我國上市公司反收購策略研究

　　【摘要】當前上市公司的兼并和收購進入全新階段，上市公司應高度關注并結合自身特點制定適宜的反收購策略。本文研究了目前國內外的一些反收購策略，并就我國上市公司如何選擇適合自身的反收購策略提出了建議。
　　
　　隨著現代公司制度的逐步建立以及產權市場、資本市場的發展，公司收購作為實現資產重組和社會資源優化配置的重要途徑，受到我國政策的鼓勵。但是在目標公司看來，收購常常帶有明顯的敵意。在敵意收購中，收購方一般總是遇到目標公司的抵抗，即反收購行為，唯因有了這種對抗，公司的控制權之爭才更加激烈。反收購作為一種與收購相對應的防御行為，是公司面對收購的經常反應，而且隨著收購策略和技術的發展，又迫使人們不斷創造和設計出新的反收購策略和技術，并由此涉及或產生了一系列的法律問題。但是，我國收購立法的滯后使得公司收購及反收購的運作缺乏規范和引導，這不利于公司收購及反收購的健康發展。本文旨就公司反收購策略問題進行探討，以期對公司反收購運作的法律規制有所借鑒。
　　
　　一、反收購的外部環境
　　
　　目前，股權分置改革為上市公司收購創造了空間，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權，這種操作會出現以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額逐步下降，甚至于低于流通股比例；二是由于如配股、轉配、增發、發可轉債等歷史原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比例將更加大于非流通股。這兩個原因將造成大股東失去絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股份而取得公司控制權。同時，按股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權后將下降20%左右，一些公司的股價甚至低于凈資產，上市公司的收購價值將得到顯著提高。
　　
　　二、上市公司反收購的法律現狀
　　
　　我國《公司法》和《證券法》已經為上市公司反收購奠定了立法基礎，但是對于目標公司采取反收購措施的內容和監管部門采取的監管措施并未明確。對反收購策略做出明確限制性規定的只有2006年5 月新修訂的《上市公司收購管理辦法》。該《辦法》第6條和第7條分別對收購人和被收購公司實際控制人提出了嚴格規定。第33條規定，收購人做出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經做出的決議外，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。但是，上述《辦法》只明令禁止了“收購人做出提示性公告后”，被收購公司董事會不得采取的對抗性反收購策略，沒有對一些預防性反收購策略的董事會行為做出規制，因此，比較而言防御性反收購策略仍有較大的操作空間。
　　
　　三、上市公司的反收購策略
　　
　　根據反收購行為實施的階段不同，可以把反收購大致分成兩類：預防性策略和對抗性性策略。預防性反收購是指目標公司在發生收購以前，主要通過在公司章程中設計一些條款使收購方控制公司的收購難度增加，或通過公司財務安排增加收購方的收購成本的反收購行為。對抗性反收購行為則是敵意收購已經產生后才采取的補救性措施，主要通過降低自身公司的吸引力，或增大對方收購成本等方式達到阻礙收購的目的。
　　
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　　1.董事輪換制。這種反收購策略的做法是，在公司章程中規定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購者擁有公司絕對多數的股權，也難以獲得目標公司董事會的控制權。由于這種反收購方法阻止了收購者在兩年內獲得公司的控制權，從而使收購者不可能馬上改組目標公司。這樣就降低了收購者的收購意向，并提高收購者獲得財務支持的難度，但其弊端是只能推遲控制董事會的速度，不能最終阻止收購方控制公司。
　　2.絕對多數條款。該策略的做法是，在公司章程中規定，公司的合并需要獲得出席股東大會的股東絕對多數投贊成票，這個比例通常為80%。同時，對這一反收購條款的修改也需要絕對多數的股東同意才能生效。這樣，敵意收購者如果要獲得具有絕對多數條款公司的控制權，通常需要持有公司很大比例的股權，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。新《公司法》第104條規定，股東大會做出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。因此，我國當前的《公司法》對公司特殊事項已經做出了超級多數表決權的規定，超級多數的比例高于三分之二是合法的。
　　3.董事資格限制條款。董事資格限制是指規定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事。在收購發生以后，通過董事資格某些特定的條件來限制收購方進入董事會，從而阻止收購方取得公司控制權。董事是由上市公司股東大會選舉產生，讓什么資格的董事當選，代表了股東的意愿。因為股東要將經營決策權交予經營管理層，經營管理人員道德、資質的好壞將直接影響公司及股東的利益。新公司法第147條、148條、149條規定了董事的法定禁入條件，上市公司可以根據公司的實際情況，在章程中規定董事比較高的或特定的任職資格條件，這并不違反法律規定。
　　4.股權激勵計劃。根據中國證監會2005年12月31日出臺的《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)，上市公司的高管和員工可以獲得本公司的股票或股票期權。由于新《公司法》143條規定公司回購本公司股票用于獎勵職工不得超過本公司已發行股份總額的5%，因此以回購方式獎勵給職工的限制性股票數量上限為本公司已發行股份總額的5%。根據《上市公司股權激勵管理辦法》的規定，上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%，也即上市公司的員工和高管持股最多可達公司股本總額的10%，制訂和實施股權激勵計劃可以提高上市公司管理層的穩定性，從而增大敵意收購者的收購成本。
　　5.金色降落傘計劃。該策略的做法是，在上市公司章程中規定重組管理層時收購者需向上市公司原來的高級管理者支付巨額補償金的反收購措施。這種方法可以增加收購方的收購成本，降低其收購后的公司的預期利益。我國《公司法》第38條規定了股東大會有權決定董事的報酬事項，因此上市公司實施金降落傘沒有法律障礙。實踐中的慣常做法是，金色降落傘計劃的制訂和實施需要先由董事會薪酬與考核委員會提出方案報請董事會決定，而后由股東大會通過后寫入公司章程，這樣，實施金降落傘計劃的反收購措施就建立起來了。
　　6.“毒丸”計劃。所謂“毒丸”是指在公司章程中預先制定的一系列使收購方對其失去興趣的規定。當公司遇到收購襲擊，“毒丸”計劃就啟動。2006年1月1日實施的新《公司法》允許上市公司回購股份獎勵本企業高管和員工，2006年1月1日實施的新《證券法》允許股份公司定向增發股份，2005年12月31日出臺的《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)允許對上市公司職工實施限制性股票和股票期權的激勵，這些都為上市公司實施毒丸術創造了條件。
　　7.累計投票制。累計投票制是指股東所持的每一表決權股份擁有與候選董事總人數相等的投票權，股東所擁有的投票權等于該股東持有股份數與候選董事總人數的乘積。股東既可以用所有的投票權集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票給數位候選董事，董事由獲得投票數較多者當選。累計投票制可以使中小股東將其支持的候選人選入董事會，而不至于使大股東提名的董事候選人全部當選。在累計投票制度下，收購人即使取得上市公司的控制權，也難以完全改選上市公司的董事會。但累計投票制對反收購來說也存在弊端，表現在即使收購人沒有取得上市公司的控制權，也有機會使其選派的候選人進入董事會。我國新公司法第106條規定，股東大會選舉董事、監事，可以依照公司章程的規定或者股東大會的決議實行累計投票制。《上市公司治理準則》中規定：“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累計投票制。采用累計投票制度的上市公司應在公司章程里規定該制度的實施細則。”因此，上市公司可以在章程中制定累計投票條款，對收購行為予以防范。
　　
　　
　?。ǘ剐圆呗?br/>　　1.實施拒鯊條款。這種反收購策略的做法是，當面對敵意收購時，立即實施章程或合同中制定的反收購條款，如董事輪換制、絕對多數條款、累計投票制、董事資格限制條款、股權激勵計劃、金色降落傘計劃、“毒丸”計劃等。這種策略適合那些在公司章程或合同中已經制定預防性反收購條款的上市公司，或者是通過適時修改公司章程新建立起預防性反收購條款的上市公司。只要這事前制定的反收購條款是合法的，其在觸發點的實施自然是沒有法律障礙的。
　　2.帕克曼戰術。該策略的做法是，遭受敵意收購的公司反過來對收購方提出還盤，收購敵意收購對手的股票。這種策略適合那些實力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜實施。我國目前的法律法規對這種“收購收購方”的帕克曼戰術沒有限制性規定，只要目標公司有足夠的融資能力，在對手也是上市公司并且本身存在缺陷時，實施該策略是可行的。
　　3.股票回購。該策略的做法主要有兩種：一是公司用自留資金以不低于市場價的價格向股東發出回購要約；二是通過發行公司債、優先股或其組合，以換股方式回購股票。2006年1月1日實施的新《公司法》第143條規定允許上市公司回購股份獎勵本公司職工，新《證券法》允許股份公司定向增發股份，2005年l2月31日出臺的《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)允許上市公司的高管和員工獲得本公司的股票或股票期權，都為上市公司實施股票回購戰術創造了條件。
　　4.尋求白衣騎士。該策略的做法是，當遭到敵意收購時，目標公司主動尋求第三方即白衣騎士來“救駕”，以更高的價格來驅逐敵意收購者。如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標公司被白衣騎士拯救的可能性就大。新施行的《上市公司收購管理辦法》第40條對“競爭要約”的收購人包括目標公司邀請的白衣騎士作出規范，規定“發出競爭要約的收購人最遲不得晚于初始要約收購期限屆滿前15日發出要約收購的提示性公告，并應當根據本辦法第28條和第29條的規定履行報告、公告義務”。因此，只要白衣騎士的收購滿足《辦法》的信息披露要求，該策略的實施也沒有法律障礙。
　　5.訴諸法律。該策略的做法是，以收購方觸犯國家法律的強制性規定而起訴對方的收購行為。由于上市公司的收購程序必須符合公司法、證券法或收購管理辦法等法規的諸如持股量、強制披露與報告等強制性規定。因此，上市公司可以依據2006年1月1日實施的新《公司法》和《證券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收購管理辦法》等法規，找出敵意收購者在履行強制性義務方面的漏洞，并對其提出訴訟。
　　
　　四、上市公司反收購策略的適用性
　　
　　上述反收購方法，在市場經濟成熟的西方國家得到了廣泛使用，但由于政治、經濟和法律環境存在差異，這些反收購方法，有的適用于我國，有的并不適用，在具體使用時要進行適用性選擇。
　　適合中國上市公司進行反收購的策略有：一是董事輪換制度反收購方法。該法阻止了收購者在兩年內獲得公司的控制權，使收購者不可能馬上改組目標公司，降低了收購者的收購意向。由于對股價沒有明顯的影響，這一條款被認為是一種有效反收購預防措施。二是白衣騎士策略。從目前的法規來看，中國證券市場管理者還是比較傾向于這種“白衣騎士”反收購策略的，因為這將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。三是帕克曼戰術。適用于那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司，如果雙方實力相當，結果可能是兩敗俱傷。我國目前的法規沒有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用該方法作為反收購的措施。
　　不適合的策略有：一是金色降落傘計劃。收購往往導致目標公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。我國對并購后的目標公司人事安排和待遇無明文規定，引入金色降落傘計劃，可能導致變相瓜分公司資產或國有資產，損公肥私，亦不利于鞭策企業管理層努力工作和勤勉盡職，不宜從社會保險的角度解決目標公司管理層及職工的生活保障問題。二是毒丸術。意在破壞目標公司的資產質量和財務狀況，無論收購成功與否，都可能造成兩敗俱傷。因此，我國《上市公司收購管理辦法》第33條將毒丸術等列為禁止使用的反收購措施。
　　總之，我國上市公司在進行反收購時應借鑒外國成功經驗，結合自身特點，選擇適合國情和時代的對策機制。同時，如何規范反收購條款及其它反收購措施，保護被收購企業及其相關人員合法利益，既是立法要解決的問題，也是司法實務應當關注的問題。