股權集中度與公司績效的“Ｎ字型”關系研究

摘要：本文采集了2004～2005年中國滬市上市公司的相關數(shù)據(jù)，根據(jù)股權集中度的大小采取分段研究方法，研究結果表明：公司績效與第一大股東持股比例呈“N字型”結構。這說明在我國，第一大股東相對控股最不利于公司績效的提高，而股權高度集中或許是最好的選擇。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，當?shù)谝淮蠊蓶|絕對控股時，第二大股東持股比例對公司績效的影響更顯著。

關鍵詞：股權集中度 公司績效 第一大股東持股比例

一、引言

隨著企業(yè)制度的演進，如何優(yōu)化股權結構，提高公司的業(yè)績已成為企業(yè)和理論界關注的一大焦點。幾十年來，針對股權結構對公司績效影響的研究成果可謂“漢牛充棟”。但是，從現(xiàn)有國內外學者的研究成果來看，對股權集中度在治理中的作用及效率問題上的研究遠沒有取得一致結論。本文通過將股權集中度進行分段研究，在控制了公司資本結構和公司規(guī)模的條件下，考察股權集中度與公司績效的相關關系，試圖對以上問題作出理論解釋。

二、變量設計與模型構建

(一)變量設計

本文著重研究股權集中度對公司績效的影響，因此，自變最為股權集中度，因變量為公司績效的替代變量；可能影響公司績效的其他因素，統(tǒng)一設計為控制變量。

1因變量：公司績效。本文選取兩個指標作為衡量公司績效的替代變量：權益報酬率(ROE)和TOBIN’Q。在國內外的現(xiàn)有文獻中，利用這兩個變量衡量公司績效已成為主流。

2自變量：股權集中度。本文用第一大股東持股比例，第二大股東持股比例，第三大股東持股比例進行衡量。

3控制變量：我們借鑒了Michel(1967)、Jensen(1986)、Smith和Watts及Fama和French(2001)等人的研究，在模型中設置了財務杠桿(DAR)、公司規(guī)模(SIZE)兩個控制變量，其中，財務杠桿以資產(chǎn)負債率表示，用來控制資本結構對公司業(yè)績的影響；公司規(guī)模(SIZE)以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，用來控制公司規(guī)模對公司業(yè)績的影響。

(二)模型的構建

根據(jù)以上變量設計，構建如下多元回歸模型：

ROE=a0+a1*CR1+a2*CR2+a3*CR3+b1*DAR+b2*SIZE+eTOBIN’Q=a0+a1*CR1+a2*CR2+a3*CR3+b1*DAR+b2*SIZE+e

三、實證分析與檢驗

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)收集 本文以2004～2005年所有滬市上市公司數(shù)據(jù)為基礎，剔除ST公司、金融類公司及數(shù)據(jù)缺失的公司后，獲得596家樣本上市公司作為研究樣本，本文所有的財務數(shù)據(jù)和公司治理變量數(shù)據(jù)全部來自深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫與新浪財經(jīng)網(wǎng)。

(二)股權集中度的描述性統(tǒng)計

本文研究中分段測算了我國滬市上市公司的股權集中度，表1是樣本公司股權集中度的描述性統(tǒng)計。由圖1可以看出，目前我國上市公司的第一大股東持股比例極高，平均為45.29％，距離絕對控股權的持股比例非常接近，第一大股東持股比例最高的竟達到了85％。因此，我國上市公司的普遍現(xiàn)狀是存在著一到兩個處于支配地位的大股東，其余股東的持股比例相對都較低。

(三)回歸結果與分析

回歸結果見表2

模型1和模型2是用所有樣本公司擬合的回歸模型?；貧w系數(shù)分析如下：第一大股東持股比例與第二大股東持股比例與公司績效在1％的顯著性水平上顯著正相關，這驗證了Shleifer和Vishny的理論推斷。與模型l相對比，模型2也表明了第一大股東持股比例與第二大股東持股比例與公司績效成正相關關系，但是第一大股東持股比例對公司績效的影響沒有通過顯著性檢驗，第二大股東持股比例與公司績效卻呈顯著的正相關關系，這或許是因為在我國，有55.7％的上市公司還是處于相對控股而非絕對控股，因此，投資者有理由相信，隨著第二大股東持股比例的提高，其對第一大股東的制衡作用越強。越能限制第一大股東的不當獲利行為。

模型3和模型4是以第一大股東絕對控股的樣本公司擬合的回歸模型。從回歸結果看，以ROE作為公司的績效替代變量時，第一大股東持股比例與公司績效成顯著正相關，第二大股東持股比例與公司績效也成正相關但不顯著；以TOBIN’Q作為因變量時，第一大股東持股比例、第二大股東持股比例與公司績效都成正相關關系。這驗證了假設H1。進一步分析模型4，我們發(fā)現(xiàn)在第一大股東絕對控股時，投資者也存在對第二大股東持股比例更關注的現(xiàn)象，這檢驗了假設H2的成立。

模型5和模型6是以第一大股東相對控股的樣本公司的相關數(shù)據(jù)為基礎構建而成的。模型5的回歸結果顯示：第一大股東持股比例與公司績效負相關，這基本驗證了假設H3是成立的，但回歸系數(shù)并未通過顯著性檢驗。

模型7和模型8是在選取股權分散的公司后所擬合的回歸模型。我們發(fā)現(xiàn)：在這兩個模型中，第一大股東持股比例與公司績效都成正相關且相關系數(shù)的值都相對較大，不過回歸系數(shù)均不顯著。

對于資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)，從表3的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)：資本結構和公司規(guī)模對公司績效的影響程度都很大。其中，資產(chǎn)負債率在模型1、模型3、模型4、模型6、模型6都與公司績效成顯著的正相關關系，表明適度負債，利用財務杠桿的作用有利于公司績效的提高；公司規(guī)模在模型2、模型4、模型5、模型6、模型8都與公司績效成顯著的負相關關系，這表明適度控制上市公司規(guī)模，避免盲目的收購兼并以擴大公司規(guī)模對公司績效的提高有促進作用。

四、結論與建議

本文以滬市2004～2005年上市公司為樣本，搜集了相關的數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)公司績效與第一大股東持股比例呈“N字型”結構，并且當?shù)谝淮蠊蓶|絕對控股時，第二大股東持股比例比第一大股東持股比例與公司績效的正相關關系更顯著。

通過實證研究，提出如下政策建議：在我國，第一大股東相對控股最不利于公司績效的提高。這與以往研究所認為的在我國適度分散股權的建議正好完全相反。當前我國存在著第一大股東持股比例居高不下且分散困難的現(xiàn)狀(表1中，第一大股東平均持股比例達到了45.29％)，我們有理由認為第一大股東絕對控股或許是提高公司績效的最好選擇，也就是說相關部門應制定政策鼓勵把上市公司中第一大股東相對持股占多數(shù)(55.7％)的現(xiàn)狀轉化，逐步地集中上市公司第一大股東的股權，以使其處于絕對控股地位。而對于原本就屬于完全分散式的股權結構的上市公司，由于其要轉變成絕對控股的模式比較困難，政策部門應鼓勵其股權的進一步分散，至少是要維持其原狀不變(圖2)。