新創企業價值評估方法研究

如何精確評估新創企業是一個迫切有待研究的問題，傳統的評估方法不能很好評價如初創企業和研發項目這類新創企業的價值，而實物期權理論認為，企業價值是其未來成長潛能的價值，這正符合新創企業自身的成長特性。

一、引言

本文所謂新創企業是對應于風險投資(或者成為創業投資)對象的企業。研究國內外的風險投資(或者成為創業投資)會發現，由于投資決策按照一種特定的順序，使得很多新創企業都具有成長期權的特性。分階段投資具有的期權特性使得這些企業具有更大的靈活性。一些研究人員發現，傳統的評估方法不能很好評估多階段投資，例如研發項目和初創企業等，原因在于難以對將來的事件做出準確判斷。盡管如此，風險投資(創業投資)企業仍然投資那些目前仍是負現金流的項目，通過這些項目風險投資(創業投資)想在將來獲得更高的收益或者進入一個利潤更加豐厚的市場。在實物期權中，投資機會被視為一種期權。風險投資家對新創企業的投資就像購買了一份期權。RD項目是一個長期的、逐步的多階段過程，它往往不是初期一次性注入資金，而是通過逐步掌握投資決策相關的信息，分階段多次投資，具有多個投資階段和多個決策點，而每一階段的投資也可以被看成是一種期權，因此可以采用復合實物期權的定價方法。復合期權在企業融資中廣泛使用，Geske(1979)認為，當一個企業既有普通股又有有息票債券(coupon bonds)時，企業股票可以看成是一種看漲期權。Gukhal(2003以為獲得一個標的資產服從跳躍擴散過程時的復合期權解析評估方程，且可以應用這些結果來評估其他衍生期權。

二、傳統評價方法

新創業企業價值評估方法對風險投資有統計上和經濟上的意義，因此，選擇恰當的評估方法及正確的應用是相當重要的。但正如Cossin(2002)等人所說：評價一個處于初創期的高新技術企業是對目前所有評價方法的一個挑戰，這些高成長性企業的價值復雜性在于組成它的那些典型特征：經濟和技術的高度不確定性、投資的非流動性、信息不對稱、預期差異、財務對比和階段融資的復雜性等等。甚至還有一些風險投資者認為：關于新創企業的價值評估，其本質就是亂猜。一項研究表明，愛沙尼亞40％風險投資家們不使用任何評估方法，只靠個人經驗。

對新創企業的評估可以采用的方法有很多。傳統的評價方法主要有：1 類比法。根據2006年歐洲私人股本和創業投資協會(EVCA)研究報告，這種方法對評價處于種子期或初創期的研發部門是很合適的，2 市場乘數法(相對價值法)。市場乘數法使用相對乘數(P/E，P/BV及其他)來確定企業價值，適用于一個能持續盈利的公司，同時也可以適用于那些有短期負現金流的公司。市場乘數法主要是基于交易公司發布的那些公開信息。盡管此法受到各方批評但仍被從業人士廣泛使用。3 凈現值法?；谡郜F現金流(DCF)分析的凈現值法(NPV)是一般項目評估時最常用的方法。在NPV法中將來預期現金流都會用公司預期折現率折成現值，如果NPV是正的那就說明項目可以接受。4 投資回收期法。投資回收期法主要計算收回初始投資所需年限。由于它忽略了資金的時間價值所以在使用時必須要有其他的方法來補充。5 內部收益率法。內部收益率(IRR)就是NPV等于。時的折現率。如果IRR大于投資的資本成本，則可以進行投資。SmithSmith(200)認為，為了彌補通貨膨脹的影響，實際上的IRR要求非常高，且比實際資本成本高許多。歐洲私人股本和風險投資協會(EVCA)和英國風險投資協會(BVCA)都認為IRR是目前創業投資中最好的評估方法。6 情景規劃。Raynold，Tremblett和Schmidt(2005以為情景規劃就是制定企業戰略，準確把握未來的一系列過程。Peterson，Cummlng和Car-penter(2003)認為，制定情景的過程是一個系統化思考將來各種可能性和復雜性的過程。這些情景經常分為三種分別代表最好，中等及最差。7 決策樹法，決策樹法是一種引用一系列連續決策和隨機事件來模擬投資決策的方法。根據Olsson(2003)，它最主要的問題是使用的折現率往往依賴于主觀估計。

傳統的方法是事先對未來的現金流量做出估計，并假設其為不變或靜態的狀況，無法衡量不確定因素的影響，不能采取修改或遞延決策以應對所帶來的管理彈性。所以，在多變的市場環境中，傳統方法存在很多不足。

(一)根據Olsson(2003)，DCF法最大的問題就是假定未來現金流是已知且不可變的，如債券一般。債券的持有者知道他將獲得的現金流，而且不可改變。但面對著一個充滿不確定性的市場，要預測一個在競爭性行業中迅速發展的企業的現金流量是非常困難的。如果被評估公司是一個非上市公司，確定股權資本的折現率又將是一件更加困難的事情，雖然CAPM模型和紅利折現模型可以起到很大的作用，但由于現實市場與它們的假設前提條件有一定的距離，這就限制了它們的適用性。

(二)情景規劃的一個主要缺點在于人們永遠不能準確估計哪些事件全在將來發生。因此情景規劃必須非常詳細，而且要包含各種可能發生的事件。

(三)決策樹(DTA)模型能夠考慮到投資的不確定性并能獲取管理的靈活性，但不能對折現率進行調整。利用DTA法時，使用的折現率一般依賴于主觀估計的概率、主觀的折現率和主觀的偏好，它往往不是各個節點真正的折現率，也就是說它不能反映各個階段的風險水平?？偠灾?，DTA法有可能高估或低估創業企業的價值。

(四)使用市場乘數法對新創企業進行評估的價值準確性全隨著時間而降低，而且市場的各種變化也都會影響它的準確性。此外，市場乘數法的應用難點在于它要有一個成熟、有效的股票市場以及存在大量可比較的公司企業。應用市場乘數法評估新創企業的問題在于，我國(甚至世界上)同種企業的數量不是很多，市場信息不完全，因此獲得相應的可比數據相當困難，而且不同公司具體情況的不同導致了即使是具有相同市盈率等指標的公司，其實際價值可能相差極大。特別是當公司不是處于一個公開市場中時評估變得更加困難。

三、實物期權法

實物期權的應用，就是考慮了彈性管理因素的一種期權定價方法。因此，在存在高度不確定性的風險投資項目評價中，實物期權的評價方法可提供較傳統方法更為可靠的分析結果，使其更能符合投資項目的特性，并做出正確的評價及投資決策。實物期權的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他認為金融期權的定價方法也可以用來評價實物資產。1973年Black和So-holes提出了期權定價理論。金融期權賦予持有者在特定時期內(或到期日)購買或出售某種特定資產的權利，而不是義務；實物期權則賦予管理者在未來某個時點采取行動或不采取行動的權利，但同樣不承擔這種義務。這種賦予持有執行期權的權力而不是義務的價值稱為期權價值。許多理論學家都認為，實物期權法不僅是一種評估方法，更是一種思考方法，它是傳統方法的一種補充。與傳統方法不同的是，傳統方法是一種基于靜態投資的靜態評估思想，而實物期權法是一種動態的評估思想。

但是BowmanMoskoswitz(2001)和Teach(2003)認為，實物期權也有與生俱來的內在缺陷，最主要的一點就是實物期權使用起來過于復雜。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困難在于將風險投資的各項特征和實物期權模型的各種假設匹配起來。此后他們又指出，模型使用正確與否取決于輸入變量的測算可能性，如果輸入變量估計錯誤的話，那么模型輸出的結果也肯定是錯誤的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，認為實物期權只能使用在可交換資產。

現在的很多研究分析公司面，陸多階段項目時如何確定最佳投資階段。在這種情況下正可以應用復合期權評估模型。以投資新藥為例，投資制藥公司研發一種新藥是一個多階段投資過程，開始階段的成功使其具有期權特性，只有當通過藥物測試及被市場所接受時投資才繼續進行，這又是一種期權。因此，對比金融期權的執行及模型，制藥公司的研發可以被視為具有多階段投資決策的復合期權模型。與投資研發工作不同，新創網絡公司最大的不確定性來自于自身，正符合期權使用特性，使用實物期權法能使問題簡單化。實際上，大量的文獻研究基于最佳退出時間的最優數學模擬方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一種能把握研發項目和新創公司特征的多階段動態投資模型。他們對各種風險進行假設，研究它們在決定企業價值和風險范圍時相互之間的作用，且最終得到一個封閉解。

實物期權的很多工作僅局限于評估單個期權的價值，但是，實際投資經常是一系列各種期權的集合，而且因為這些期權整體的價值可能與單個價值之和不同，所以必須加以整體考慮。眾所周知，由于無形資產本身的隨機性，使用傳統方法很難把握無形資產投資項目的操作可行性和戰略價值。隨著市場信息，市場不確定情況和將來現金流的不斷確定，公司會慢慢改變起初的操作策略以獲得將來的機會來增加公司價值。為了把握多重關聯期權的價值，我們認為項目可以不間斷的關閉和重新開啟，這個機會可以被看成是三個或更多認購／認售期權的組合。當風險投資家執行期權開始實驗時產生了兩種選擇期權：繼續投資的認購期權和暫時結束的認售期權，如果選擇認售期權，他擁有再次投資的期權，以此類推。在一個多階投資中，我們可以通過回溯計算來得出項目每一階段的認購／認售期權的價值，實際上。對于大部分的外部期權可以根據Black-Scholes-Merton微分方程來獲得解析解，后者可以通過Geske方法來定義。

四、結論

盡管近期在理論上對評估方法的研究取得一些進展，對于新創企業的價值評估仍然是一個令學者與從業人員感到困惑的難題。從上面分析可見，相對于傳統評估方法，由于復合期權的內蘊在于它描述了不確定環境下決策過程中一系列前后相互關聯的權利，這些權利的作用使得決策過程更具靈活性，因而復合期權理論與方法在投資決策特別是多階段投資決策分析中具有得天獨厚的優勢。