對當前宏觀經濟形勢的若干判斷

　　中國經濟從2002年下半年開始到今年一季度，已經經歷了長達19個季度的高速增長。在這一期間，從物質生產領域看，生產過剩的格局正在逐漸形成，導致貿易順差和外匯儲備急劇增長，就是人們所說的內外嚴重失衡；從貨幣層面看，廣義貨幣增長率大幅度超過經濟增長率的局面仍然在發展，銀行存差也日益擴大，就是人們目前所說的流動性過剩問題。生產和貨幣供給“雙過剩”，構成了在資產領域需求遠遠大于供給的背景和條件，先是房地產泡沫從2003年開始如浪潮般涌起，在政府極力打壓下仍尾大不掉，到了去年又開始出現了股市急劇飚升。自今年3月以后，政府雖不斷加強壓抑股市攀升的力度，但看來與對房地產市場的調控一樣，收效甚微。從國際經濟格局看，歐、日經濟仍在持續復蘇的快車道，但美國經濟已經從去年下半年開始露出頹勢。當然，這些國內外影響中國經濟增長的不利因素，都不能掩蓋中國的國力日益強大，國強而民富，對世界經濟的影響力不斷增長這樣一個基本事實。我們所關注的是，以上所提到的這些不利因素，會以什么樣的方式互相作用，以及在什么時候會中斷中國經濟的高速增長過程。
　　
　　一、今年以來中國經濟增長格局的變化
　　
　　今年一季度，GDP增長率高達11.1％，同比提高了0.7個百分點，不僅增長速度高，而且有加快增長趨勢。與去年比較，今年以來拉動中國經濟的需求格局已經發生了比較明顯的改變。
　　其一，出口需求的拉動力繼續提高。前4個月累計，貿易順差已達633億美元，比去年同期猛增87.3％。從一季度情況看，凈出口占GDP的比重為7.1％，而去年同期為4.3％，提高了2.8個百分點。一季度同比多增凈出口占同期同比多增GDP的比重為35.8％，而去年同期為21.7％。凈出口比重的提升，使一季度的經濟增長率提升了1.58個百分點，或者說使中國的經濟增長率從9.5％提升至11.1％。由此可見外需對中國經濟增長的拉動作用有多么重要。
　　其二，今年以來消費增長延續了去年以來的加快趨勢，前4個月消費增長率已上升到15.1％，4月份已上升到15.5％，而去年同期為13.6％。消費增速的提高，最大的原因可能是股市飚升所創造的“財富效應”。一是由于在2006年以前，中國經濟已經經歷了3年的高速增長，但是高增長并未帶來消費增長率的提升，而從時間段看，消費增長率的提升是與股市出現繁榮基本同步出現的；二是自去年以來，股市市值已經增長了4倍還多，股民人數則增長了1倍以上。根據有關分析，目前股民人數在4000萬左右，而股民的主體應當是城市居民。城市居民家庭大約為1.4億戶，即已經約近30％的城市居民家庭進入了股市。有如此巨量的城市居民家庭能參與分享股市的繁榮，必然會因為家庭財富的迅速增長而增加消費。
　　其三，更值得關注的增長格局變化，是固定資產投資增長率的回落。去年前4個月城鎮投資增長率為29.6％，今年前4個月已經下降到25.5％。去年至年末，新上項目投資已經出現了負增長，今年一季度新上項目投資為負增長13.5％，4月份雖然有所反彈，但前4個月累計仍是負增長2.2％。投資增長率回落以及新上項目投資的負增長，仍然是本輪投資周期進入到尾聲的標志。
　　在近幾年中國出現經濟持續高增長的過程中，我一直提醒政府和企業界必須高度重視在收入分配差距不斷拉大的背景下，由投資需求所帶動的經濟高增長所醞釀的生產過剩危險，并認為危機的爆發可能就在今年下半年以后的時間。依據的理由，一是分配矛盾導致生產過剩，是市場經濟國家200多年以來反復驗證過的規律。中國的高速工業化過程雖然有新全球化的背景，外需也的確吸納了很大一部分過剩產能，但即使在凈出口比重不斷提高的情況下，目前實際也只吸納了中國總供給的7％。新全球化只能減緩或拖延中國產能過剩矛盾表面化的程度與時間，但不可能從根本上消滅這個矛盾。二是投資增長率下降與新上項目投資的負增長，也顯露出拉動中國經濟增長的主要需求動力——投資，正在逐步消失，并開始從推動總需求增長轉向推動總供給增長，從而醞釀出生產過剩危機。三是重工業的平均投資周期是5年，而重工業是本輪投資周期的重點。在新中國歷史上還沒有發生過市場經濟典型意義上的生產過剩危機，再加上目前中國經濟增長率與投資增長率仍然很高，使許多人不相信會有危機發生。需要提醒大家注意的是，市場經濟周期的四個階段，即蕭條－復蘇－繁榮－危機，其中繁榮與危機只有一線之隔，所有危機都是在繁榮到達頂點時爆發的。外需雖然可以拖延和減輕危機爆發的時間與程度，同樣也可以因為外需的突然變化，使危機提前爆發以及加重危機爆發的程度，1997年出現的亞洲金融危機就是一個典型例子。
　　
　　二、經濟走勢前景分析
　　
　　分析中國未來一年內經濟走勢的前景，對國內經濟而言，主要是應關注機械設備制造產業生產與投資的走勢變化；對國外而言，則應主要關注美國經濟未來的變化。
　　對國內經濟應主要關注機械設備制造業的變化，是因為本輪投資周期到目前已基本結束了土建階段，而進入到設備安裝階段。在設備安裝、調試和試生產階段結束后，投資項目就建成了，就會進入到投資從需求轉向供給的質變點。如果消費與出口不能接替投資需求的地位，生產過剩危機就不可避免。
　　投資周期進入到設備安裝階段，有許多統計數據可以支持。
　　第一，在投資構成中，從去年以來土建以外的設備安裝和其他費用比重就開始上升了，到今年前4個月，土建工程投資的增長率已經下降到23.7％，已經低于城鎮投資25.5％的增長速度，而設備投資的增長率則為31.7％，顯著高于城鎮投資增長率。
　　第二，還是從投資構成看，去年前4個月新建項目投資的增長率還高達40.1％，今年前4個月已經下降到14.9％，改、擴建項目投資增長率則從去年前4個月的17—20％上升到今年同期的35—49％。這說明目前投資的較高增長率，在很大程度上不是被新建項目所支撐的，而是被改、擴建項目支撐的，而改、擴建項目的資金投向，主要不是進行土建，而是進行設備更新與改造，這也會引起投資構成中設備投資比重的提升。
　　第三，投資需求指向從土建向設備購置轉移，必然會引起機電設備制造產業生產增長的加速。今年一季度，機械行業的生產增長速度高達31.9％，而同期的工業增長率為18.3％，這種機械工業超前增長的格局，在很大程度上也是投資周期的結構變動造成的。順便指出，今年一季度工業增長率同比提升了1.6個百分點，投資回落與工業增長加速并存，其中的重要原因是機電設備制造業具有很強的產業關聯度，即某一產業的產出會帶動其他相關部門產出增長的程度。有關部門根據2002年中國投入產出表測算，能源和原材料制造業的產業關聯度只有0.6—0.8，而機電工業的產業關聯度都在1.2以上。這是因為機電工業的產業鏈條比能源、原材料工業要長得多，所以進入到機電工業主導經濟增長的階段，工業生產增長率就會提速。
　　投資周期從土建階段向設備購置階段轉移還有一個明顯表現，就是鋼材消費結構的變化。基建和機電生產都是用鋼大戶，前些年始終是基建用鋼大于機械工業用鋼，但是2006年是個轉折點，根據首鋼研究院的數據，當年機械工業用鋼首次超過了基建用鋼。
　　第四，投資需求指向機電產品制造，會導致機電工業的供給不足，相應提高機電工業的價格與利潤，從而引起對機電工業投資規模的擴大。今年一季度，機械工業的利潤增長幅度高達54％，大大高于同期工業企業31％的利潤增長幅度。從今年前4個月的投資結構看，制造業的投資增速比同期城鎮投資增速高出6.9個百分點，投資比重提升了1.7個百分點，而在制造業的30個產業部門中，6個機械電子類產業的投資比重合計提升了1.5個百分點，顯而易見，制造業投資比重的提升，是因為對機電產業的投資比重提升帶來的。
　　
　　所謂周期是指潮起又潮落的現象，自然界是如此，社會經濟運行也是如此。因此，我們只要能驗證中國經濟運行中的確存在著投資與經濟增長的周期，在繁榮之后就一定會有一個低谷出現，而不可能存在永無結束的繁榮。以上的分析說明，無論從生產結構看還是從投資結構看，都明顯帶有投資周期進入到后期以設備購置安裝為主的階段。前面已經說過，當設備安裝階段過去后，就會進入到投資從需求轉向供給的質變點，而我們所需要高度關注的是，機電工業生產與投資的高速運行何時會結束，這就是生產過剩矛盾開始表面化的時點。如果機械工業的較高增長在今年下半年還會延續，在沒有外需萎縮的條件下，生產過剩危機還不會到來，否則就會提前。
　　外需在未來的變化主要取決于美國經濟未來的走勢。目前有一種說法，就是在美國經濟出現衰退后，處在明顯上升軌道的歐、日需求會接替美國的地位，繼續拉動世界以及中國經濟的增長，因此美國經濟的衰退不見得會導致中國經濟高增長過程的中斷。這個判斷我不同意。
　　必須看到，東亞包括日本和中國，還有歐洲經濟都是外需主導型，在世界各大經濟體中，目前只有美國是內需主導型經濟，這個區分從各經濟體是貿易順差還是逆差就可以看出來。去年歐盟對美貿易順差超過了1200億美元，其中歐盟最大的經濟體德國對美國貿易順差高達540億美元，而在過去6年，歐盟對美國貿易順差整整增長了3倍。今年3月份，拉動德國經濟增長的主要動力制造業定單增長率為47％，創70年代中期以來的最高值，而國內定單增長率為36％，海外定單增長率為54％。與此類似，日本去年的貿易順差為680億美元，而今年4月份機床定單增長了7.5％，其中國內定單下降了4.8％，海外定單上升了20.9％。再看我國，今年一季度貿易順差464億美元，按美方統計，前3個月中國對美貿易順差為569.5億美元，同期工業增長率18.3％，而工業品出口交貨值增長率為23.7％，也是海外需求增長快于國內。所以，拉動歐、日、中三大經濟體復蘇和高速增長的主要需求拉力都是在海外，特別是美國。
　　持續擴大的貿易赤字，是美國內需增長的主要標志，在上世紀90年代，推動美國內需增長的主要動力是股市的繁榮，新世紀以來則轉向了房地產。根據美國學者的有關研究，新世紀以來，美國房地產每增值1美元，所創造的消費在短期內為2美分，長期內為9美分。根據索羅斯的推算，僅2006年美國居民由于房地產升值所增加的消費就有9000億美元，比當年的美國貿易逆差還大。但是由于美聯儲自2005年初開始加息，逐步打擊了房地產業，同年6月份以后美國房地產銷售的增長率開始下降，到去年末則開始出現顯著的負增長。到今年4月末，美國空置房屋已經相當于8.4個月的銷售量，比2005年6月大幅度增長了57.9％。4月份美國的新屋銷售量雖比上月有了較大幅度回升，但仍比去年同月下跌了10.6％。近年來美國經濟的較高增長率，是被房地產泡沫泛起所形成的財富效應以及相應的消費需求擴張所拉動的，根據美林的研究，近年來由房地產以及相關產業增長所創造的GDP，已經超過了美國新增GDP的50％，因此房地產泡沫的破裂，必然會引起經濟增長率的下降。去年一季度美國的經濟增長率還高達5.6％，今年一季度卻已經下降到只有1.3％，其主要原因就是房地產業開始蕭條。
　　目前美國房地產業的蕭條還不能說是到了谷底，因為次級抵押貸款的矛盾還沒有重復暴露，根據有關方面資料，在過去6年美國所新增的房屋銷售中，有超過一半是用次級抵押貸款購買的。更為麻煩的是，如果要想化解美國房地產泡沫崩潰的危機，最重要的手段是降息，但是由于歐、日經濟正處在經濟復蘇的快車道，為了抑制經濟過熱和通貨膨脹，都有加息的要求，這樣就會不斷縮小日元特別是歐元與美元的息差，從而導致美元更加疲軟。美元疲軟，國際投資人則會不斷看淡美國的資產市場，從而減少對美元資產的購買，甚至拋售已有的美元資產，把資金投向其他地區。由于美國龐大的貿易逆差只能用吸引海外資金流入來彌補，美元的疲軟卻會阻擋國際資金的流入，所以美元正處在進退維谷的尷尬境地，即支撐美元的強勢只能提升美元的利率以拉開與歐元和日元的息差，但加息又會進一步捅破房地產泡沫，引發國際資本離開美國，危機還是難以避免。所以，認為目前美國經濟衰退已經見底的說法是絕對沒有根據的。
　　美國因房地產泡沫破裂而導致需求衰退，在目前階段對世界經濟和中國經濟的不利影響還是比較和緩的，但也不是看不出來。例如，按照美方統計，今年1—3月美國對中國的貿易逆差分別為212.7億美元，184.3億美元和172.5億美元，而按中方統計，前3個月分別為129.4億美元、122.4億美元和95億美元，都是一個遞減的系列。美國的經濟危機因素累積到一定程度，也有爆發的可能，屆時對中國經濟的影響就會更強烈，并且不僅影響中國經濟，對高度依賴美國內需的歐盟國家和日本，也會形成強烈震撼，到時不僅中國對美國的出口會進一步萎縮，對歐洲和日本的出口也會陷于停滯。外需萎縮對中國一些在國內產能過剩比較嚴重，近來開始不斷加大外需依賴程度的產業部門來說，其影響會更大。例如，鋼鐵產業是目前國內產能過剩的典型代表，去年新增鋼產量的2/3已經走向出口，到今年4月份，鋼鐵凈出口量已經相當于新增鋼產量的116.8％。這種情況說明，如果不是依靠外需增長，在國內部分重要的產業領域，生產過剩的矛盾恐怕早就嚴重表面化了。
　　還必須注意，美國在即將到來的危機面前是不會束手待斃的，一個重要舉措就是發動對伊朗的軍事打擊，阻斷國際資本逃離美國的趨勢。5月23日，美國的兩艘航母進入海灣，使海灣內的美國航母戰斗群增加到了3個，已經具備了打擊伊朗的條件。2003年伊拉克戰爭時，薩達姆沒有能力封鎖海灣，因為伊拉克處在海灣的最北端，而海灣北端海域的寬度在220公里以上，但是伊朗所處的霍爾木茲海峽，寬度只有60公里，其中可通航的水域只有10公里，所以封鎖海灣通道伊拉克辦不到，伊朗卻可以辦得到。世界石油出口量的40％，海灣地區石油出口量的60％要通過霍爾木茲海峽，如果伊朗戰爭打響，國際石油出口斷絕的情況馬上就有可能出現。
　　目前美、日、歐諸國都有超過3個月的石油儲備，而中國建立石油戰略儲備的工作只是近兩年的事，到目前為止大約只有一周的儲備量。從前兩次海灣戰爭的經驗看，戰爭持續的時間都在1個月左右，如果這次伊朗戰爭也持續一個月，美、日、歐經濟能承受得住，中國經濟超過一周就撐不住，因為到去年中國的石油進口依賴率已經逼近50％了。試想一下，如果中國在街面上行駛的汽車突然間被迫要減少一半，會是什么樣子。所以，伊朗戰爭與上次伊拉克戰爭對中國經濟的影響是絕對不同的，決不僅僅是會打高油價的問題，這也是目前中國經濟在外部所面臨的最大的、而且可能是突然出現的不利影響因素。
　　綜上所述，中國經濟在未來是否會從繁榮走向蕭條，對內來說，主要是看機電工業生產與投資的高速運行何時會結束，對外來說，主要是看美國房地產泡沫在未來的破裂程度。在短期內要警惕美國何時會發動打擊伊朗的戰爭，在中期內則必須警惕“內外需緊縮雙碰頭”這種最為不利的情況出現。
　　
　　三、正確認識股市的前景
　　
　　毋庸置疑，中國目前存在著巨大的生產過剩，這種過剩在目前沒有表面化，是被新全球化浪潮所產生的巨大外部需求所掩蓋了。但是物質產品過剩通過出口所形成的貿易順差轉變成了另一種形式，就是貨幣領域的流動性過剩。因為貿易順差所形成的外匯收入在流入國內金融體系后，等同于新增了大量的基礎貨幣，參與了國內貨幣的創造過程，從而使廣義貨幣的數量急劇增長，所以貨幣流動性過剩與中國貿易順差的急劇擴大是同步發生的。此外，由于中國急劇擴大的貿易順差形成了人民幣升值的長期因素，導致國際投機資本的大量流入，而這部分熱錢也與貿易外匯收入流入國內金融體系一樣，推動中國的廣義貨幣量不斷增長，所以，所謂的國內外失衡的根源，都是國內由于分配矛盾所導致的生產過剩，這個矛盾不解決，貨幣的流動性過剩矛盾就不會消除。
　　
　　生產與貨幣“雙過剩”，必然會導致資產領域日趨嚴重的供求不平衡，從而導致資產價格的長期上漲趨勢。近年來，宏觀調控當局先是運用各種手段打壓地產泡沫，后是在目前階段加大了打壓股市泡沫的力度，然而不管是加息也好，提高存款準備金率也罷，還是提高股市印花稅，都難以擋住資產泡沫泛起的洶涌浪潮，原因就是過剩的貨幣資本存量太大了。從股市看，目前所吸納的資金只有1萬億元，相對于近12萬億元的存差和16萬億元的居民儲蓄存款來說，簡直不成比例，所以那種認為目前中國股市增長已經見頂乃至會崩潰的說法，是沒有根據的。
　　由于解決分配矛盾和生產過剩矛盾都是一項長期的工作，因此至少在中期內過剩的貨幣流動性增長不會止歇，而相對于房地產來說，股市是更好的吸納過剩貨幣的場所。這是因為，我們必須給龐大的過剩貨幣資本找到一個能夠容納它的場所，而這個場所在目前條件下，只能在地產與股市之間選擇；第二，只有股市的財富效應才能明顯增加消費，從而緩解中國目前已經開始顯露的生產過剩矛盾。美國目前的內需增長主要是靠房地產的財富效應。因為美國有房地產的再按揭貸款，即允許居民把房地產的增值部分拿到銀行去抵押套現，但是中國目前還沒有這種貸款，也不應發展這種貸款。因為這會導致更高的房地產泡沫，在絕大部分居民還沒有購買商品住房的時候，也是不得人心的。但股市卻不同，居民從股市所獲得的收益，不用通過銀行參與就可以直接轉為消費，所以說股市是目前最好的過剩貨幣的吸納器。
　　但是，股票價格的過度飚升同樣不是一件好事，會導致股市投資人背離應主要從上市公司利潤中獲取股市回報的健康發展渠道。從這一點看，今年以來中國股市的增長步伐還是太快了，應當采取措施使股市的增長步伐走穩。
　　股票價格與其他商品價格一樣，急劇上漲的原因一定是出現了嚴重的求大于供，目前宏觀調控當局壓抑股市泡沫的主要手段與前兩年壓抑房地產泡沫一樣，仍是著重于需求管理，這在本輪經濟增長以前是有效的，但是現在不行了。例如，當2000年股市出現過度繁榮時，中央只要在人民日報上發一篇社論就會引起股市暴跌，可現在為什么不管中央出臺什么措施，都會在短時間內被迅速消化？原因就是過剩貨幣規模太大了，例如2000年時，銀行系統的存差只有2.4萬億元，目前則已高達11.7萬億元，2000年時居民儲蓄存款只有6萬億元，目前則已超過了16萬億元。過剩貨幣這只“籠中虎”目前已經長成了龐然大物，已經不是宏觀調控當局輕易可以駕馭的了。
　　所以，虛擬領域的供求不平衡不能僅從需求一端來解決，更重要的是從供給方面來解決。前一階段，我們過多的重視了把過剩貨幣引入資本市場，卻沒有同時加快虛擬產品的供給步伐，這就像往一個池子里面放水一樣，如果池子不夠大，放水進去只能導致水面的上漲。所以，當我們向股市這個池子放入過剩貨幣水流的時候，千萬不應忘記了挖大池子的工作，就是盡快增加符合條件的企業上市的工作，只有這樣，才能使中國股市進入長期健康發展的軌道。