中國住房抵押貸款證券化模式選擇

摘 要：本文首先介紹住房抵押貸款證券化的相關理論，然后對西方國家主要的住房抵押貸款證券化模式進行總結，最后針對我國現狀提出我國住房抵押貸款證券化應采用表外模式。

關鍵詞：資產證券化住房抵押貸款證券化模式

住房抵押貸款證券化起源于20世紀60年代，是近40年來國際金融領域中最重大的創新之一，它的產生是金融市場發展到一定階段的必然產物，是在直接融資與間接融資相互競爭和相互補充發展過程中彼此融合的結果，它將住房抵押貸款一級市場和二級市場有機地結合，使住房產業獲得了強勁的發展動力，提高了金融效率，分散了金融風險，擴大了銀行的融資手段。

一、住房私押貸款證券化概述

(一)住房抵押貸款證券化含義

20世紀60年代以來，在全球金融創新的浪潮中，最令人矚目的莫過于資產證券化，而資產證券化最核心的內容即為住房抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，MBS)。住房抵押貸款證券化是指金融機構(主要是商業銀行)把自己所持有的流動性較差。但具有較穩定的未來現金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款池，由金融機構或其他特定機構以現金方式購入，經過政府擔?；蚱渌问降男庞迷黾壓螅宰C券形式出售給投資者的融資過程。它使房地產業由傳統的融資模式“貸款一貸款收回一再貸款”，變為“貸款一貸款出售一再貸款”模式。其最主要的特點是將原先不易為投資者接受，缺乏流動性伹能夠產生可預見現金流人的資產，轉換成可以在市場上流通、容易為投資者接受的證券。它本質上就是將住房抵押貸款轉換為可轉讓工具的過程，也就是將已經存在的信貸資產集中起來，并重新分割為證券進而轉賣給投資者。

(二)資產證券化的運作流程

1 確定資產證券化目標，組成資產池。發起人首先分析自身的證券化融資需求，確定其證券化的目標，然后對自己擁有的能夠產生未來現金流的資產進行清理、估算和考核，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。這里需要的是原始權益人(發起人)對資產中的每項資產都必須有完整的所有權。

2 組建特殊目的載體(SpecialPurposeVehiele簡稱SPV)，實現真實出售。SPV是證券交易中的一項關鍵制度建設。設立了SPV后，發起人要將基礎資產出售給特設機構SPV。這一交易必須以真實銷售的方式進行，買賣合同中必須明確規定，一旦發起人發生破產清算，資產也不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使基礎資產與原始權益人自身的信用水平分離開。投資者就不會再受到原始權益人的信用風險影響。破產隔離是證券化交易的主要特征之一，也是交易成功與否的關鍵因素之一。

3 信用增級。在進行信用評級之前，特設機構要聘請評級機構對所設計的證券化結構進行考核，以確定為了達到發行所希望的信用等級而需要進行的信用增加的程度。然后特設機構可以通過一系列的信用增級途徑，實行信用增強。信用增強的手段有：內部增級，包括過度擔保，優先／次級參與結構；外部增級，包括銀行擔?；蛐庞米C擔保公司提供的擔保和保險公司的擔保。

4 進行發行評級，并發行、銷售證券。在特設信托機構對資產組合進行必要的信用增級后，將再次聘請信用評級機構對資產支持證券進行正式的發行評級，并將評級結果向投資者發布公告。特設信托機構選定承銷商。由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。

5 獲得證券發行收入，向發起人(資產原所有人)支付購買價款。特設信托機構從證券承銷商處獲取證券發行收入，再按資產出售合同規定的交易價格向發起人即證券化基礎資產的原所有人支付價款，同時向聘用的各類機構支付專業服務費。

6 積累現金流，實施資產管理。指定的服務機構或由資產原所有人本身對所出售的資產組合進行管理，收取、記錄由資產組合產生的現金收入，將所有收入存入以特設信托機構為權益人的信托賬戶，并由指定的受托人(資產管理公司)在沒有償還給證券投資者之前，進行資金的再投資管理，確保在到期對投資者支付本金和利息。

7 按期還本付息，對最終收益進行分配，在貸款支持證券的本息償付日，由受托^將資金存入付款賬戶。向投資者支付本和利息。資產支持證券期滿結束后，如由貸款組合產生的收入在付清各類機構專業服務費和證券本息后，還有的剩余，應按協議在資產證券化的發起人(資產原所有人)和特設信托機構之間進行分配。

二、住房抵押貸款證券化的模式

根據國際上住房抵押貸款證券化成功運作的經驗，住房抵押貸款證券式一般可以分為表外模式和表內模式。住房抵押貸款證券化的表外模式。就是發放個人住房抵押貸款的商業銀行作為發起人，將原屬于銀行所有的部分住房貸款組合出售給特設信托機構(SPV)，并經設計、包裝后以證券形式出售給投資者的資產證券化模式。這一模式最顯著的特征就是，實現了住房抵押貸款所有權在發起人與投資者之間的轉移，將原列于銀行資產負債表內的住房抵押貸款在實施證券化后移出表外，所以稱之為“住房抵押貸款證券化的表外模式”。而住房抵押貸款證券化表內模式指的是，商業銀行以自己所發放的個人住房抵押貸款的債權作擔保，向投資者發行債券的資產證券化模式。這一模式的顯著特征是作為擔保的住房抵押貸款，仍作為銀行的信貸資產保留在銀行的資產負債表內，所以稱為“住房抵押貸款證券化的表內模式”。表內模式與表外模式住房抵押貸款證券化的主要區別在于：

(一)證券的性質不同

住房抵押貸款證券化表外模式所發行的證券屬所有權憑證，隨著表外模式住房抵押貸款證券化的實施，發起人(商業業銀行)將證券化基礎資產的所有權轉移給了投資者，同時，基礎資產也移出商業銀行的資產負債表，對作為證券化的發起人——商業銀行而言，其資產的總規模不發生變化，而資產的組成結構發生了變化，主要是流動性較差的住房抵押貸款減少了，流動性最強的現金資產增加了，資產的流動性明顯增強。而表內模式所發行的證券則屬債權憑證，發起人(商業銀行)仍然擁有證券化基礎資產——住房抵押貸款的所有權，住房抵押貸款也仍然保留在發起人的資產負債表中，發起人僅以這些住房抵押貸款作擔保發行債券，從而實現相應規模的現金流入。與此同時，發起人的負債結構發生了變化，證券化后由于負債增加導致新進增加和資產總額增加。銀行資金來源增加，擴展了融資渠道。

(二)銀行的經營風險不同

住房抵押貸款證券化的表外模式可以實現證券化基礎資產的真實銷售，對于提高商業銀行信貸資產的流動性，增強商業銀行經營資產的安全性以及提高銀行經營的盈利性有著積極作用。并且成為商業銀行資產負債管理的一種新方式。而住房抵押貸款證券化的表內模式本質上是一種有擔保的融資模式，既增加了銀行的資金來源，同時也增加了銀行的負債，而對于改善商業銀行的經營狀況作用要比住房抵押貸款證券化表外模式的作用要小很多。

(三)對發女、制度環境要求不同

住房抵押貸款證券化的表外模式涉及到債券的轉移，相關主體性質的確認等多個問題，對所處的環境要求要苛刻許多；而表內模式利用的是自身資產抵押發行債券，交易結構相對簡單很多，主體性質也單純很多，沒有了債權的轉移，對環境要求相對寬松。

三、我國住房抵押貸款證券化模式選擇

住房抵押貸款證券化模式選擇是一個非常復雜的過程，涉及諸多利益。針對我國目前的情況，商業銀行實行住房抵押貸款證券化的表內模式雖然法律上需要解決的問題比表外模式要少，但是運作過程中面臨的問題會更多。

(一)在國際上，我國商業銀行的信用評級都不高，實行表內運作發行的按揭債券，其最高信用等級不可以超過銀行自己的信用等級，如果表外運作，并采取多種信用增級措施，信用等級則可以提升。正如標準普爾公司把澳大利亞的麥格里銀行的長期信用評為A級，而對麥格里按揭證券公司發行的按揭證券，由于實行表外運作，并采用了多種信用增級措施，則評為AAA級。

(二)按揭證券的風險可能加大銀行的風險，進而影響整個金融系統的穩定。有兩種情況，一種情況按揭是由商業銀行自己發行的。在這種情況下，在證券化之前，如果按揭有問題，銀行不良資產率會提高，但是這些都是不公開的。證券化后，按揭賢產質量等信息必須公開透明，如果遇到按揭逾期率升高的情況，并且此風險仍然由銀行承擔，會加大存款人對銀行體系的不安全感。另一種情況是，如果按揭是從其他機構購買的仍做表內運作，其他貸款機構的風險將轉移由國有商業銀行來承擔。

(三)從商業銀行的角度看，表內運作的好處是保留了優質資產，但問題是增加了發債引起的債務、按揭和證券化的風險都沒有轉移出去、按揭的利益反而被投資者分享、回流的現金還需尋求效益。

(四)各家發放抵押貸款的銀行都在表內進行證券化，不利于貸款合約和證券化操作的標準化，不利于抵押貸款二級市場的建立和證券的發展。因此，筆者認為，實行住房抵押貸款證券化的表外運作模式將是我國住房抵押貸款證券化的方向。

四、結論

綜上所述，本文介紹了資產證券化相關理論、基本操作流程，并結合實際著重分析了我國開展住房抵押貸款證券化的模式選擇。當然實際操作中需考慮的問題遠遠不止這些，有關住房抵押貸款證券化的政策因素、住房抵押擔保與保險機制、金融監管、相關法律、法規體系、市場環境都需要認真分析總結，這樣才能真正把資產證券化業務做強做大，使它真正成為我國金融發展中的助推器。