中資銀行價(jià)值被高估了嗎？

　　定于4月27日在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)和香港H股市場(chǎng)同步上市的中信銀行，已于近日完成了新股招募，兩市累積募集資金約達(dá)415億人民幣。由此，中信銀行成為在香港上市的第六家中資銀行，在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市的第十家股份制商業(yè)銀行。
　　同時(shí)，中信銀行也是繼去年工行之后，第二家以“A+H”方式上市的銀行。盡管沒有工行全球最大規(guī)模IPO的聲勢(shì)，中信銀行此次IPO依然在今年的亞洲地區(qū)稱霸，包括眾多境內(nèi)外基金在內(nèi)的投資人表現(xiàn)出來的熱情，也絲毫不減。
　　但在各方看好的另一面，估價(jià)卻成為撕裂市場(chǎng)的一個(gè)分歧點(diǎn)。想賣個(gè)好“價(jià)錢”的中信銀行盡管在最后一刻將H股的招股價(jià)范圍由原來的每股4.72～6.17港元，收窄為每股5.06～5.86港元；A股招股價(jià)區(qū)間由每股4.66～6.1元，收窄為每股5～5.8元，卻依然被一些分析人士認(rèn)為收縮范圍有限，相比其他已上市商業(yè)銀行當(dāng)初的市凈率，最終定價(jià)偏高，壓縮了投資人的收益。
　　值得關(guān)注的是，隨著中國(guó)A股市場(chǎng)去年以來的全面反彈，原先H股價(jià)大于內(nèi)地股價(jià)的局面，如今已儼然逆轉(zhuǎn)為A股價(jià)格一邊倒的態(tài)勢(shì)，凸現(xiàn)出兩地投資人的價(jià)值判斷分歧開始擴(kuò)大。而兩市“通吃”的中信銀行，流通H股數(shù)量遠(yuǎn)大于A股，這不僅將加大國(guó)際資本對(duì)中資銀行價(jià)值評(píng)估的“話語權(quán)”，更為重要的是，也將影響到日后“A+H”發(fā)行模式的選擇，以及H股公司回歸A股市場(chǎng)的心態(tài)和策略。
　　
　　估價(jià)分歧
　　
　　3月22日，中信銀行通過了香港聯(lián)交所的H股首發(fā)聆訊；10天后，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年發(fā)審委第34次會(huì)議上，中信銀行A股IPO同樣順利過關(guān)。
　　不過最后確定的發(fā)行規(guī)模比此前招股書設(shè)定略小一些：H股的首發(fā)規(guī)模從49.5億股縮至48.8億股，A股發(fā)行則微增650萬股，達(dá)到23.08億股；此外另有7.43億股H股用于國(guó)際資本超額分配(綠鞋機(jī)制)。如不考慮這一因素，中信銀行A+H股發(fā)行后總股本達(dá)到383億股，其中A股為267億股，H股為116.67億股。
　　最大的爭(zhēng)議則來自招股詢價(jià)。在兩地IPO審核通過后，不少機(jī)構(gòu)分別對(duì)中信銀行發(fā)行價(jià)格做出預(yù)測(cè)。作為主承銷和財(cái)務(wù)顧問的中信證券及中金公司給出的2007年合理市凈率分別為2.2～3.8倍和2.67～3.36倍，而同為保薦人的花旗集團(tuán)則認(rèn)為市凈率應(yīng)為2.2～2.9倍，另一保薦人雷曼兄弟給出了折中的2.5～3倍。此外，匯豐估計(jì)為2.9～3.5倍，中銀國(guó)際估計(jì)為2.9～3.3倍。最終，3～6.5元、落差超乎一倍的估價(jià)成為中信銀行上市前最大的問號(hào)。
　　由于目前國(guó)內(nèi)“銀行股”估值普遍偏高，市場(chǎng)人士在中信銀行招股路演前就已確信發(fā)行價(jià)格將超過3元，但當(dāng)詢價(jià)空間最終確定在4.66～6.1元后，市場(chǎng)仍一片嘩然。
　　出于各種考慮，中信銀行4月16日臨時(shí)調(diào)低招股價(jià)上限。A股和H股招股價(jià)上限減價(jià)約5％，下限則上調(diào)7.3％。
　　對(duì)此，曾經(jīng)預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格為2.8～3元的國(guó)泰君安金融分析師伍永剛依然認(rèn)為定價(jià)偏高：中信銀行發(fā)行規(guī)模不小，高定價(jià)必然使凈資產(chǎn)收益率攤薄，給市場(chǎng)價(jià)格帶來向下的壓力。
　　富國(guó)基金和萬國(guó)基金內(nèi)部亦對(duì)中信銀行定價(jià)存在分歧。如以目前A股上市銀行平均接近4倍市凈率為標(biāo)準(zhǔn)，中信銀行價(jià)格將達(dá)到每股7～8元，而券商們多數(shù)認(rèn)為中信銀行的市場(chǎng)交易價(jià)在6元／股左右。“這等于是發(fā)行價(jià)已經(jīng)卡在喉嚨口，沒有什么空間了。”一位分析師形容道，“過高的定價(jià)可能導(dǎo)致發(fā)行首日跌破發(fā)行價(jià)。”
　　面對(duì)機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，4月中旬開始國(guó)內(nèi)外招股路演的中信銀行董事長(zhǎng)，同時(shí)身兼大股東中信集團(tuán)董事長(zhǎng)的孔丹只是間接表示，2007年中信銀行凈利潤(rùn)將達(dá)到56.88億元人民幣，相比2006年將有50％以上的增幅，“這還是一個(gè)保守的數(shù)字。”
　　中信銀行招股書顯示，中信銀行2006年凈利潤(rùn)增至人民幣37.3億元，資本充足率從上年同期的8.11％提高到了9.41％。以7068.59億元總資產(chǎn)規(guī)模衡量，中信銀行位居四大國(guó)有銀行以及交行、招行之后，位列第七。但如果以發(fā)行上市后383億股總量計(jì)算，中信銀行每股收益僅為0.14元，大大低于興業(yè)銀行的0.94元，也落后于招商銀行去年三季度末每股0.30元的收益水平。
　　盡管如此，中信銀行的IPO還是得到了來自國(guó)際資本的青睞，除了四家戰(zhàn)略投資者外，原股東中信國(guó)金以及西班牙銀行BBVA將認(rèn)購合計(jì)12億美元的股份，此外還有多家境外機(jī)構(gòu)躍躍欲試。
　　
　　“中信”光環(huán)
　　
　　是什么因素導(dǎo)致外資機(jī)構(gòu)紛紛看好中信銀行呢?業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為，中信銀行受惠于“中信系”在香港的知名度。中信泰富、中信國(guó)金均為香港上市企業(yè)，控股公司中信集團(tuán)是中國(guó)規(guī)模最大的綜合性金融集團(tuán)之一，旗下有包括證券、信托、保險(xiǎn)、以及海外金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的業(yè)務(wù)，其曾經(jīng)創(chuàng)造出的財(cái)富神話是“中信系”不斷受到追捧的原因。
　　作為中信銀行的控股股東，成立于1979年的中信集團(tuán)在中信銀行的重組和上市過程中發(fā)揮了重要的作用。2003年來，中信集團(tuán)先后4次為中信銀行注資達(dá)245億人民幣，有效地充實(shí)了銀行核心資本，改善了資產(chǎn)質(zhì)量。
　　正因?yàn)榇耍灿蟹治稣J(rèn)為，中信銀行與其它國(guó)有商業(yè)銀行異曲同工。盡管依靠資產(chǎn)重組獲得漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表，但是就目前而言，中信銀行尚沒有向投資者證明其擁有良好的盈利能力，并有效控制風(fēng)險(xiǎn)。
　　一位不愿具名的分析師指出，2006年中信銀行凈資產(chǎn)收益率僅為14％，在資產(chǎn)總規(guī)模和資本充足率領(lǐng)先的情況下，其銀行資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力并未顯示出過人之處。對(duì)于依靠中信集團(tuán)這棵大樹來主導(dǎo)進(jìn)行未來差異化銀行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，仍有待觀察。
　　另外，中信銀行此次引進(jìn)的四家基石投資者——日本瑞穗實(shí)業(yè)銀行、中國(guó)社保基金、中國(guó)人民財(cái)險(xiǎn)和中國(guó)人壽(包括子公司)，分別承諾在中信銀行IPO時(shí)認(rèn)購價(jià)值4億港元的H股，自上市之日起12個(gè)月內(nèi)不得拋售。
　　“以中國(guó)社保基金最終只認(rèn)購區(qū)區(qū)4億港幣，可見對(duì)中信銀行以及整個(gè)中國(guó)商業(yè)銀行的謹(jǐn)慎態(tài)度。”上述人士稱。
　　
　　A股與H股的博弈
　　
　　對(duì)于中資銀行定位是否過高的質(zhì)疑聲浪，近一階段可謂不絕于耳。隨著近期國(guó)內(nèi)A股一路上揚(yáng)，A股與H股的差距也在拉大。越來越多的跡象表明，本已對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行定位偏高不以為然的投資人，可能在H股市場(chǎng)率先發(fā)難。
　　去年上半年，在香港、內(nèi)地同時(shí)上市的企業(yè)中，還有約三分之一H股價(jià)高于A股價(jià)，但是今天，所有37家兩地上市企業(yè)的A股價(jià)格全部超過H股。截至中信銀行認(rèn)購首日4月16日收盤，兩地價(jià)差最大的為洛陽玻璃和科龍電器：洛陽玻璃A股價(jià)格8.32元，H股僅為0.86元(折合)，差距接近10倍；而科龍盤終收6.59元，H股僅為0.88元(折合)，價(jià)差亦達(dá)7.5倍。
　　銀行股方面，中國(guó)銀行A股價(jià)格比H股高出47％，工商銀行高出29％，招商銀行差距略少，達(dá)到6％。此外，另兩只金融股中國(guó)人壽、中國(guó)平安也分別有51％和21％的價(jià)格落差。
　　金融資產(chǎn)價(jià)格的分歧已經(jīng)初露端倪。對(duì)此，摩根士丹利前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠曾多次表示，中國(guó)國(guó)有金融股的估值已經(jīng)陷入瘋狂，中資銀行尚未證明其盈利能力，目前所謂的利潤(rùn)，某種意義上是政府送的禮物。
　　西南證券分析師周興政認(rèn)為，中信銀行A+H的同步上市將比工商銀行更具看點(diǎn)，基于目前H股價(jià)格較對(duì)應(yīng)A股價(jià)格已存在的明顯折讓，中信銀行在H股的表現(xiàn)將順從這一成形的序列。也有基金人士認(rèn)為，H股的表現(xiàn)將使銀行價(jià)值實(shí)現(xiàn)回歸，并對(duì)未來同類股票IPO產(chǎn)生影