流動性過剩的中國特色與國際經驗啟示

　　摘要：我國流動性過剩有著特殊的形成機理，從內因分析，與我國獨特的金融制度、剛性匯率制度下對外依存的經濟結構、高儲蓄和資產供給的相對不足有關；從外因分析，與“雙順差”和人民幣升值的國際大背景有關。借鑒國際經驗，抑制流動性過剩可采取加強預測和調控、發行央行票據對沖、加強財政債券和央行票據聯合干預、加強對短期資本的管制、改革外匯管理體制、建立外匯投資公司、拍賣中央銀行資產和債務等措施。
　　關鍵詞：流動性 中國特色 國際經驗
　　
　　一、流動性過剩的中國特色
　　
　　我國流動性過剩有著特殊的形成機理，與獨特的金融制度和市場環境密切相關。理論上講，影響貨幣流動性的主要因素是基礎貨幣投放量和貨幣乘數。對央行來講，基礎貨幣投放量是一個顯性的、可控制的指標，所以造成當前貨幣流動性壓力的主要原因是貨幣乘數的顯著變化。
　　貨幣乘數即中央銀行創造或縮減一單位的基礎貨幣，能使貨幣供應量倍數的增加或減少。它與基礎貨幣共同決定了貨幣供應量。貨幣乘數與法定存款準備金率、商業銀行的超額存款準備金率和現金對存款的比率都構成了反比關系。有關資料顯示，最近三年中，各大商業銀行的超額存款準備金率和現金比率都出現了不同程度的下降，盡管法定準備金率也不斷調高，但貨幣乘數到2007年6月達到了4.78。這必然導致貨幣流動性過剩的急劇增長。
　　與其它國家相比，我國的流動性過剩跟央行寬松的貨幣政策關系不大，與目前剛性匯率制度下對外依存的經濟結構有關。持續多年的“雙順差”在為中國帶來外匯儲備的同時，也帶來了空前的流動性壓力。國家海關總署統計數據顯示，今年1－6月，我國貿易順差為1125億美元，同比暴增83.1％，比去年全年貿易順差增幅還高9個百分點。貿易順差的持續擴大和外匯流入不斷的增加，讓央行不得不放出大量基礎貨幣進行對沖，實質上制造出更多的流動性。國務院發展研究中心的研究成果表明，我國的外匯占款已達到總貨幣發行量的70%，而且只要匯率政策不變，出口和順差繼續增長，央行就得繼續拿錢收購外匯。
　　在“雙順差”的繁榮背景和人民幣升值的作用下，大量的熱錢涌入我國，產生了與央行投放基礎貨幣相同的效果。2003－2006年，我國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期的貿易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過3.6萬億元的基礎貨幣，按5倍的貨幣乘數計算，形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長還大出2萬億元。
　　這種失衡的對外貿易結構背后是不合理的國內儲蓄－投資結構。目前我國的儲蓄率占GDP的比重達44%，高于世界上所有國家。經濟學理論指出，一國儲蓄率很高，而國內投資率相對較低，國內的剩余儲蓄就要通過經常賬目順差的方式，把商品與勞務輸出去。因此，過高的儲蓄率支持了高投資率，維持了經常項目下大規模的順差，進而加強了流動性過剩。
　　不僅如此，我國銀行業整體產品單一、同質性強，中間業務很不發達，再加上高額儲蓄和資產供給的相對不足，導致大量貨幣以儲蓄的形式停留在銀行體系中。金融體制的限制，又使商業銀行選擇將沉淀的巨額儲蓄用于購買國債、金融債和央行票據。與貸款相比，這些資產收益較低，一定程度上影響了商業銀行的盈利水平，所以銀行更愿意發放貸款。與之相對應的，是我國企業的外部融資大量依賴于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80%以上。供求力量的互應與聯動，最終表現為宏觀流動性過剩，轉化成信貸和投資的高增長。
　　
　　二、應對流動性過剩的國際經驗啟示
　　
　　面臨流動性過剩，各國都從本國實際出發，采取多種措施積極加以應對，對抑制我國流
　　動性過剩具有一定的啟示作用。
　　1、加強預測和調控。很多國家都高度重視對流動性狀況的監測和調控。發達國家通過監測物價、利率等價格水平的變化，判斷流動性狀況；發展中國家市場發育水平低，往往通過確定預測目標的方法進行判斷。例如，埃及中央銀行從研究本國經濟發展的歷史數據出發，考慮國際經濟發展對本國經濟的影響，確定一個合理的長期發展目標。在此基礎上，預測流動性需求，確定流動性調控目標。根據經濟運行情況，運用公開市場操作等貨幣政策工具適量吞吐流動性，確保短期貨幣市場利率接近央行的公布利率。實踐表明，這種管理方法使埃及的流動性始終處于合理的范圍內。
　　2、發行央行票據對沖過剩流動性。中央銀行可以發行短期和長期兩種央行票據。波蘭、智利和墨西哥等國央行都曾經發行長期央行票據對沖流動性，取得了較好效果。但是，一方面由于央行希望多發行短期票據以體現貨幣政策的價格導向，另一方面通常發行長期票據的成本比較高，所以很多國家較少使用長期票據。
　　3、加強財政債券和央行票據聯合干預。財政債券和央行票據一樣，也是對沖流動性的一個重要手段，除發行主體不同外，兩者在功能上沒有差別。印度、韓國、墨西哥等國財政部門通過與本國中央銀行協商，發行數量匹配、收益相同、期限互補的長期和短期債券，對沖過剩流動性，增強了這些國家對沖流動性的能力。增強財政部門在對沖流動性方面的作用，有效降低了中央銀行的壓力，為貨幣政策創造了更大的靈活空間。
　　4、加強對短期資本的管制。短期資本大量流入已經成為一些國家流動性過剩的主要原因。為此，很多國家采取了無償準備金這種較為嚴格的管制措施。例如，1991年6月，智利規定，除了出口信貸以外，所有新借入的外債都要將數量為總金額20%的無償準備金存放在智利中央銀行，存放期從90天到1年不等，視借款期限而定。1992年5月，無償準備金的要求進一步擴展到外幣存款，準備金比例提高到30%，并且不管期限長短，準備金都必須存放1年。無償準備金制度對長期資本流入不造成重大影響，而對短期資本流入形成了制度性排斥，從而有效防止了短期資本的過度流入，緩解了國內的流動性過剩。
　　5、改革外匯管理體制。這是發展中國家和經濟轉軌國家提高外匯使用效率、緩解流動性過剩的一個重要途徑。印度、土耳其、俄羅斯等國發現，其外匯收入通過多種渠道大量流入本國的企業，本國的外匯管理政策限制了企業通過市場順利取得需要的外匯資金。因此這些國家積極調整外匯政策，放松外匯管制，加強金融基礎設施建設，幫助企業進口和進行海外投資，極大地緩解了本國流動性過剩局面。
　　6、建立外匯投資公司。政府直接運用外匯資源，擴大對外投資能夠有效緩解國內的流動性過剩。近些年，隨著外匯儲備的大量增加，已經有20多個國家建立了不同形式的國家外匯投資公司。其中，比較有代表性的是新加坡、韓國建立的外匯海外投資公司，新加坡的GIC和韓國的KIC負責將本國的部分外匯儲備用于海外投資，保證獲得持續的長遠回報，保障資產的實際價值。新加坡的GIC廣泛投資于海外的金融、資源、基礎設施等類型資產，而韓國的KIC則不允許投資房地產、股票等。總得來看，這些投資不僅有效緩解了本國國內的流動性過剩，而且獲得了較好收益，確保了國家外匯儲備安全。
　　作者單位：中國井岡山干部學院
　　
　　參考文獻：
　　[1]吳曉靈.國際收支雙順差下的中國貨幣政策[J].中