改的上市公司中，大約有200家左右提到了在股改后要積極推進股權激勵探索工作，約占滬、深兩市上市公司總數的15%左右，其中民營控股上市公司所占比例不到15%，國有控股上市公司所占比例超過85%。由此可見，國有控股上市公司的股權激勵需求更為強烈。

上述“務虛”、“套路”承諾的上市公司，有十多家在股改完成后對股權激勵進行了積極的探索，并向證監會申報了規范的股權激勵方案，其中“中捷股份”、“萬科”、“雙鷺藥業”、“瀘州老窖”等已經獲得了證監會備案無異議。

捆綁類

在股改試點和全面推開的早期，有約40家上市公司（與“承諾類”不重疊）在股改方案中直接“捆綁”了比較詳細的股權激勵方案，如“農產品”、“中信證券”、“中化國際”、“深振業”、“金發科技”等，其中有23家是國有控股上市公司。

2006年初《管理辦法》明確要求，股改的完成是實施規范股權激勵的前提條件，加上國務院國資委內部通報禁止此類“捆綁”方案，使得在2006年的股改方案中，鮮有見到此類“捆綁”模式。

證監會之所以將股改的完成作為實施股權激勵的前提，一方面是刺激上市公司積極主動地股改;另一方面，理論上而言，通過股改實施了對價后的股票價格才是全流通狀態下股票的真正市場價格，以此為參照才能實現股東和代理人（經營者）的真正利益一致。

國資委禁止國有控股上市公司此類行為，一方面是防止部分上市公司借股改對價的名義，進行自我激勵，同時防止國有資產流失，因為“對價”是大股東與中小股東之間的博弈關系，而“股權激勵”是全體股東與經理人之間的利益分配關系，不應將其混淆在一起;另一方面，在國資委《境內辦法》出臺前，將股權激勵方案與股改捆綁推出，從程序上而言，有“搶跑”的嫌疑。

2006年，上述“捆綁”方案大部分停止了實施，少數進行了必要修正和申報批準后方付諸實施，具體可以分為四類:股權激勵方案中用于激勵的股份單方面來源于存量國有股東，從而在“叫停”后未得到實施，此類案例比較普遍，如“中化國際”等;股權激勵的股份來源全部來自非國有股東，此類案例只有一家，為深圳“農產品”（已過戶完成），因此，國資部門無可厚非;股權激勵的股份來源既有國有股東，也有非國有股東，在國資委叫停后，自行修改方案，降低激勵幅度，國有股東一律不提供激勵的股份來源，而只由非國有股東提供，從而也繞過了國資部門關于收入分配調控和國有產權監管的政策。此類案例也只有一家，為“中信證券”，實施和完成過戶情況不詳;股權激勵的股份來源于存量國有股股東，且在國資委叫停后，仍闖關實施并完成過戶的，典型案例如“深振業”。

前三類案例主觀上有動機，但客觀上沒有損害國有股東的利益，只有第四類案例是事實上的“搶跑”。

規范類

按照《管理辦法》，陸續有41家上市公司發布了規范的股權激勵方案，其中廣東11家（含深圳5家），浙江6家，北京4家，四川3家，安徽、福建、湖北、山東、上海各2家，遼寧、內蒙古、海南、陜西、吉林、江西、江蘇各1家。可見，就股權激勵而言，東南沿海開放地區走在全國前列。從行業上來看，制造業25家，信息技術業6家，批發和零售貿易、房地產業各3家、建筑業、傳播與文化產業、社會服務業、綜合類各1家，可見，競爭日益白熱化的制造業和人本依存度高的信息技術業對股權激勵的需求格外強烈。

值得一提的是，2006年12月19日，“寶鋼股份”正式公告了限制性股票激勵計劃，作為國資委《境內辦法》出臺后的“央企第一家”，“寶鋼股份”實施股權激勵機制具有標桿意義，意味著國有控股上市公司股權激勵開始正式推進。

截至2007年2月底，已有22家上市公司獲得了證監會備案無異議，這些已經獲得權威監管部門書面放行的方案將構成未來上市公司股權激勵實踐的主要樣板，因此詳做分析。

獲得證監會備案無異議的22家上市公司的方案呈現以下幾大特點:

從企業類型來看，民營企業占了絕大多數。上述22家公司中共有13家民營企業，占總數的60%，同時涉及國資的9家上市公司中，“萬科”、“遼寧成大”、“雙鷺藥業”、“伊利股份”、“博瑞傳播”、“中興通訊”屬于非典型國資企業，其運營機制具有民營企業特征。

可見，在國資委《境內辦法》出臺前，股權激勵是民營企業唱主角的時代，國資委《境內辦法》出臺后，要求實施股權激勵的國有上市公司必須具備規范的公司治理結構，如外部董事（含獨立董事）占董事會成員半數以上;薪酬委員會由外部董事構成，且薪酬委員會制度健全，議事規則完善，運行規范等，這樣的前提規定使得為數不多的國有控股上市公司可在近期導入股權激勵機制。國資委企業分配局局長熊志軍表示，“推進這項改革應遵循‘規范起步、循序漸進、總結完善、逐步到位’的思路，不得由國有股東單獨支付股權激勵的成本或無償量化國有資產。而且要積極穩妥地進行，防止一哄而起。”

從采取的激勵工具來看，股票期權最受歡迎。證監會《管理辦法》和國資委《境內辦法》規定，上市公司可以以限制性股票、股票期權及法律、行政法規允許的其他方式實行股權激勵計劃，但從實際操作看，絕大部分公司還是選擇了股票期權的方式。上述22家上市公司中，采取股票期權的有18家，其中“廣州國光”、“永新股份”在采取股票期權的同時分別輔以股票增值權、業績股票;另外，采取限制性股票的有3家，業績股票僅有1家（“萬科”）。看來要上市公司自掏腰包，既需要主觀上的勇氣，也需要強大的現金流支持。

從定價來看，《管理辦法》規定，股票期權的行權價格不應低于激勵計劃草案公布前一個交易日公司股票收盤價和前30個交易日平均收盤價的較高者。18家采用股票期權的上市公司定價高于法定下限的有5家，等于法定下限的13家。

限制性股票的價格一般由上市公司自行確定，呈現出比較高的折扣特征。“華僑城”、“上海家化”兩家實施限制性股票激勵的上市公司，其激勵對象獲授股票的購買價格分別為7元、8.94元，該價格為兩公司公告激勵方案前一交易日收盤價的56.7%、58.8%。2007年2月14日公告獲得證監會無異議備案的 “中興通訊”，在經過與相關監管部門的溝通后，調整了原方案中限制性股票的折扣標準，由“每獲授3股標的股票，以授予價格購買1股的比例支付擬解鎖標的股票的認購款”調整為“每獲授10股必須以授予價格支付購買5.2股的比例繳納標的股票認購款”，即由原來的3.33折調整為5.2折。可見，監管部門在具體的審批中對限制性股票的折扣力度有一定的把握標準。截至2007年2月底，實施股權激勵的22家上市公司的股票收盤價均高于或遠高于激勵計劃的行權價格或授予價格，股權激勵對股價的積極作用也已經開始顯現。

從激勵幅度來看，上市公司結合自身情況進行了個性化設置，在采用股票期權激勵的上市公司中，激勵比重最大的是“金發科技”，占激勵計劃簽署時公司總股本的10%，這一比例達到了《管理辦法》規定的上限。激勵比重最小的是“雙鷺藥業”，涉及的標的股票總數只占總股本的2.42%。

從業績考核來看，多家上市公司在獲得證監會備案無異議前都對其進行了修訂。目前，上市公司普遍采用凈利潤增長率和加權平均凈資產收益率作為考核標準，監管部門要求以扣除非經常性損益后的凈利潤作為計算各項考核財務指標的依據，鼓勵以兩者孰低者作為計算依據，體現出股權激勵試點期間嚴格要求的意圖。

截至2007年2月底，除上述22家上市公司外，尚有19家處于公告待批階段，這些公司的方案尚未獲得監管部門的審批通過，在量、價、考核等問題上可能還存在一定的調整。

創新類

所謂“創新類”股權激勵，是指一類無須監管部門批準股份來源（即股份來源主要來自公開自由流通的公眾股交易市場）、無須監管部門核準價格優惠（由于是來自二級市場，且完全由被激勵對象自籌資金）的群體有組織持股或個人自愿購股行為。

在《管理辦法》出臺后，部分上市公司（如“張江高科”、“紫江企業”等）結合自身的實際情況和特點，走出了一條不同于規范股權激勵的創新之路。

2006年3月25日，“張江高科”推出了上市公司首個“職工持股信托”計劃，張江集團及其下屬公司（含上市公司）的部分員工自發、自愿、以自有資金通過上海國際信托投資公司設立了兩個信托投資計劃，專項用于購買“張江高科”流通股股票，累計信托資金總量為1371萬元。“張江高科”的信托計劃受益人（員工）雖然不直接持有股票，但可以通過公司股票價格增值部分獲得收益，這與股票期權和股票增值權的運作機理相似。此外，信托計劃可發揮激勵和監督雙重機制，是對上市公司治理的有益探索，符合監管部門致力于改善上市公司治理的要求，是一種創新型股權激勵方式。而“紫江企業”則要求公司高管集體自籌資金自二級市場購入一定數量的公眾股，實現個人利益與公司利益、公眾股股東利益的一致。

實踐中，與秋風掃落葉般迅猛推進的股改相比，上市公司股權激勵探索在過去一年并不如人們所預期的那樣全面開花，僅有22家公司真正導入了此項制度，實屬鳳毛麟角，其速度遠遠低于股權分置改革的速度，畢竟股權激勵有其技術上的復雜性、收入分配的敏感性。

特別值得一提的是，在已經獲得中國證監會無異議的上市公司中，“華僑城”是原“捆綁類”的遺留問題，后來積極按照《管理辦法》調整方案，將沒有法律支持的“權證激勵”改為了激勵對象自掏腰包的“限制性股票”，從而獲得了監管部門的放行。“金發科技”在《管理辦法》出臺前實施了與股改捆綁的股權激勵，《管理辦法》出臺后，又按照其規定實施了規范的股權激勵，已獲監管部門認可并付諸實施。