債市為何積弱難返？

我們意想不到的結(jié)果是，當(dāng)前的“市場化改革”所換來的GDP增長，反過來又因?yàn)閰R率的低估，而無法反哺我們自身的實(shí)體經(jīng)濟(jì)

國家統(tǒng)計(jì)局最近發(fā)布了今年前三季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：GDP總值16.6萬億元，同比上升11.5%，比上年多增了0.7個百分點(diǎn)；CPI上升4.1%，超警戒線1.1%。對于如此強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，管理層將“動用”更為嚴(yán)厲的調(diào)控政策的預(yù)期自然有所抬頭。10月25日，兩市大跌，僅有77只個股上漲，650只個股跌幅超過9%，債券市場更加越發(fā)走弱。

事實(shí)上，黃金周后，央行今年第8次調(diào)整人民幣存款準(zhǔn)備金率，以期“回收過剩的流動性”，股市卻一舉升上6125點(diǎn)。顯而易見的是，種種抑制“流動性過剩”的措施很可能已經(jīng)“過遲”，因?yàn)楫?dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，根本談不到任何“流動性過剩”，而商業(yè)銀行體系資金也很緊張。只有一個例外，就是資本市場還看得過去，因?yàn)橘Y本市場可以“內(nèi)生”，亦即“自己為自己”補(bǔ)充一定的流動性。

其實(shí)，作為貨幣政策，通過“一而再”的加息構(gòu)筑利率的“上升通道”，對于股票市場的功效作用非常有限。反之，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及服務(wù)行業(yè)，倒可能會有滅頂之災(zāi)。以我所在的城市而言，我每周必到的一間非常有特色的茶室，最近也因?yàn)椤伴L期成本”漲勢“驚人”，無力繼續(xù)“經(jīng)營”了。

我們的國家，為了進(jìn)行“市場化改革”，一直通過調(diào)控各種資源價格，其中主要是通過抬高土地價格和壓低勞動力價格，維持著貨幣的價格與經(jīng)濟(jì)的安全，但有一個我們意想不到的結(jié)果是，當(dāng)前的“市場化改革”所換來的GDP增長，反過來又因?yàn)閰R率的低估，無法反哺我們自身的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國的經(jīng)濟(jì)“過熱”問題，其實(shí)本來很簡單，就是如何應(yīng)對“輸入型通脹”的問題；明明是匯率的低估，卻不敢進(jìn)行正面“對沖”，以至于“貨幣經(jīng)濟(jì)過熱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)冰涼”，只有資產(chǎn)泡沫日高一日，波濤洶涌。

一位財(cái)經(jīng)界的朋友斷言，“如果沒有應(yīng)對措施，當(dāng)前累積的市場風(fēng)險，或許足以讓中國引領(lǐng)一次頗具規(guī)模的全球經(jīng)濟(jì)的巨幅調(diào)整。”

事實(shí)上，對于調(diào)整匯率的觀點(diǎn)，近期雖然常見于業(yè)界，但是并未見到真正實(shí)質(zhì)性的行動；這無非是擔(dān)憂賬面上的“匯兌損失”過于龐大。而我國的貨幣政策，由于貨幣的流通規(guī)模受到抑制，本來在金融市場還沒有完全開放的條件下，特別是由于近兩年來資本市場的超強(qiáng)走勢，是應(yīng)當(dāng)有所作為的——發(fā)行大盤股以及H股的回歸通常只是輔助手段之一，我們還有更強(qiáng)的潛在交易能量，比如開放人民幣種類的國債期貨，甚至國債期權(quán)；并且給予超量持有外匯的國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)交易的特權(quán)，鎖定或者“對沖”企業(yè)在匯率方面的損失，讓他們在當(dāng)前的高位上“有序”、“合規(guī)”地逐步減持美元資產(chǎn)。

可以說，開放國債期貨或是國債期權(quán)的條件，以我們當(dāng)前的金融市場發(fā)展?fàn)顩r和監(jiān)管能力，是“已經(jīng)具備”的，而且只有好處，沒有壞處。

首先，開放國債期貨品種，可以徹底解決“利率”的市場化問題，可以讓市場自行判斷匯率的漲升空間。對此，我們必須假定市場是理性的，必須跟隨市場的預(yù)期，讓市場直面金融資產(chǎn)的價格和商品市場的價格的“潮起潮落”。

其次，在當(dāng)前的市場狀況之下，可以決定匯率變動的因素并不是呈反向變動關(guān)系的“市場利率”，而是呈正向變動關(guān)系的“政策保值”的“貼補(bǔ)率”——換句話說，貨幣政策本身含有“壓低”或者“抬高”債券價格的政策選擇。

自2005年7月實(shí)行“匯改”以來，國債已經(jīng)“熊”了近兩年。過去的一段時間之內(nèi)，在銀行間市場，已經(jīng)有很多機(jī)構(gòu)經(jīng)常以8%多的貼現(xiàn)率沽出一年以內(nèi)的短期票據(jù)，以拆入資金。如果我們?nèi)斡蓢鴤蔼?dú)自”承擔(dān)“匯率與利率的貼補(bǔ)”的存蓄狀況，恐怕很難有一個樂觀的結(jié)果。畢竟，國債市場也要有發(fā)展，也需要得到國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的支持。

其三，我國的金融期貨市場開放在即，各項(xiàng)法律、法規(guī)已經(jīng)逐步開始完善。期貨的發(fā)展，恰恰需要“現(xiàn)貨”的基本支持，如果債券市場無法“激活”，提前進(jìn)入嚴(yán)冬，任何強(qiáng)有力的金融工具都有“落空”之虞。

從技術(shù)角度而言，當(dāng)前的債券市場積弱成疾，與兩年前的股票市場非常相近。究其病因，一是債券供大于求，價格推力不足，市場中的交易各方根本沒有贏利機(jī)會（既沒有場外機(jī)會，也沒有場內(nèi)機(jī)會），發(fā)行利率與市場利率差距不斷擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)對長期持有債券完全失去了信心，也使得利率參數(shù)基本上失去了可以參考的價位; 二是多數(shù)小券種的同業(yè)擔(dān)保不足，資產(chǎn)保全徒具虛名，風(fēng)險較大，導(dǎo)致現(xiàn)券品種一邊要面對資本市場的“分流”，另一邊就是貨幣政策繼續(xù)收緊銀根，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險，不穩(wěn)定性就會成倍放大，無論是機(jī)構(gòu)還是個人投資者，很難“止損”。

時近年末，我們不能忘記檢討一下一年以來的國債市場。債市是國家貨幣政策的“晴雨表”，我國的債券市場是不是真的“積累莫返”？這并不是小問題，值得大家深思。