企業(yè)債：金融行政管制領(lǐng)域的病理樣本

葉　檀

李揚直言，“中國公司債市場的問題，主要是體制問題，不是技術(shù)問題。”

股市的紅火吸引了所有人的眼球和錢包，所有人的關(guān)注點都集中于資產(chǎn)價格是否過熱，中國經(jīng)濟是否會重蹈日本與泰國等國資產(chǎn)泡沫崩潰覆轍。在這樣的追問中，我們忽視了中國金融體制與這些國家的本質(zhì)不同之處，也可能使中國忽略了另一種可能更有效的嘗試，比如，公司債與企業(yè)債市場是否可以成為中國的另一個“股市”?實際上，在一些發(fā)達(dá)國家，債券市場的融資額、占GDP的份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股市，企業(yè)債對于公司資金鏈條中的重要性，活躍金融市場的價值不亞于股市。

作為極為重要的融資手段，我國的債券市場尤其是公司債市場停留于紙面已有數(shù)年，直到現(xiàn)在，債券市場依然前景不明。企業(yè)債市場既受到重重管制，又遭遇層層分割，既被高層屢屢提及，體制卻遲遲難以改進，金融市場至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)就此被打入冷宮。債券市場形象地展現(xiàn)出行政桎梏、利益分割、監(jiān)管不力對于中國金融市場的影響。

發(fā)改委唱獨角戲

企業(yè)債一直是央行、證監(jiān)會、保監(jiān)會等部門發(fā)泄對金融行政僵硬體制不滿的重要管道，到現(xiàn)在為止，公司債發(fā)展的滯后依然讓經(jīng)濟學(xué)界忿忿不平，認(rèn)為它的不發(fā)展拖了資本市場與資本市場定價系統(tǒng)的后腿，甚至對于股市的單邊畸高也難辭其咎，因為資金缺少分流渠道。

2005年10月20日，在高盛舉辦的“中國債券市場發(fā)展高峰論壇”上，央行行長周小川、保監(jiān)會副主席魏迎寧、時任中國證監(jiān)會研究中心主任的李青原、金融專家李揚等人集體炮轟公司債發(fā)展遲緩，周小川直接指斥債券市場的思維主線還是計劃經(jīng)濟思想，無論是發(fā)行的審批、定價還是出現(xiàn)問題的處理方法都是行政性的，市場發(fā)揮的作用相當(dāng)有限。

這番指責(zé)當(dāng)然不是無的放矢，令主導(dǎo)中國債券市場的發(fā)改委官員只有招架之功。這些有實力的批評者指出了債券市場發(fā)展乏力的事實：目前美國的公司債市場余額是13萬億美元；而發(fā)軔于1984年，經(jīng)歷了近20年的發(fā)展，到2004年底，以各種形式存在的中國“企業(yè)債”市場余額總計1235億。2004年美國公司債發(fā)行占整個債券存量的20％，中國當(dāng)年發(fā)行的公司債僅占債券總量的1．2％。

“數(shù)量少、市場小”，背后反映的是公司債體制的極端滯后。導(dǎo)火索是上世紀(jì)90年代初期出現(xiàn)的企業(yè)債兌付風(fēng)險，然后由國務(wù)院指定國家計委主管企業(yè)債的審批和管理，企業(yè)債市場由發(fā)改委唱獨角戲。

2003年，由國家計委、經(jīng)貿(mào)委、國務(wù)院體改辦合并而成國家發(fā)改委，企業(yè)債的發(fā)行管理工作轉(zhuǎn)由發(fā)改委財政金融司承擔(dān)。1993年《企業(yè)債管理條例》出臺，管制之嚴(yán)厲可為計劃體制的典范——發(fā)行實行發(fā)行計劃規(guī)模管理，債券發(fā)行實行實質(zhì)性審批，限制債券利率區(qū)間，無法在債券之間、債券與其他金融品種之間形成合理的比價關(guān)系，募集資金必須投向固定資產(chǎn)投資計劃。

這一沿用至今的老舊條例實際上使市場化的競價等機制喪失了用武之地，企業(yè)申請企業(yè)債成為長達(dá)兩年的漫長工程，即便申請到之后，由于利率不得高于同期存款利率的40％，對于債券投資者而言毫無吸引力，且資金用途主要在固定資產(chǎn)方面，一方面使許多企業(yè)與投資者興味索然，另一方面，企業(yè)債由于有銀行兜底擔(dān)保，市場價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價，在股市不振時又成為多方追逐的稀缺資源，審批部門與債券市場大排長龍。

毫不奇怪，企業(yè)債成為受發(fā)改委信任的某些大型央企的專利，資金使用效率令人生疑，而且它很多時候起到了補充國家的項目建設(shè)基金的作用，這與發(fā)改委又是固定資產(chǎn)投資的主管部門有關(guān)。發(fā)改委審核下的企業(yè)債一般以鐵道部、大型國有企業(yè)集團為發(fā)債主體。2006年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)除了鐵道部，還有像首都機場、華潤總公司、三峽總公司這樣的大型國有企業(yè)，以及負(fù)責(zé)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地方國有企業(yè)，比如北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資公司、重慶市開發(fā)投資有限公司、上海水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展有限公司等。李揚因此認(rèn)為，目前中國的公司債不是真正意義上的公司債，而成了“項目債”。公司債對于企業(yè)的財務(wù)作用幾乎可以忽略不計,這與資金流動的市場秉性格格不入。

九龍治水

企業(yè)債的九龍治水格局早有端倪。管理條例明確規(guī)定，國家計委(注：該條頒布時，由國家計委主管)同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)，同時把利率及交易的不同監(jiān)管職責(zé)交給了不同的部門，“中國人民銀行及其分支機構(gòu)和國家證券監(jiān)督管理機構(gòu)，依照規(guī)定的職責(zé)，負(fù)責(zé)對企業(yè)債券的發(fā)行和交易活動，進行監(jiān)督檢查”。三大部門交叉監(jiān)管，并未能形成合力，局面更形蕪雜。

要知道，有需求，但供給跟不上，就必然有替代產(chǎn)品出現(xiàn)。近年來央行、證監(jiān)會都在各自的職責(zé)范圍內(nèi)，以可轉(zhuǎn)債、短期融資券等名義開設(shè)了各種債券，繞開條例而行，對企業(yè)債進行了突破性的嘗試。央行與證監(jiān)會分工合作沖破企業(yè)債的行政圍欄，從大方向上目標(biāo)一致，在具體的市場博弈中爭斗激烈。

2002年3月，證監(jiān)會在上市公司的可轉(zhuǎn)債方面取得了發(fā)行審核權(quán)。中國證監(jiān)會的主要產(chǎn)品是可轉(zhuǎn)換債券和證券公司金融債。2006年國內(nèi)證券市場上共發(fā)行了8只上市公司可轉(zhuǎn)債，但總規(guī)模只有40多億元，11月以來推出了可轉(zhuǎn)債的新品種——可分離交易可轉(zhuǎn)債，即轉(zhuǎn)債和權(quán)證相結(jié)合的產(chǎn)品，3家公司總計發(fā)行近百億元。目前可轉(zhuǎn)換債券已有長足進展，成為上市公司的常用財務(wù)武器。

也許是受此刺激，發(fā)改委的企業(yè)債審批有所加快，2005年比2004年增加一倍，達(dá)到654億元；2006年發(fā)行規(guī)模首次突破千億元，但項目債與國有大型企業(yè)的專利特色并未改變。實際上，不論何種名義的企業(yè)債，對于大型國企的偏愛從未改變。

有關(guān)部門一直表態(tài)要治理九龍治水的格局，最新的方案是發(fā)改委與證監(jiān)會分掌公司債與企業(yè)債，但最終方案只要不出臺，塵埃就無法落定，《企業(yè)債管理條例》修訂稿歷經(jīng)七載仍未出臺，各種替代品有各自不同的適用法律法規(guī)。在銀行間市場公募發(fā)行的金融債、次級債、混合資本債以及短期融資券等，依據(jù)的是《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》以及人民銀行和銀監(jiān)會頒布的部門規(guī)章；企業(yè)債的發(fā)行仍然依據(jù)1993年頒布的《企業(yè)債管理條例》。

目前，雖然圍繞企業(yè)債最重要的3個部門對于發(fā)展企業(yè)債已經(jīng)達(dá)成共識，但對于如何發(fā)展、如何市場化、由誰主導(dǎo)顯然有各自的表述。

價格迷嶂

銀行間債券市場是貨幣政策的重要操作平臺，央行通過金融債券市場操作影響基礎(chǔ)貨幣投放量，進而影響利率，貨幣價格。在所有發(fā)達(dá)國家，債券市場一個最重要的功能就是影響貨幣價格，也就是俗稱的加息、減息，我國操作模式略有不同，但金融債的重要性依然舉足輕重，這一價格提供了一個市場利率的基準(zhǔn)。2007年開始實行的債券凈價交易使市場利率真實地浮現(xiàn)在交易市場。

雖然我國債券市場并不發(fā)達(dá)，但并不妨礙債券市場的收益率成為最市場化的金融價格，二級市場的收益成為各類債券的定價基準(zhǔn)，不同的市場主體可以據(jù)此選擇不同的融資渠道。但企業(yè)債的發(fā)行價格卻被人為抬高，與二級市場形成落差，成本上升利益流失到地下管道。據(jù)報道，2005年共計發(fā)行公司債券654億元，利率卻被人為壓低，每年新發(fā)公司債券的票面利率，總要高出二級市場收益率約0．5個百分點。在公司債券二級市場收益率處于4％左右時，新發(fā)公司債券的票面利率仍行政性地定為4．5％以上，投資者從承銷商手中購買的尚未上市的公司債券要比發(fā)行價高出50個基點，產(chǎn)生3．27億元投資者和融資者都不應(yīng)有的成本。資產(chǎn)價格拋棄市場自行其是，債券市場的行政色彩至此部分暴露出貪婪的面目。

去年的全國金融工作會議明確提出，要“加快發(fā)展債券市場、擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、大力發(fā)展公司債券、完善債券管理體制”，今年“兩會”期間，溫家寶總理在《政府工作報告》中又一次明確提出要大力發(fā)展債券市場，推進債券發(fā)行制度市場化改革。無論是在資產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升的當(dāng)下，還是中國建立多層次資本金融市場的遠(yuǎn)景，債券市場的發(fā)展已經(jīng)不容延宕。

李揚直言，“中國公司債市場的問題，主要是體制問題，不是技術(shù)問題。”體制問題關(guān)起門來搞部門爭論的結(jié)果是十余年來問題久拖不決，是1993年的老法例仍然居于舞臺中心，是新的矛盾逐漸累積，中國的經(jīng)濟為之付出了慘重的代價。