對經營者股票期權激勵制度中幾個問題的思考

［摘 要］ 激勵機制是否科學完善，尤其對經營者的激勵與約束是否恰當直接關系到企業的生存與發展。經營者股票期權這種長期激勵與約束機制在中國受到越來越多的關注，本文針對經營者股票期權激勵制度中的幾個問題提出自己的看法。

［關鍵詞］ 經營者；股票期權；激勵

［中圖分類號］F232；F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2007）12-0073-02

本文所指的股票期權，即經營者股票期權（經理股票期權，ESO）是作為一種經營者長期激勵與約束機制，是指上市公司授予經營者（經理人）在未來一定期限內以預先約定的價格和條件購買本公司一定數量股票的權利。激勵對象有權行使該權利，也有權放棄該權利，但不得用于轉讓、質押或償還債務。2006年9月30日，國資委發布了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（以下簡稱《試行辦法》），就國有控股上市公司（境內）（以下簡稱上市公司）實施股票期權激勵作出了明確具體的規定。該《試行辦法》有利于股票期權制度的日益完善和健康發展，使實際操作有章可循，有利于建立健全激勵與約束相結合的經營者長期激勵機制，進一步完善現代公司法人治理結構。筆者對《試行辦法》中幾個條款的規定提出自己粗淺的看法。

一、 建立科學合理的經營者績效評價考核體系

《試行辦法》第10條規定：“實施股權激勵計劃應當以績效考核指標完成情況為條件，建立健全績效考核體系和考核辦法。績效考核目標應該由股東大會確定”。傳統的業績評價指標如稅后凈利潤、每股收益和凈資產收益率等無法準確反映公司為股東創造的價值。我國可以借鑒國外的成功經驗，建立經營者績效評價考核指標，如經濟附加值（EVA）。20世紀80年代以來，EVA業績評價方法在美國得到廣泛應用。以EVA為績效指標，可以使經理人員像股東一樣思考和行為，可以在很大程度上緩解因委托代理關系而產生的道德風險和逆向選擇，促使經理層為股東創造更大的價值。

二、 行權價格

行權價格是否合理，關系到股權激勵是否有效，在一定程度上影響股東和經營者的利益分配。《試行辦法》第18條規定了上市公司股權的行權價格應不低于下列價格較高者：（1）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2） 股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。證監會制定的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》也作出如此規定。可見，行權價不能低于當前股價。這樣可以使股東利益與經營者利益緊緊地聯系在一起，經營者只有通過勤勉工作使公司股價不斷上揚才能通過行權獲得收益；也可有效防止上市公司的經營者通過低價行權損害國家利益，防止激勵過度。但是，目前我國股票市場有效性較低，公司業績與股價相關性較弱，股價波動異常頻繁。如果按此規定，則激勵力度不足以吸引經營者：他們可以到市場上去買股票，何必一定要接受授予的股票期權呢？所以針對我國現狀，筆者建議：（1）行權采取現值有利法（即行權價低于當前股價）；（2）為防止激勵過度，可將行權價與公司業績（如以EVA）聯系起來，而且行權價是可變化的，而不是固定的。在授予時應以公司股票市價為基準，并以進一步提高經營業績的難度為參考進行調整來確定行權價。

三、 股票期權價值的計算

《試行辦法》第16條規定，參照國際通行的期權定價模型或股票公平市場價，科學合理測算股票期權的預期價值或預期收益水平。我國于2006年最新公布的《企業會計準則第11號——股份支付》也引入了公允價值計量模式。國際上最常用的期權定價模型是B-S期權定價模型：

由于B-S模型只能用于評估歐式期權的價值，歐式期權只能在到期日那天行權，而經營者股票期權一般是界于美式期權與歐式期權之間，美式期權是允許提前行權的，所以實務中通常使用期權的有效期，筆者認為使用有效期會高估期權的價值，同時根據美國財務會計準則委員會第123號文件要求公司采用期望期權壽命而不是實際的期權到期期限，所以本文采用期望期權壽命，而且設定其中T為期權的有效期，t為期權的等待期。

為了避免煩雜的手工計算，筆者利用IDL語言編寫了一段小程序，只需輸入幾個必要的參數，就能輸出所求的看漲期權的價值C。使用者可隨時修改各輸入參數數據，系統迅速自動生成結果，極大地方便了計算。

下面幾行命令是參數輸入命令行：

read，S，PROMPT=' 請輸入授予日股價S：'

read，P，PROMPT=' 請輸入期權的行權價格P：'

read，q，PROMPT=' 請輸入預期股息率q：'

read，sigma，PROMPT=' 請輸入股票價格的波動性σ：'

read，r，PROMPT=' 請輸入期權有效期的無風險利率r：'

read，T，PROMPT=' 請輸入期權的有效期T：'

read，t，PROMPT=' 請輸入期權的等待期t：'

下面為計算用的主程序，其中gauss_pdf（p）為IDL的內部函數，用于計算正態分布；alog（p） 為IDL的內部函數，用于計算自然對數；exp（p）為IDL的內部函數，用于計算指數：

T=T-t

d1=（alog（S / P）+（r-q+sigma*sigma/2）*T）/（sigma*sqrt（T））

d2=d1-sigma*sqrt（T）

Nd1=gauss_pdf（d1）

Nd2=gauss_pdf（d2）

C=S*exp（-q*T）*Nd1-p*exp（-r*T）*Nd2

print，' C = '，C

END

四、 激勵幅度與授予數量

在股票期權制度中，授予數量也很關鍵。授予數量太低則不足以吸引高管人員，難以取得理想的激勵效果，而授予數量太高則可能損害股東利益。《試行辦法》第16條規定：“在股權激勵計劃有效期內，高管人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平的30%以內”。而《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》規定的激勵上限是其薪酬總水平的40%。筆者認為，對境內國有上市公司高管人員的激勵幅度偏低，可以采用基于公司業績EVA的方法來確定授予數量，只有當年EVA大于零，才有資格獲取股票期權；并且將當年實現的EVA在股東和高管人員之間按約定的比例進行分配，EVA越高，高管人員獲得的股票期權就越多。

五、股票來源

《試行辦法》第9條明確規定，不得由單一國家股東支付或擅自無償量化國有股權。筆者認為，隨著股權分置改革的深入進行，在不影響大股東（如國有股）控股地位的前提下，可由大股東承諾一個向股票期權持有人轉讓公司股票的額度，以供將來行權。

六、 授予對象

《試行辦法》第11條規定：“上市公司監事、獨立董事以及由上市公司控股公司以外的人員擔任的外部董事，暫不納入股權激勵計劃”。實施股權激勵的目的之一就是為解決委托代理問題，促使經理人努力經營，提升公司業績。在美國，獨立董事、外部董事也屬股權激勵對象。清華大學謝德仁博士在《經理人激勵與股票期權》（2004）一書中分析指出，當董事和董事會實質擁有企業剩余控制權時，獨立董事和內部董事都是企業的經理人，董事會就是企業的管理層，董事（董事會）與股東之間存在實質的委托代理關系和代理問題，所以獨立董事具有經理人性質。同時，鑒于我國上市公司兩職合一現象非常嚴重，因此股權激勵對象是否也可包括獨立董事值得研究。

七、 實施主體

股權激勵的實施主體必須符合《試行辦法》的若干規定。筆者認為，股權激勵適合于高成長性和高競爭性行業的公司，尤其是高科技型的上市公司；而對于壟斷性行業的國有上市公司沒有必要實施股權激勵，因為壟斷性行業的國有上市公司經營業績并不是經營者努力程度和能力的真實表現。

主要參考文獻

［1］ 謝德仁. 經理人激勵與股票期權［M］. 北京：中國人民大學出版社，2004.

［2］ ［美］國家員工所有權中心編. 股票期權的理論、設計與實踐［M］. 張志強譯. 第3版. 上海：上海遠東出版社，2001.

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”