國內分離交易可轉債市場簡析

　　摘要：本文總結了國內市場上擬發行的分離交易可轉債的條款設計、產品定價等問題，并從債券的投資者、發行人、承銷商三個角度分析了分離交易可轉債較普通可轉債所具有的優勢，以期為可轉債市場發展完善提供理論鋪墊。
　　關鍵詞：分離交易可轉債；普通可轉債；金融衍生產品
　　
　　分離交易可轉債作為在國外資本市場上運用較為成熟的金融衍生產品，在我國市場的應用目前尚處于起步階段。2006年5月7日出臺的《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種。截至2006年9月30日，國內已先后有7家上市公司公告將發行分離交易可轉債，包括：G唐鋼、G新鋼釩、G馬鋼、G中化、G云天化、G武鋼、G深高速。雖然分離交易可轉債與普通可轉債可以共同歸為可轉債類別，但是二者從產品的基本結構、條款設計等方面都存在較大差異。
　　
　　一、分離交易可轉債與普通可轉債基本差異比較
　　
　　1、結構差異
　　分離交易可轉債與普通可轉債在結構上存在較大差異。分離交易可轉債主要包含純債券與認股權證兩部分，二者可以相互分離，從而可以在不同市場上進行分拆交易。普通可轉債主要包含純債券與期權兩大部分，其中期權部分又包含了轉股權、贖回權、回售權等三個期權，而且純債券部分與所包含的數個權證部分彼此相互統一，一般不可分拆交易。
　　2、存續期限差異
　　分離交易可轉債的期權部分與債券部分存續期限可以不一致，從市場擬發行分離交易可轉債公司的條款設計來看，期權最長2年，債券最長6年，而根據《辦法》的規定，分離交易可轉債的期限最短為一年，認股權證存續期間不超過公司債券的期限，自發行結束之日起不少于六個月。普通可轉債由于期權部分與債券部分相結合，所以二者存續期限也相同，《辦法》中規定普通可轉債的期限最短為一年，最長為六年。
　　3、行權方式差異
　　分離交易可轉債的認股權證行權時，必須按照約定的認股執行價繳納認股款項。普通可轉債由于包含三個期權，因此在行使贖回權與回售權時，相關權力主體可以按照事先約定的條件和價格贖回或者回售其持有的債券，而在行使轉股權時，可直接按照轉換比率由債券轉換，無需另行繳納款項。
　　4、對企業要求的差異
　　發行分離交易可轉債企業凈資產不得低于人民幣15億元，權證上市需要符合交易所規定“最近20個交易日流通股份市值不低于30億元、最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上、流通股股本不低于3億股”，而且權證最低為5000萬份、持有1000份以上權證的投資者不得少于100人。發行普通可轉債企業近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，并按照扣除非經常損益后的凈利潤和扣除前的凈利潤的低者作為計算依據，近三個
　　會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。
　　
　　二、不同市場主體對分離交易可轉債的選擇分析
　　
　　1、投資者角度
　　金融產品設計首先應當滿足投資者的需要，迎合資本市場的偏好。從產品分拆方面，分離交易可轉債為投資者提供了更多的投資選擇，滿足了各自不同的投資偏好，是相對比較理想的投資產品；從條款設計靈活性方面，分離交易可轉債的權證設計較為靈活，比如期限方面短于債券的期限，行權方式可以是歐式也可以是美式；從認股方式方面，分離交易可轉債認股時必須再繳款，而傳統可轉債不需要；但同時，分離交易可轉債沒有強制行權的條款，而普通可轉債贖回條款強制債券持有人行使其轉換權。從以上jcZd7HCxJUAB2o1Aoe4ZZyfF8xg+HoAp45pYIjcnaVE=幾方面分析可知，分離交易可轉債較普通可轉債對于投資者而言具有一定的比較優勢。
　　2、發行人角度
　　從擬發行可轉債融資的企業而言，對于已經達到權證上市標準的，適合選擇發行分離交易可轉債，否則只能選擇發行普通可轉債；對于已經達到權證上市標準而且未來希望多次利用轉債融資的企業，同時企業對未來2年股價上漲把握較大，可以設計發行分離交易可轉債，否則可以選擇發行普通可轉債；對于股權稀釋的問題，普通可轉債潛在的股權稀釋能力由轉股比率決定，而分離交易可轉債則由所附認股權證數量決定，因此分離交易可轉債對股權的潛在稀釋可以在任意范圍波動，這給發行人提供較大的靈活性；對于一些大型國企或者不愿意放棄絕對控股權的企業可以考慮選擇分離交易可轉債融資。
　　3、證券公司承銷角度
　　分離交易可轉債債券部分與權證部分可分拆交易使得高風險偏好的投資者更愿意選擇權證部分交易，低風險偏好的投資者則愿意選擇債券部分交易，這大大降低了證券公司在產品承銷上的風險。因此，證券公司在提供融資決策時，在滿足發行人與投資者要求的前提下，可以適當優先考慮選擇分離交易可轉債作為融資工具。
　　
　　三、總結
　　
　　《辦法》的出臺標志著國內對于分離交易可轉債作為上市公司再融資品種的肯定。法律法規完善與市場跟進二者的緊密結合是分離交易可轉債作為推進國內資本市場產品創新、進一步拓寬企業融資渠道的基礎。本文基于我國當前的資本市場環境，比較了分離交易可轉債與普通可轉債的異同，并從不同市場主體角度對該產品進行必要的探索，希望能對促進分離交易可轉債在國內市場的合理應用提供一定的理論鋪墊。
　　作者單位：西南財經大學中國金融研究中心
　　（編輯 雨露）
　　
　　參考文獻：
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