從公司治理角度看全流通條件下的虛假信息披露

　　【摘要】筆者認為，我國股權分置改革后，虛假信息仍有生存空間。公司控股股東的控制權與現金流收益權分離程度更大，管理層為獲取私利而有可能更多地披露虛假信息。本文對其解決措施進行深入探討。
　　
　　虛假信息披露是現代公司欺騙投資者常見的手段，而公司治理的根本任務在于維護信息披露的真實性和保護投資者的合法權益。股權分置改革前，中國資本市場獨有的基礎制度性缺陷使得公司治理空洞化，為虛假信息提供了生存的土壤。雖然股權分置問題的解決將會矯治資本市場一些舊的痼疾，但公司治理機制會出現一些新的問題，虛假信息的危害性可能更大，這對上市公司的監管以及防治虛假信息提出了新的要求。
　　
　　一、股權分置改革不能從公司治理源頭上杜絕虛假信息的披露
　　
　　（一）短期內難以改變國有產權主體監督不力狀況，難以培育有效的非國有責任大股東
　　依據國有經濟結構調整原則，除涉及國家安全、提供公共產品和服務、自然壟斷的行業以及重要行業高新技術領域中的重點企業和支柱產業及高新技術產業中的主要骨干企業外，原則上國有資本應退出。國務院國資委2006年底首次明確只有軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大重要行業和關鍵領域將由國有經濟保持絕對控制力。全流通后，非流通股股東取得流通權，將為國有股減持構建一個流通平臺。上市公司將會通過減持國有股，引入多元投資主體，優化股權結構，這可以在一定程度上解決產權主體虛置問題和部分解決“廉價投票權”問題。但是，短期內公司內部治理并不能實現脫胎換骨的轉變。不少學者認為，國有股比例與公司治理效率負相關，惟有培育有效的非國有責任大股東，才能使上市公司樹立起真正的公眾公司意識。不從根本上改變國有產權主體監督不力的狀況，培育有效的非國有責任大股東，虛假信息仍有較大的生存空間。
　　
　　（二）長期相對集中的股權結構使得大股東可以串謀，損害其他股東的利益
　　雖然股權分置改革進行了“部分股權分散”的股權結構調整，大股東的控股比例相對減少，但短期內我國上市公司的股權仍會相對集中。近年來，La Porta（1999）、Faccio（2001）、Franks和Mayer（2001）以及Clasessen（2000）等的研究發現，大部分國家企業股權不是伯利和米恩斯所擔心的高度分散而是相當集中的，投資者保護政策與股權集中度存在一定的替代性。Xu和Wu（2006）發現，中國上市公司股權集中度的變化與中小投資者法律保護程度、股票發行模式的演變、政府對國有股減持的限制和非國有控股股東預期獲取更多私人控制權收益相關。盡管我國證券市場制度建設取得了較大的進步，但執法效率和執法力度的欠缺并非短期內所能改變的，制度的路徑依賴特性決定了我國上市公司股權的長期相對集中。如果沒有有效的機制進行制約和監督，僅僅靠股權的相對分散不足以形成對大股東和管理層真正的約束和制衡，大股東或者是一些相對控股的大股東完全可以串謀起來，損害其他股東的利益。
　　
　　（三）股權激勵計劃可能誘發更多的內部交易行為
　　黃之駿和王華（2006）發現管理層股權激勵與企業價值之間存在強烈的區間效應（即存在倒U型關系）和雙向互動效應，管理層持股兼具激勵效應和內生性特點。股權分置改革中，一些企業（如中信證券）宣布同步捆綁，對高管實行股權或者期權激勵，而全流通后越來越多的上市公司也會逐步推行股權激勵計劃，這將有助于緩解經理人與股東的代理沖突。但與此對應的是，管理層可能會為獲取更多的股份而虛報業績，因而，股權激勵計劃可能會誘發更嚴重的內部交易行為。當公司的長遠發展有問題時，那些深知內情的經理人在短期內會通過做假賬來制造公司繁榮的假象，在公司宣布經營虧損之前早早把自己的股票拋售出去。
　　
　　（四）外部治理機制并不能有效地遏制虛假信息的披露
　　成熟的產品市場、控制權市場和經理人市場對管理者和大股東具有較大的約束力，從而有助于保證信息披露的真實性。Fama和Jensen（1983）認為，公司代理問題可由適當的組織程序來解決，購并則提供了解決代理問題的一個外部機制。Fama（1980）也認為，當目標公司代理人有代理問題產生時，通過收購股票獲得控制權，可減少代理問題的產生；經理人市場可以緩解因證券所有權與企業控制權相分離而產生的管理者激勵問題。顯然，股權分置問題的解決并不能解決公司外部治理機制問題。如果不加強相應的市場化建設，外部治理機制仍將難以制衡內部人對虛假信息的需求。壟斷經營企業的所有權主體往往是缺位的，外部監督難以發揮作用，而競爭激烈的企業經營風險大，經理人員有可能粉飾報告，將經營風險轉嫁給投資者。我國的控制權市場和經理人市場的非市場化運作機制對代理人起不到應有的威懾作用。
　　
　　二、大股東和管理層提供虛假信息的主體變遷和動機分析
　　
　　（一）虛假信息披露的主體變遷
　　可以預計，虛假信息披露的主體將會經歷三個不同的階段。首先，在一定時間內，大股東仍將是虛假信息的提供者，但其動機將發生變化。由于大股東的利益實現機制將從原來追求融資規模最大化轉向股權價值最大化，因而股權價值最大化將成為此時虛假信息披露的主要動機。大股東出于融資動機而進行虛假信息披露的行為還會存在，但將大大減少。其次，由于大量的上市公司在股權全流通后實行股權激勵計劃，管理層將成為虛假信息披露的直接提供者，其動機主要也是追求股權價值的最大化。在相同動機的推動下，全流通后將出現大股東與管理層合謀進行虛假信息披露的現象。最后，隨著股權的日益分散，管理層將成為虛假信息的主要提供者，而股權的分散以及隨之出現的內部人超強控制則為那時的虛假信息披露提供了實現條件。大股東和管理層從虛假信息披露中獲得的收益要遠遠大于股權分置改革前的收益。
　　
　　（二）大股東虛假信息披露的主要動機
　　股改前，大部分上市公司都存在絕對控股股東。由于控制股東的股權一般都是非流通股，其價值是以凈資產為基礎衡量的，控制股東的利益主要是通過融資來實現的，上市公司的股權融資給控股股東帶來巨大的顯性和隱性收益，因此控股股東有強烈的動機讓不滿足融資條件的公司粉飾報告，以滿足其融資的要求，“銀廣廈”等欺騙投資者的造假事件就是例證。全流通后，控股股東持有的股權將擁有流通權，其價值衡量的尺度將由每股凈資產轉變為市場價格。由于此時通過最大化融資來轉移利益的成本和風險將大大提高，大股東通過價值變化所帶來的收益將大大高于融資最大化的收益，因而，股權價值最大化將成為此時虛假信息披露的主要動機。究其根源，大股東股權價值最大化主要源于控制權與現金流收益權差異所帶來的巨大的控制權收益。Grossman和Hart（1983）強調，公司中如果存在持股比例較高的大股東，那么就會產生控制權收益。這種收益只為大股東享有，而不能為其他股東分享，而且大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的企業中去。La Porta等（1999）研究表明，大多數大企業的主要代理問題是控股股東掠奪小股東，而不是管理者侵害外部股東利益。Johson等（2000）將其稱為“挖掘”（Tunneling），可理解為企業的控制者從企業轉移資產和利潤到自己手中的各種合法或非法的行為，這種行為通常是對中小股東利益的侵犯。當控股股東通過金字塔結構和交叉持股方式分離所有權與控制權、擔任公司的高級管理者或者當法律對中小股東的保護不到位時，這種挖掘行為就更加嚴重。全流通后，控股股東不僅可能無助于監督管理者，而且會授意公司通過虛假信息操縱股市來掠奪中小股東。
　　
　　
　　（三）管理層虛假信息披露的主要動機
　　全流通后，公司股權會有所分散，而股權越分散，內部人控制可能越嚴重，公司經理人利用虛假信息侵犯投資者利益的可能性就越大。這可以從企業所有權與經營權分離所產生的代理問題來分析。以審計監督為例，股權越分散，代理問題越嚴重，社會對審計的自主需求就越強烈，因而，注冊會計師的地位會更重要，公司收買注冊會計師的動機就越強烈，虛假信息的危害性也就越大。Jensen和Meckling（1976）認為，代理關系中的利益沖突產生了代理成本問題，理性的投資者會利用一些資源來改變管理者所擁有的支配非金錢機會，從而限制管理者的非金錢消費和提升企業價值。當然，管理者也會發現，只要諸如審計類的活動造成其財富的凈增加額高于其放棄的額外津貼，管理者就有興趣承擔這種“約束成本”，自愿地與外部股東簽訂這種契約，讓他們擁有這種監督權力。但是，如果審計造成其財富的凈增加額低于其放棄的額外津貼，管理者就不會承擔這種“約束成本”，此時，管理者往往就不會按照所有者的目標函數行事，甚至不惜犧牲所有者的利益來謀求自身財富（包括非金錢消費和股權價值）的最大化，內部交易行為會越來越嚴重，設法收買或欺騙注冊會計師以提供虛假信息。
　　
　　三、虛假信息披露的防范措施
　　
　　（一）從公司治理源頭上抑制大股東和經理人對虛假信息的內在需求
　　現代公司治理結構能夠真正約束上市公司的行為，其制度性建設是全流通后更艱巨的任務。只有建立起能保證公司內部監控和制衡功能充分發揮的公司治理結構，才能使資產權利的掌握和運用盡可能嚴格地受到相應資產責任的制約，抑制大股東和經理人對虛假信息的內在需求。通過股權轉讓、培育非國有責任股東和引入外部董事，改變控制股東完全控制董事會的狀況，可以避免董事自己聘任自己任經理的情況發生，充分發揮專門委員會特別是審計委員會的作用，防止經理集決策權、執行權和監督權于一身，防止內部人收買注冊會計師或隨意變更會計師事務所；獨立董事應由股東大會一人一票選舉產生，而不是按股東持股比例多少來決定其投票權，以確保那些具有一定職業道德和掌握一定財會知識，又具備較強的綜合判斷能力、管理創新能力和宏觀戰略分析能力的人擔當獨立董事。讓獨立董事獲得與其承擔的義務和責任相應合理的報酬，防止報酬的決定權落到大股東或經理手中，以使獨立董事能夠真正站在客觀、公正的立場上保護中小股東的利益；股東大會應加強檢查、監督監事會的日常工作，使監事忠實地履行職責，有效地約束高管的行為，對經理的行為發揮“防火墻”作用。經理人激勵和約束機制的核心是如何防范內部交易行為；管理層股權激勵的內生性特點決定了必須建立起科學的有利于企業長期發展的考核機制，使企業家財富的成長和公司資產市值的成長通過市場化機制形成有效的聯系，為建立一個有利于企業長期發展的、有效的激勵機制奠定基礎；應突破傳統的行政路徑，采取市場標準選擇經理人，提高公司信息透明度和資本市場的效率等級。加快培育經理市場和控制權市場，加大競爭壓力，通過外部力量來約束經理人披露虛假信息欺騙投資者的行為。
　　
　　（二）證券監管要從全能型監管向透明度監管轉變，規范相關的懲罰制度
　　全流通后，政府的監管應從全能型監管向主要監督上市公司透明度和保護投資者利益方面轉變。只有在完善制度（包括嚴格的司法制度）的約束和監督下，才能使上市公司的大股東和管理層不得不在不損害其他股東利益的前提下，最大化本身利益。在法律監督約束作用的基礎上，真正保護投資者特別是中小投資者的利益；證券監管部門應對公司治理結構的重構情況加強引導和監督檢查。健全查處市場違法違規行為的快速反應機制，對觸犯法律的上市公司、注冊會計師和事務所要引入司法程序，堅決處理。規范優勝劣汰制度，并建立和完善違規的民事賠償制度，該承擔民事賠償責任的堅決不放過，使造假者得到法律的嚴懲，才能有效遏制虛假信息。
　　
　　（三）嚴格規范中介服務市場，維護中介服務人員的獨立性
　　只有在審計市場等中介服務市場規范有序的情況下，中介服務人員才能保持應有的獨立性，真正維護全體股東特別是中小股東的利益。其措施包括：1.改革現行的事務所聘用制度，在相關法律、法規中增加對事務所的保護條款，規范上市公司更換事務所的程序；2.應只允許事務所采取無限責任的組織形式，讓合伙人承擔自身過失帶來損失的無限賠償責任和其他合伙人過失產生損失的連帶賠償責任，迫使合伙人增強風險意識，嚴格按照法律法規和職業道德準則的要求謹慎執業，全面加強內部質量控制；3.可以借鑒美國組建公共責任委員會的監督方式，結合我國國情，改變多頭管理的政府管制模式，由相關政府部門派員組成一個監督委員會，行使政府監督職責，加大抽查量，對造假者堅決予以處罰。