借助資本市場發展高新技術產業的思考

一、美國“新經濟”現象的重要啟示

自20世紀90年代以來，美國的“新經濟”出現，創造了美國歷史上最長的經濟擴張記錄。美國經濟成功地經歷了從初級消費拉動的粗獷式經濟向以高新技術產業為主的新經濟的轉型，尋找到一個可持續發展的模式。所謂“新經濟”是指在經濟全球化和信息技術革命的帶動下，以生命科學技術、新能源技術、新材料技術、空間技術、海洋技術、環境技術、管理技術等七大高科技產業為龍頭的經濟，而且具有低失業、低通貨膨脹、低財政赤字、高增長的特點。而這“三低一高”正是多年來各國經濟奮斗的目標。

分析美國近幾十年高新技術產業發展的軌跡，不難發現，美國高新技術產業發展的背后有一個強大的推動機制，資本市場在其中扮演著重要角色。正是在不斷完善的資本市場推動下，美國的計算機、半導體、生物技術、網絡等高新技術產業相繼涌現并迅速在全球確立領先優勢，促使經濟實現產業升級。從此，美國真正進入了以信息產業為先導的新經濟時代，優勢進一步加大，特別是在一些附加值最高的尖端科技產業占有壟斷地位。同時，由于虛擬經濟和實體經濟的良性互動，美國進入有史以來持續時間最長的一次經濟擴張期。事實證明，以硅谷和華爾街為代表，美國形成了以高新技術產業、風險投資和資本市場相互聯動的一整套發現和篩選機制。資本市場和風險投資互動的市場化選拔機制，是美國高新技術產業創新和發展的源動力。

高新技術產業具有高投入、高風險和高回報的特點，風險投資家和投資銀行家集合社會的資金，通過市場化的運作方式，發現并培育具有發展潛力的中小企業，并將其中的佼佼者推向資本市場。在他們獲取豐厚投資收益的同時，也不斷造就出了微軟、蘋果、甲骨文、思科、雅虎等世界級公司，使得美國在近幾十年的高新技術產業輪換中始終獨占鰲頭。研究美國高新技術產業發展背后的這一強大推動機制，對于正在探索可持續發展模式和尋求產業升級的中國經濟，具有現實的借鑒意義和重要的啟示作用。

二、高新技術產業的發展需要資本市場的支持

高新技術產業的資本市場開拓，可以充分發揮資本市場在高新技術產業發展過程中的推進器和催化劑作用，有效地促進技術轉化和技術擴散，從而促進我國建立以高新技術產業為主導的新型產業結構，加快我國經濟增長方式由粗放型向集約型轉變。

資本市場不僅具有資本聚集功能，而且具有追逐利潤最大化的內在動力，能夠優化資金配置，充分提高資本的利用效率。大力發展資本市場對我國高新技術產業發展具有重大的現實意義。

（一）拓寬資金來源，投資主體多元化

在傳統體制下，我國發展高新技術產業主要靠國家財政的投入或國有銀行的貸款支持，投資渠道單一。一方面造成資金投入不足，從而制約高新技術產業發展壯大。例如，由于缺乏可靠的投融資渠道，目前我國每年產生的2萬多科技成果中轉化為商品并形成規模效益的僅為10%～15%，遠遠低于發達國家60%～80%的水平。另一方面又將風險全部讓國家或銀行承擔，加大了整個國民經濟的運行風險，不利于經濟的穩定發展。在這種情況下，單純依靠財政和現行銀行體制加大高新技術產業融資的可能性極低。另外，中小型科技企業由于達不到規模及信用狀況，不能發行股票和債券。

高新技術產業是一個高投入、高風險、高回報的行業。從發達國家和地區的成功經驗來看，發展高新技術產業必須依靠風險資本的支持，即高新技術企業既要獲得穩定的資金來源又能承受較高的失敗率，只有利用風險投資。目前我國風險資本的來源，大致有八個方面：政府風險資本、上市公司風險資本、法人風險資本、私人風險資本、保險機構風險資本、非銀行金融機構風險資本、商業銀行風險資本、社會公眾風險資本。另外，通過引進海外風險投資公司進入我國直接開展風險投資業務以及探索外商通過獨資、合資、合作建立風險投資公司或參與私募創業投資基金，這樣能引入直接投資形式的大量國際資本，帶來國外先進的風險投資管理經驗，溝通與國際資本市場、高新技術市場的聯系渠道、便捷地獲取國際創業市場的信息。

（二）優化高新技術企業的公司治理結構

風險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產品的研究開發領域，其目的在于促使新技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。風險投資的興起不但適時解決了高新技術產業的融資困境問題，重要的是作為一種與經濟發展相適應的融資機制，風險投資治理機制實現了資金、技術、信息與人力資源的整合，通過融資工具的設計與選擇，建立了一套以績效為標準的激勵和約束機制，大大減少了融資過程中的信息不對稱和代理者成本，從而提高了融資效率。與股市融資相比，風險投資中形成的良好公司治理結構可以有效避免所有權對經營權的弱化而產生的“內部人控制”現象；與銀行融資相比，風險投資發揮了主辦銀行制所具有的便于對企業監控的優點，擺脫了銀企之間過于依賴性的弊端，使融資標準保證在業績良好的基礎上。因此，風險投資治理機制的良好運作能夠有力地推動高新技術產業快速而健康發展的需要。

（三）幫助高新技術企業形成良好的激勵機制

根據現代經濟學的激勵理論，剩余索取權對解決企業激勵問題具有決定性的意義和作用。美國發展新經濟的成功經驗之一，就是高新技術企業紛紛采取了靈活而有效的激勵機制。其中，股票期權就是一個非常成功的例子。股票期權的實質就是承認持有者對公司盈余的剩余所有權。因此，對高科技人才給予一定數量的股票期權，其行為本身已超出金融工具創新的范疇，從更高層次上講，乃是對知識作為生產要素的肯定，對人才作為稀缺資源的珍視。由此可見，資本市場可以將科技人員的積極性充分調動起來。通過高新技術企業上市，許多像比爾#8226;蓋茨這樣原先普通的科技人員成為億萬富翁，正是這種巨大的財富效應，激勵了成千上萬的科研人員辛勤創業。

三、高新技術產業資本市場開拓中存在的主要問題

高新技術產業發展急需大量資金投入，而良好的資本市場環境正是推動高新技術產業成長壯大的“溫床”。高新技術產業與資本市場的結合，不僅是促進高新技術產業規模化發展的重要條件，而且是資本市場可持續發展的內在要求。但目前在我國高新技術產業的資本市場開拓中還存在著不少問題。

（一）資本市場的滯后及結構的不合理

作為“新興+轉軌”階段的資本市場，我國資本市場在改革發展中具有明顯的“先天不足”特征，存在許多問題：１．從我國資本市場來看，它的發展是被動和滯后的，并具有明顯的非市場化的特征。即使是在建立現代企業制度、實現股份制和大力發展資本市場的今天，其發展仍存在著嚴重的非均衡；２．我國資本市場發展結構失衡，具體表現在銀行長期借貸市場和產權市場較債券和股票市場而言不發達；在證券市場上，債券市場較股票市場的發展相對滯后；３．股權高度分割，致使我國企業股權結構不合理，進而導致我國資本市場中的兼并破產機制不健全和喪失相關功能；４．由于資本市場發展的非均衡，導致資本市場作用機制不健全和存在著功能缺陷，因此帶來一系列負面效應。具體表現在：一是繼續存在金融壓抑和金融深化不足的問題，儲蓄轉化為投資的渠道仍然不暢，資本市場的作用沒有得到應有的發揮；二是企業融資結構不合理，企業在資本市場上的融資集中于股票融資。

（二）風險投資的退出機制不健全

風險投資的目的不在于對被控企業股份的占有和控制，而是指企業做大后，將資產變現并進行新的投資。因此，一個有利于資本流動化的資本市場環境是風險投資健康發展的前提。

1．一般來說，風險投資主要選擇公開發行股票（Initiel Public Otleming，IPO）作為出口。但是，目前我國的證券市場尚不具備這種“出口”條件。主板市場對上市公司的資格作了許多規定（如企業必須連續3年凈資產收益率達到10%以上），不適合高新技術風險企業在建立初期的財務狀況要求；

2．創業板市場是為了滿足中小企業，尤其是新興高新技術企業的融資需要而產生的，可以有效地解決高新技術企業上市與風險投資“套現”之間的矛盾。從資本市場的發展經驗來看，當高新技術企業在主板市場上的融資受阻后，可以通過創業板市場，運用一系列政策措施，利用特殊的評估，使企業能以無形資產評估結果作為依據確定發起人的股權比例，并不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高新技術企業上市，從而使風險投資為市場所吸收和消化，高新技術中小企業也就可以相對容易地進行股權融資，但是，我國創業板市場沒有建立起來，一方面限制了風險投資的快速發展，另一方面也限制了高新技術中小企業的成長壯大。作為高新技術產業，創業板市場的滯后無疑成為高新技術產業發展之痛；

3．尋求境外上市，也因審批要求以及對發起人股和法人股的限制而難以達到退出的目的。此外，由于缺少一個可供風險企業股權流動的市場，缺乏有效的產權流動機制，致使股權轉讓在實際操作中也面臨很大困難，影響風險資本股本轉讓的正常運作。

（三）缺乏完善的風險投資體系

從市場環境來看，一方面由于我國現代企業制度還不完善以及政府對高新技術的應用缺乏配套的優惠政策，導致企業既感覺不到應用高新技術的壓力，也缺乏應用高新技術的動力，造成市場對高新技術的有效需求明顯不足，結果出現科技成果相對過剩的怪現象。另一方面，根深蒂固的地方和行業保護主義導致形成國內技術轉化壁壘，嚴重制約了高新技術成果的擴散和應用，進一步加大了科技成果“轉化”的市場風險。就資金來源而言，政府投資依然占有主導地位（在美國，風險資金的70%以上來自民間），投資形式依然是“灑胡椒面”，風險資金成了中小企業的生存資金，但最終的投資效果不佳。從投資者方面來說，急功近利的思想依然嚴重。這一方面導致短期行為盛行，與風險投資堅持長期運作的投資理念不符；另一方面使得風險資金大部分流向科研成果轉化的后期，失去了風險投資的效用；再者，風險投資者不愿退出前景看好的朝陽企業，背離風險投資的投資原則；更為嚴重的是，有些投資者為在自己任期內爭取好的投資業績，而將政策性風險資金投向那些短平快項目，造成風險資金的流失。就創新者而言，由于缺乏合理的收益分配機制，可能會導致其很難維系與風險投資家的合作關系。

四、借助資本市場發展高新技術產業的幾點建議

（一）通過資本市場支持高新技術產業的發展是一個非常重要的方面世界上許多高新科技企業都是在資本市場的支持下發展起來的，尤其是那些規模較小、不符合主板市場上市條件的公司，急需通過二板市場融資。因此，在我國積極發展創業板市場，使風險投資的內在運作機制能夠得到正常發揮具有十分重要的意義。允許業績良好的一批中小型高新技術企業在創業板市場進行股權或股票的轉讓，從而實現風險投資的回收和增值機制。這是解決風險投資出路的根本方法。

（二）政府應積極扶持風險投資的發展，創造有利于風險投資的法律和政策環境。第一，要加強風險投資的立法工作，制定完善的風險資本法和監管法規；第二，建立和完善風險投資的風險補償機制，通過稅收減免和政府補貼，建立風險投資的支持體系；第三，通過制度創新和市場建設，改善風險投資環境，包括建立政府采購制度和信用擔保制度，完善技術交易市場等。

（三）針對未來幾年我國高新技術產業的發展將以現有技術的應用為主這一趨勢，在高新技術產業融資形式上，重點應以加大我國高新技術產業的市場化為主，選擇具有良好發展前景的高新技術企業上市，拓寬其融資渠道；要加快對高新技術企業進行現代化股份公司改造，對高新技術企業提供優先安排上市指標和額度、適當放寬上市條件等扶持政策，以充分吸納各方面的社會資金。

（四）努力盤活上市公司中的存量資產，推進產權重組，讓高新技術企業買“殼”上市，實現上市資源的優化配置；加快對傳統產業上市公司的技術改造，推進上市公司同創新成果的對接，加大上市公司高新技術研究開發投入力度，提高上市公司質量，為證券市場注入長治久安的活力。

（五）推進組織體系的創新，完善高新技術工業園區功能，為高新技術企業營造良好經營環境，大力培育高新技術企業和高科技企業家，使之成為高新技術產業與資本市場相結合的載體。

（六）推進相關配套制度的創新，培育和規范各種中介機構，加強技術市場體系建設，大力推進知識產權保護與營運，改革企業家選聘和考核機制，以完善高新技術產業與資本市場結合的制度環境。高新技術產業與資本市場的結合離不開各種配套體制的改革與完善。良好的制度環境，既可以規范和促進高新技術產業與資本市場的結合，又可以節約高新技術產業與資本市場結合的費用。