淺談《公司債券發行試點辦法》

　　【摘要】《公司債券發行試點辦法》（下文簡稱《試點辦法》）的推出，降低了企業的融資門檻，為我國資本市場注入了新的活力，但同時也會對其它行業帶來一定的影響。本文就其亮點及影響進行簡要分析。
　　
　　中國證監會于2007年8月14日正式頒布了《公司債券發行試點辦法》，自公布之日起實行，這標志著我國醞釀多年的公司債券發行正式啟航，為我國資本市場注入了新的活力，使我國資本市場更加完善。在初期，試點公司范圍僅限于滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司。從世界范圍來看，在全球幾個主要的債券市場中，美國的公司債券所占比例較大，約占債券市場份額的15％左右；日本是全球第二大債券市場，其公司債券市場約為債券市場份額的9％左右；而我國的公司債券規模在債券市場中所占比例很小。業內人士認為，《試點辦法》的實行，將縮小我國公司債券市場與美國、日本等國家的差距。
　　
　　一、《試點辦法》的亮點
　　
　　（一）降低了融資門檻
　　《試點辦法》規定，公司債券發行審核制度采用核準制，不強制要求提供擔保，募集資金用途不再與固定資產投資項目掛鉤，公司債券發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定，且允許上市公司一次核準，分次發行等。由此可以看出，《試點辦法》大大降低了公司融資的門檻，開拓了融資新渠道。
　　
　　（二）債券的發行需要“硬”條件
　　雖然降低了融資門檻，但發行公司債必須有一定的底線。《試點辦法》規定，擬發債公司需滿足的“硬”條件有兩個：一是最近三個會計年度年均可分配利潤不少于公司債券一年利息；二是本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40％。而征求意見稿中“未被設定擔保或采取保全措施的凈資產不少于本次發行后累計債券余額”這一“硬”條件在試點辦法正式公布時被刪除。
　　
　　（三）注重保護投資者的利益
　　相對于企業債券來說，由于發債公司的資產質量、經營狀況、盈利水平和可持續發展能力等具體情況不盡的相同，公司債券的信用級別也相差甚多，與此對應，各家公司的債券價格和發債成本有著明顯差異。因此，《試點辦法》對于債券持有人權益保護給予了高度關注。主要表現為：強化發行債券的信息披露，要求公司及時、完整、準確地披露債券募集說明書，持續披露有關信息；引進債券受托管理人制度，要求債券受托管理人應當為債券持有人的最大利益行事，并不得與債券持有人存在利益沖突；建立債券持有人會議制度，通過規定債券持有人會議的權利和會議召開程序等內容，讓債券持有人會議真正發揮投資者自我保護的作用。
　　按照規定，發行公司債應當符合國家相關產業政策；經資信評級機構評級，債券信用級別良好；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40％等，這些措施都間接體現了對投資者的保護。
　　
　　（四）發行程序相對簡潔
　　企業發行企業債由國家發改委審批，利率由央行確定，企業債上市由證監會負責，一般需由銀行提供信用擔保。企業人士表示，僅審批程序一項常常需要一年以上時間，這制約了債券市場的發展，而《試點辦法》規定，公司董事會制定方案并由股東會或股東大會核準；保薦人保薦并向證監會申報；收到申請文件后證監會在五個工作日內決定是否受理；受理后進行初審、審核，作出核準或不予核準的決定，公司債發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定，而不必如企業債那樣去人民銀行確定利率區間。可以預見，企業債的發行將逐步走向市場化定價，程序相對簡單。
　　
　　（五）放松行政管制，市場化制度安排
　　多頭管理是困擾中國企業債券市場的最大問題。我國現有的國債、金融債、企業債和地方政府債券四種債券產品分屬四個不同的監管機構監管，在審核程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節監管寬嚴不一，不利于債券市場的快速、協調發展。《試點辦法》明確了公司債由證監會統一監管，體現了建立市場化導向的公司債券發行監管體制的指導思想，即放松行政管制，建立以發債主體的信用責任機制為核心的公司債券市場體系以及信用評級、信息披露、債券受托管理人等市場化的配套制度，充分利用中介機構和投資機構識別風險、分散風險和化解風險的職能，更好地發揮市場機制在公司債券市場發展中的基礎作用。當然，必要的制度安排不可缺少，《試點辦法》規定了一系列市場化的制度安排，如審核制度采用核準制；引進股票發行審核中已經比較成熟的發審委制度；實行保薦制度；建立信用評級管理制度等。
　　值得注意的是，與征求意見稿相比，“公司債券由中國證券登記結算公司統一登記托管”這一條被刪除。此前，公司債在證券交易所市場還是在銀行間市場掛牌備受爭議。業內人士認為，刪除這一規定為公司債將來在兩個市場實現跨市場交易留下了活口，有利于公司債市場的活躍。
　　另外，證監會正在加快推進配套工作，一是制定關于資信評級機構的相關規定，該辦法不久將發布實施。此外，交易所、證券登記結算公司也將于近期發布公司債券的上市、登記配套規則；二是建立和完善公司債券交易結算平臺，上海、深圳證券交易所對債券交易系統作了進一步的完善；三是降低投資者的市場成本。
　　
　　二、《試點辦法》的影響
　　
　　（一）對公司來說具有很大的吸引力
　　在國際上，成熟的資本市場應該用兩條腿走路，一條是股票市場，一條是債券市場。然而，在我國的資本市場上，股市、債市尤其公司債市場發展不平衡，這不僅影響了企業的融資和發展，更威脅到金融體系整體的安全和穩定。過去，公司選擇融資方式時，除了股票就是銀行，而銀行對此有一定的限制，對企業更多的是一種短期貸款，但公司在實際發展過程中，很多項目是長期的。公司債在這方面更靈活一些，除了融資門檻低以外，公司債最大的吸引力在于其期限比銀行貸款更長，同時公司債的發行規模也將更大。對于需要大量中長期資金的大企業來說，顯然具有相當大的吸引力。
　　
　　（二）公司債可以豐富投資產品，疏導市場投資力量
　　證監會前主席周道炯曾說，加快證券市場、外匯市場和債券、基金業的發展，提高直接融資比重，有利于充分利用閑置資金，也有利于防范和化解銀行風險，促進證券市場健康、穩步地發展。
　　就風險和收益來說，公司債將是國債和股票外良好的投資產品的補充。當前我國廣大人民的投資意識已經逐漸覺醒，由于投資渠道狹窄，用“堵”的方法已經無法抵抗市場投資的力量和熱情；同時，可以改善企業融資結構失衡的問題，也可以避免企業整體的融資風險過度集中于銀行，對中國構建多層次資本市場有很大的推動作用。
　　
　　（三）對銀行的信貸業務會有一定的擠出效應
　　公司債初期試點范圍僅限于在中國內地以及境外上市的中國境內公司，若大型上市公司更多地選擇公司債來獲得融資支持，對商業銀行信貸業務會有一定的擠出效應。而且，今后擴大到非上市公司發行公司債券，將會是大勢所趨。資本市場研究會秘書長王一萱說，對于銀行來說，大型優質企業若轉向資本市場進行債務融資，對銀行來說肯定會帶來客戶的流失和貸款業務的下降。
　　
　　（四）短期內不會分流股市資金
　　證監會有關負責人表示，試點初期，只有凈資產規模在10億元至15億元的大型上市公司才能發行無擔保公司債，將來中小企業發行公司債將會先采用擔保、質押等手段，逐步建立中小企業信用資料，在此基礎上漸進式發展。隨著《試點辦法》的正式頒布實施，首單公司債發行啟動在即，但不可否認的是，在加息周期、交易場所限制以及企業債發行規模擴大等多重因素影響下，公司債的發行將遇到嚴峻挑戰。另外，當前我國股市大漲，股民的投資熱情不減，因此，從短期來看，不會對分流股市資金造成明顯影響。但從長遠角度來看，受限制更少、企業自主性更強的公司債，必將成為債券市場的主角，預計到2010年公司債和企業債的總市值有望超過一萬億元人民幣，這必將相對性地分流一部分股市資金。
　　
　　（五）總體上利好于保險業
　　公司債的發行總體來說對保險業是利好，拓寬了保險業的投資渠道，同時，由于公司債券利率相對較高，保險公司的盈利水平可望提高。不過，不可否認的是，從產品角度講，之前購買投資型險種的投保人可能會轉而將資金投向公司債，從而造成保費的分流。不過，保險業可以設計更合適投保人的險種來吸引資金。