企業(yè)海外上市的動(dòng)因分析

　　【摘要】上市是企業(yè)發(fā)展歷程中一個(gè)十分重要的抉擇，需要企業(yè)進(jìn)行多方利弊權(quán)衡。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)選擇到海外上市。海外上市將公司置于一個(gè)完全陌生的市場(chǎng)環(huán)境，原因何在？本文結(jié)合海外上市的理論，認(rèn)為中國(guó)企業(yè)選擇到海外上市的主要?jiǎng)右蚴侨谫Y、提高知名度和改善公司治理。
　　
　　隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展和各國(guó)金融管制的逐漸放松，國(guó)際資本流動(dòng)日趨自由化，同時(shí)世界各主要金融市場(chǎng)，特別是證券交易所在競(jìng)爭(zhēng)與合作的過(guò)程中不斷加強(qiáng)聯(lián)盟，企業(yè)的海外上市日趨頻繁。在這個(gè)大的國(guó)際經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)公司也逐步走向境外證券市場(chǎng)。同時(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷持續(xù)發(fā)展，世界各主要交易所都把目標(biāo)瞄向中國(guó)，吸引中國(guó)公司到他們的交易所上市交易。優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)企業(yè)，也成了各國(guó)交易所爭(zhēng)搶的對(duì)象。一大批諸如中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)人壽、建行等優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛到境外上市。有專家指出，長(zhǎng)此下去，中國(guó)股市有被“邊緣化”的威脅。2006年，關(guān)于企業(yè)海外上市利弊的爭(zhēng)論成為當(dāng)年“兩會(huì)”的焦點(diǎn)；2007年，國(guó)資委大力推進(jìn)大型藍(lán)籌股回歸A股市場(chǎng)，以繁榮本土證券市場(chǎng)。但是，一方面是國(guó)家對(duì)企業(yè)A股上市的政策傾斜；另一方面卻是有著越來(lái)越多的企業(yè)選擇海外上市。在這種形勢(shì)下，深入分析企業(yè)海外上市的動(dòng)因及其后果，已經(jīng)成為一個(gè)具有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略意義和首當(dāng)其沖的問(wèn)題。
　　具體地說(shuō)，在實(shí)際運(yùn)作中，企業(yè)選擇海外上市的主要目的是：方便籌集資金、提高公司在國(guó)際市場(chǎng)的知名度以及提高公司治理水平。此外，對(duì)來(lái)自金融管制嚴(yán)格國(guó)家的公司，有效回避本國(guó)企業(yè)融資的制度障礙也是許多公司尋求海外上市的原因之一。
　　
　　一、方便籌集資金
　　
　　海外上市改變了公司與資金供給者的關(guān)系。在一個(gè)封閉的市場(chǎng)，特別是小規(guī)模市場(chǎng)，資金供給者之間幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)，公司大規(guī)模籌資不但得不到滿足，而且會(huì)增加籌資成本，限制其發(fā)行證券的種類。海外證券發(fā)行或上市在資金供給者之間創(chuàng)造了競(jìng)爭(zhēng)。海外上市使公司接觸到更多的金融技術(shù)，使他們能用新證券籌資，能更有效地管理風(fēng)險(xiǎn)。Fanto和Karmel（1997）對(duì)在美國(guó)以ADR形式上市的公司經(jīng)理調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，海外上市的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是增加籌資機(jī)會(huì)。大量的研究表明，外國(guó)公司在美國(guó)上市具有價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，繞過(guò)了本土不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，他們接觸到一個(gè)投資者基礎(chǔ)更廣闊的市場(chǎng)。此外，美國(guó)市場(chǎng)更高的流動(dòng)性和效率使那些需要籌資的公司覺(jué)得海外上市更值得。Lins、Strickland和Zenner（2004）認(rèn)為，在美國(guó)上市的公司日益不受信用約束，因?yàn)樵诿绹?guó)上市后，其投資不再完全受資金約束。他們分析了1980－1996年發(fā)達(dá)市場(chǎng)81家公司和新興市場(chǎng)105家公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度，發(fā)現(xiàn)敏感系數(shù)下降了30%。
　　同時(shí)海外上市逾越了本土市場(chǎng)規(guī)模的限制，為公司籌資提供了更廣泛的基礎(chǔ)。Sandagaran（1988）認(rèn)為，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模是海外上市決定的重要影響因素。如果在一個(gè)相對(duì)小的市場(chǎng)，面對(duì)國(guó)內(nèi)有限的資本資源，即一個(gè)缺乏彈性的供給曲線，公司大規(guī)模新股發(fā)行會(huì)使市場(chǎng)飽和從而抑制股票價(jià)格。海外上市克服了市場(chǎng)規(guī)模的限制，叩開(kāi)了國(guó)際資本市場(chǎng)的大門(mén)，使公司出現(xiàn)在更大市場(chǎng)中，方便了國(guó)際投資組合，有利于降低預(yù)期回報(bào)率。就中國(guó)股市現(xiàn)狀而言，相比同期香港市場(chǎng)6.7萬(wàn)億港元，美國(guó)市場(chǎng)10萬(wàn)億美元的市值，2004年底國(guó)內(nèi)流通總市值為1.2萬(wàn)億人民幣，如此市場(chǎng)規(guī)模是無(wú)法容納很多大型企業(yè)上市的。因此內(nèi)地大型企業(yè)如中國(guó)石油、中國(guó)電信等上市必須借助香港市場(chǎng)，并同時(shí)發(fā)行ADR在美國(guó)集資。國(guó)際資本在中國(guó)大型企業(yè)融資饑渴癥中扮演重要角色，1997年至2004年香港10大IPO企業(yè)中有8家內(nèi)地企業(yè)，他們?nèi)吭谙愀酆蛧?guó)際資本市場(chǎng)同步集資。
　　對(duì)于國(guó)內(nèi)諸多有產(chǎn)品、有實(shí)力，發(fā)展迅速但是缺乏把企業(yè)做大做強(qiáng)的資金民營(yíng)企業(yè)而言，融資是一個(gè)長(zhǎng)期以來(lái)的難題。加上國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)容量有限，企業(yè)家將目光投向國(guó)際市場(chǎng)是理所當(dāng)然的。國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，資金供給充足，相關(guān)法制成熟，監(jiān)管完善，手續(xù)便捷，而且交易所勇于創(chuàng)新，為適應(yīng)市場(chǎng)的需要開(kāi)發(fā)出針對(duì)不同企業(yè)、不同要求的上市相關(guān)產(chǎn)品。
　　
　　二、提高公司知名度
　　
　　海外上市過(guò)程是一個(gè)很好的公關(guān)機(jī)會(huì)，通過(guò)與市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)、交易所及中介機(jī)構(gòu)的溝通、招股文件的分發(fā)、媒體廣告宣傳及分析師和投資者的見(jiàn)面，公司在投資界建立了廣泛的聯(lián)系，大大提高了其在海外市場(chǎng)的知名度。上市之后，公司定期業(yè)績(jī)及重大事件的公告，公司股票價(jià)格在交易所交易系統(tǒng)的表現(xiàn)，都會(huì)使公司得到廣泛宣傳。
　　公司往往因海外上市而贏得聲望，并加入了國(guó)內(nèi)和國(guó)際大公司的行列。新聞媒體對(duì)海外上市的公司也通常予以高度關(guān)注，這必然帶動(dòng)起公眾對(duì)上市公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)和股票的廣泛持久的興趣。同時(shí)，既可以帶來(lái)豐富的國(guó)際合作資源，又可以通過(guò)吸引高質(zhì)量的投資者來(lái)提高企業(yè)本身的信譽(yù)度。國(guó)際知名度的提升和國(guó)際形象，令公司在與客戶、供應(yīng)商，特別是跨國(guó)公司商談生意時(shí)更能改善公司地位，從而有助于海外投資者了解公司的產(chǎn)品和服務(wù)，有利于公司產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓，更有可能成為促進(jìn)企業(yè)走向長(zhǎng)期大規(guī)模發(fā)展的契機(jī)。
　　海外上市與公司產(chǎn)品國(guó)際化是相互作用的。產(chǎn)品市場(chǎng)國(guó)際化有利于海外上市。Saudagaran（1988）以481家跨國(guó)公司（223家海外上市和258家非上市）為樣本，從公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模、外銷比例、海外資產(chǎn)和海外雇員比例等方面進(jìn)行分析，檢驗(yàn)公司在一個(gè)或多個(gè)海外交易所上市（Fls）和只在本國(guó)交易所上市（NFls）的主要特征。他認(rèn)為，接觸到更大規(guī)模的市場(chǎng)和提高公司在海外市場(chǎng)的知名度（主要從產(chǎn)品市場(chǎng)角度）是促進(jìn)公司海外上市的重要因素，外銷比例高的公司才值得去承擔(dān)更大的海外上市成本。Sandagaran和Biddle （1995）認(rèn)為公司更愿意到產(chǎn)品市場(chǎng)份額大的國(guó)家上市。這實(shí)質(zhì)上是Sandagaran（1988）觀點(diǎn)的延伸和提煉。因?yàn)镾andagaran（1988）是從總體上考察海外銷售總額是海外上市的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)，這里則是探討在某一個(gè)國(guó)家的銷售及上市地點(diǎn)選擇的關(guān)系。他們用某一交易所所在國(guó)出口量與某國(guó)該行業(yè)總出口量之比作為變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司在交易所所在國(guó)的銷售收入與交易所選擇高度相關(guān)。
　　
　　三、有利于提高公司治理
　　
　　企業(yè)通過(guò)海外上市接收更高層次投資者和更規(guī)范的國(guó)際市場(chǎng)監(jiān)督，對(duì)企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)和管理水平的提高有很大的促進(jìn)作用。如國(guó)外資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)上市以后持續(xù)的信息披露要求比較高，上市是融資的開(kāi)始而非結(jié)束。按時(shí)真實(shí)地披露信息，維持與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者長(zhǎng)期良好的關(guān)系對(duì)企業(yè)再融資和長(zhǎng)期發(fā)展非常重要。同時(shí)，公司對(duì)自身管理和資金運(yùn)用以及發(fā)展規(guī)劃的要求也提高到一個(gè)較高的檔次。
　　經(jīng)過(guò)上百年的發(fā)展，許多海外交易所在上市公司治理及信息披露等方面都已經(jīng)形成了一套比較有效的約束和規(guī)范機(jī)制，在這些交易所上市并按照其公司治理規(guī)范進(jìn)行公司治理和信息披露，接受交易所和投資者的監(jiān)督，有利于規(guī)范公司行為，降低不確定因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)未來(lái)價(jià)值。實(shí)質(zhì)上，海外上市是“租用”了上市地良好的公司治理體系。公司不可以改變其本土司法環(huán)境，但通過(guò)海外上市，使公司置于嚴(yán)格的、成熟的監(jiān)管環(huán)境中，有利于公司吸引投資者，降低資本成本，更好地利用發(fā)展機(jī)會(huì)。
　　公司治理機(jī)制的主要內(nèi)容是構(gòu)造一個(gè)合理的權(quán)利結(jié)構(gòu)，從而在股東、董事會(huì)與經(jīng)理人之間形成一種有效的激勵(lì)、約束與制衡機(jī)制，以保證公司遵守有關(guān)法律法規(guī)，并實(shí)現(xiàn)公司和股東利益的最大化。海外上市對(duì)公司治理的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
　　
　　（一）海外上市對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制的影響首先表現(xiàn)在股東構(gòu)成及其行使權(quán)利的機(jī)制。海外上市擴(kuò)大了公司股東范圍，這些投資者通常有經(jīng)驗(yàn)和信息使他們能以本土投資者不能的方式監(jiān)控管理層。同時(shí)，作為公司治理體系的基礎(chǔ)，股東結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致股東行使權(quán)利的方式和效果發(fā)生變化。對(duì)大股東行為和利益的實(shí)證研究表明，不論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，不管是成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還是處于轉(zhuǎn)軌階段的新興經(jīng)濟(jì)體，一旦大股東居于絕對(duì)控股地位，都存在通過(guò)支付特殊紅利、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等途徑獲得內(nèi)部人控制權(quán)收益的傾向。于是，股東權(quán)利的行使與保護(hù)機(jī)制在公司治理中十分重要。作為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，股東大會(huì)的實(shí)際運(yùn)作如股東大會(huì)通知、召開(kāi)及股東投票表決權(quán)的實(shí)施等都會(huì)影響到中小股東或潛在投資者對(duì)公司監(jiān)督或決策的參與程度，而股東大會(huì)的許多實(shí)際運(yùn)作源于市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)或慣例，海外上市有利于公司有效吸收上市地的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。
　　下面筆者以吉林化工為例分析同時(shí)發(fā)行A股與H股的上市公司兩類股東參與上市公司股東大會(huì)及投票率的情況。吉林化工自1996年9月上市以來(lái)，同年股東大會(huì)上A股股東平均投票率為0.01%，臨時(shí)股東大會(huì)上A股股東平均投票率為0.14%。在舉行過(guò)的18次股東大會(huì)中，有14次沒(méi)有A股股東參與投票；同年股東大會(huì)上H股股東的平均投票率為24.51%，臨時(shí)股東大會(huì)上H股股東平均投票率為18.56%，分別高出A股股東平均投票率的24.50%和18.42%。這說(shuō)明在其他條件相同的情況下，H股股東及相應(yīng)的投票機(jī)制是決定股東投票率的重要因素，為此有必要對(duì)H股股東的投票機(jī)制進(jìn)行探討。H股股東表決機(jī)制基本沿用香港市場(chǎng)一套比較完善的運(yùn)作機(jī)制，主要通過(guò)代理人委托書(shū)進(jìn)行，而不是采用授權(quán)委托書(shū)的方式，這有利于方便股東委托，拓寬了股東投票渠道；此外，相對(duì)有效的股東大會(huì)制度，包括股東大會(huì)通知方式對(duì)附注條款進(jìn)行完善，都有利于調(diào)動(dòng)類別股東的積極性，提高股東大會(huì)的投票率，使上市公司成為真正的公眾公司。
　　（二）海外上市對(duì)公司董事與董事會(huì)的作用機(jī)制也產(chǎn)生了影響。董事會(huì)在公司治理中具有非常關(guān)鍵的作用。董事會(huì)是聯(lián)結(jié)公司出資人與管理者之間的橋梁，公司主要出資人，即主要股東根據(jù)發(fā)起人協(xié)議推選出董事，組成董事會(huì)，股東大會(huì)審核、批準(zhǔn)董事會(huì)議是規(guī)則和權(quán)責(zé)范圍。在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)一旦失去作用，制衡機(jī)制就會(huì)失效，導(dǎo)致公司治理失敗。董事會(huì)接受股東的委托監(jiān)督管理層，其監(jiān)督的動(dòng)力來(lái)自于自身的利益，同時(shí)還有法律賦予的相關(guān)責(zé)任。
　　影響董事與董事會(huì)作用機(jī)制的有以下內(nèi)容。首先是董事會(huì)成員規(guī)模及其組成。董事會(huì)成員應(yīng)能代表各方股東利益，一般地，董事會(huì)規(guī)模較大越能增強(qiáng)其代表性，同時(shí)成員之間的能力互補(bǔ)也提高了其監(jiān)督力。其次，董事會(huì)的構(gòu)成，尤其是外部董事能增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，因?yàn)橥獠慷麓蠖嗍峭獠咳耸浚皇枪竟芾韺樱粎⑴c公司的高層管理，他們多為實(shí)務(wù)界或?qū)W術(shù)界的資深人士，其專業(yè)性和執(zhí)業(yè)聲譽(yù)是其存在的基礎(chǔ)，這在一定程度上保證了其判斷的客觀性和獨(dú)立性。根據(jù)董事會(huì)的職能和作用，董事會(huì)內(nèi)部通常劃分為執(zhí)行委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)和預(yù)算委員會(huì)等。這明確落實(shí)了董事會(huì)的職責(zé)，有利于董事會(huì)功能的有效實(shí)現(xiàn)。
　　海外成熟市場(chǎng)的公司內(nèi)部治理機(jī)制有利于海外上市公司建立、健全內(nèi)部治理機(jī)制。安然事件之后，針對(duì)完全依賴外部監(jiān)控所暴露出來(lái)的問(wèn)題，美國(guó)對(duì)公司治理模式進(jìn)行了一系列改革。2002年2月，根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的要求，紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克（Nasdaq）相繼制定公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)并納入上市標(biāo)準(zhǔn)。其中涉及到公司獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)的有關(guān)政策、董事會(huì)及管理層的持股情況、股東選舉權(quán)的安排以及其他一些影響股東利益的事項(xiàng)，同時(shí)重新審視有關(guān)重要事項(xiàng)，如董事會(huì)及管理層成員的任職資格以及上市公司的行為規(guī)范。在香港，2003年香港交易所成立企業(yè)管治工作小組，分析香港及其他司法管轄區(qū)在上市公司監(jiān)管實(shí)務(wù)、經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展等方面的最新情況，并于2003年1月刊發(fā)咨詢意見(jiàn)總結(jié)，列出《企業(yè)管治報(bào)告》的大綱與主要條文，2004年香港交易所對(duì)《上市規(guī)則》進(jìn)行修改，主要內(nèi)容就涉及董事及董事會(huì)的常規(guī)，包括：獨(dú)立非執(zhí)行董事的委任、獨(dú)立性及審計(jì)委員會(huì)的要求等。