全球ＰＥ市場風險在增大

次級房貸危機和信貸市場收縮，使PE融資受阻，收購業務被迫推遲或取消。PE泡沫如果破裂將對銀行體系、股票市場以及債券市場產生沖擊。

美國私募股權基金Cerberus收購克萊斯勒公司可以看做PE收購業務受阻的一個縮影。盡管收購成功，但過程并不順利，由于投資者購買高風險債券興趣減弱，一項涉及120億美元的債券融資曾一度推遲。最終Cerberus和戴姆勒集團承擔20億美元，摩根大通等承銷商以自有資金提供100億美元的貸款，收購計劃才得以完成。而從2007年6月下旬到8月初短短一個多月時間，全球有46宗杠桿融資被取消，涉及金額600億美元。

紅極一時的私募股權基金為何突然遭遇寒流？美國次級房貸危機爆發，投資者信心遭受打擊，全球信貸市場緊縮，這些都是偶然因素，PE的運作機制才是偶然因素起作用的必然原因。

杠桿收購，成敗蕭何

杠桿收購（LBO）是私人股權基金的主要業務之一，其高收益造就了PE的繁榮，高風險也為危機埋下隱患。

在杠桿收購中，私募股權基金付出的自有資金比例很小，收購資金多以目標公司資產為擔保而得以籌集并用來收購目標公司，籌集資金通常為自有資金的數倍。收購成功后，目標企業經營收益用來償還債務本金和利息。以KKR公司的部分LBO為例，平均負債比例達90%以上（見圖1），高財務杠桿比率成就了PE公司的高回報，也蘊藏著高風險。

LBO的高風險與高收益可以通過一個簡單的例子來說明。假設一個PE自有資金1億美元，對外融資9億美元（每年支付利息0.5億美元）收購目標企業。通過對企業的改造，一年后如果目標企業價值提升，值11億美元，PE將其出售，歸還融資本金和利息，獲利0.5億美元，收益率50%。如果遇到市場低迷，目標企業僅值9.5億美元，PE將血本無歸。

80年代沉浮十年

PE的沉浮往往伴隨著宏觀經濟和資本市場的興衰，通過對其歷史的回顧，能夠更加清晰地認識當前PE所處的狀態。

20世紀80年代初期，經濟蕭條和股市低迷為PE發展創造了條件。

首先，石油危機對主要工業國造成巨大沖擊，世界經濟需要通過結構調整獲得新的均衡。同時，日本和德國經濟崛起以及新興市場國家經濟騰飛，對美國的全球經濟地位提出挑戰，美國企業需要通過兼并重組提升企業實力以抗衡外來競爭。

其次，垃圾債券市場的發展為PE提供了重要的融資來源，也促進了杠桿收購的興起。Drexel Burnham Lambert公司的E.Alan Brumberger數據顯示，1985年50%的垃圾債務發行與杠桿收購有關。

第三，70年代末到80年代初美國股市持續低迷，大量企業不得不廉價“甩賣”，為PE提供了低價收購的機會。

80年代中期，隨著經濟和股市繁榮，PE走向興盛，在盈利不斷提升的繁華籠罩下，風險也在悄無聲息地積累。

1983年以后，美國股市開始回暖，70年代末和80年代初的收購項目開始盈利，新的競爭者逐漸加入。1985年很多華爾街公司開始考慮擴大或建立獨立的私募股權投資業務。1987年此類公司已隨處可見。摩根士丹利1985年LBO基金只有0.3億美元，1988年增加到16億美元。

到了80年代中后期，隨著競爭的不斷加劇，收購價格被不斷推高（見圖2）。1985年KKR參與的LBO交易中最大規模為10億美元，1988增加到248億美元。高收購價格壓縮了盈利空間，同時并購重組開始脫離企業發展的需要，變成純粹的金融投機活動，風險由此出現。

LBO的定價較高及相應負債水平的提高，導致違約率上升。1980～1984年41起價值超1億美元的LBO中只有1家違約，1985～1989年83起億元以上的交易中26家發生違約。研究發現，盡管被收購企業生產率也有提高，但不足以抵消它們的高收購價格，也沒有足夠的現金償還高負債。

80年代后期，經濟緊縮和股市波動，PE陷入低迷。

1988年下半年，為了解決通貨膨脹，各國央行紛紛收緊銀根，利率不斷上調，垃圾債券收益率高達15%，企業根本無力償付債務。1988年8月28日，美國RESORTS國際公司宣布違約， 1989年垃圾債券大王米爾肯被判刑，垃圾債券市場隨之崩潰，投資銀行和保險公司等機構紛紛撤資，杠桿收購業務嚴重收縮，同時受1989年股災打擊，PE陷入沉積。

2000年以來東山再起

流動性過剩：時勢造英雄。

PE完成一項收購交易，通常包括以下幾步：向銀行融資或向二級市場發債；利用自有資金和外部融資收購目標企業；改造重組提升目標企業價值；通過IPO或股權轉讓等方式退出獲利。在一項交易中，貸款利息或債券利息以及收購價格是PE付出的成本，IPO或股權轉讓價格是收益，只有當收益大于成本，PE才能獲利。宏觀經濟環境左右交易成本和收益從而影響PE的興盛與衰亡。

寬松的貨幣政策為PE低成本融資提供了便利。2000年以來，全球經濟衰退等因素的影響下，各國普遍采取了擴張性的貨幣政策，各國利率開始不斷走低。美國聯邦基金利率從2000年最高的6.5%降到2004年最低的1%，日本從2001年到2006年一直維持零利率政策。低利率使私募股權基金可以“放心大膽”地擴大融資規模。

股市低迷降低了目標企業收購價格。2000年，科技股泡沫破裂和美國9·11事件導致美國股市崩潰，全球其他主要股市受其影響也紛紛下挫。低迷的股市為PE提供了大量廉價的收購對象。2002年PE的平均收購價格僅為目標公司EBITDA（企業付息、付稅、折舊和攤銷前的利潤）的4倍。2000年初至2003年初這一期間進行的PE項目在2003年以來的全球股市復蘇期中收益巨大。這進一步鼓勵了這一業務的大發展。

在上述兩個因素的推動下，全球私募股權基金蓬勃興起。2006年全球私募股權基金共籌集資金3350億美元，比2005年增加四分之一；投資額為3650億美元，約為2005年的3倍（見圖2）。此外，私募股權基金在全球并購交易中的作用越來越大。美國、英國和澳大利亞的PE在并購活動中表現活躍，從全球來看，2006年PE參與的并購活動占并購交易總額的20%，較2005年增長3個百分點（見圖3）。

風險初現：遲早要還的。

2000年以來，全球寬松的貨幣政策環境為PE低成本融資創造了條件，精明的PE經理人抓住機會，在短短幾年中造就了PE的繁榮，對時勢造英雄進行了生動詮釋。然而，繁榮不可能永遠持續。

隨著全球經濟形勢的變化，推動PE繁榮的因素正逐漸消失。首先，隨著全球進入加息周期，低利率融資時代漸行漸遠。2000年以后美國10年期國債收益率走低，曾經達到過3.1%，之后便持續走高，最高至5.2%(見圖4)。利率上升使PE融資成本上升，收益下降，風險加大。

其次，過多的資金追逐有限的項目，推高了收購成本。2004年以來，隨著PE籌資規模的擴大，投資額以更快的速度增加。2006年是PE投資最“瘋狂”的一年，當年所籌資金甚至無法滿足投資需求。大量資金追逐有限額項目，使LBO交易規模越來越大，不斷推高收購價格，估值合理的收購目標越來越少。以美國和歐洲為例，10億美元以上的交易逐年增加，2005年為68件，2006年僅上半年就已達42件（見圖5）。投資的隨意性推高收購價格，增加了獲利難度，也加大了風險。

另外，隨著全球經濟及資本市場的波動性變大，未來不確定性增加。企業價值提升以及退出時的出售價格對PE能否盈利至關重要。目前，能源價格高企和勞動力成本上升使美國企業利潤增長乏力，2007年1季度為2％，較2006年3季度的高位下降21個百分點。同時，作為PE退出的主渠道，股市劇烈波動。這兩方面大大增加了PE退出風險。

某些現象似乎表明風險已經逼近。一是財務風險逐漸顯現。以歐洲杠桿收購交易中的杠桿比率為例，債務/EBITDA和優先級債務/EBITDA不斷提高，2007年一季度分別達到5.74和4.98，杠桿比率的不斷攀升說明財務風險正在加大（見圖6）。

二是大量PE已經或正在準備IPO上市。PE優勢之一就是不必對外披露信息，精明的投資經理主動選擇IPO并向市場公開財務信息，合理的解釋似乎只有兩個：PE融資受到限制，需要通過IPO開拓新的融資渠道；繁榮即將結束，需要到二級市場尋找接棒人。PE公司股價走低說明投資者已隱約預見到逐漸襲來的寒流。

三是美國次級房貸危機愈演愈烈。投資者信心受挫，紛紛轉投相對安全的美國國債，公司債和抵押貸款債券價值滑落。AAA級公司債和BBB級公司債的信用價差快速走高（見圖7），2007年8月10日分別達到71和280個基點。債券市場波動使PE公司面臨資金緊縮的困境，一些公司的杠桿收購業務已經被迫暫停。

危機傳染：如何殃及池魚。

某些公司宣布旗下新基金成功募集，創PE業融資紀錄。雖然PE公司仍然在演繹著最后的瘋狂，畢竟已是強弩之末。瘋狂容易使人失去理性，行為方式更加偏激。在每一次泡沫破裂前，類似情況并不鮮見，此種瘋狂的行為會對他人造成怎樣的傷害才是我們真正應該認真考慮的。

次級房貸危機和信貸市場收縮，使PE融資受阻，收購業務被迫推遲或取消。PE泡沫破裂將對銀行體系、股票市場以及債券市場產生沖擊。PE公司業務受損，違約率上升，市場風險溢價提高，債券價格必然下跌；貸款抵押債券發行受阻，銀行無法通過證券化的方式分散風險，不良貸款率上升；隨著債券市場和銀行信貸市場緊縮，PE無法獲得LBO所需要的資金，收購交易被迫擱淺；股價無法再受益于LBO的推動，同時為了解決資金困境，PE還有可能急于出手目標公司的股票，股票市場下跌在所難免。通過銀行體系、債券市場和股票市場，PE危機將使更廣泛的機構和投資者受到沖擊，最終可能影響實體經濟的發展。

防患風險于未然

認識PE發展的周期性。

“否極泰來，盛極必衰”是自古以來的至理名言，也是對PE興衰的最好詮釋。經濟蕭條末期是PE成長的最佳環境，繁榮期是收獲的季節，如果被贊美沖昏頭腦或者缺乏定力盲目跟進也將是衰退的開始。

經濟不景氣，PE的投資行為謹慎，價值低估項目很多，是投資的最佳時機。據PE研究機構的數據，超過1000億美元的PE在2001年幾乎沒有投資，2002年25%的資金投向歐洲。經濟繁榮期，企業利潤提高，價值回升，同時資本市場活躍，是退出的最佳時機，也是吸引更多資金加入，風險開始積累的時期。

KKR和黑石集團是PE中的佼佼者，其對PE投資的周期性都有深刻的認識，正如黑石CEO施瓦茨曼所言“在華爾街，你必須做好每一件事情。這是一種緊張的生活。這就像開飯店——如果你的菜開始做得不好吃，你就將失去你所有的顧客。”

提升企業價值為宗旨。

提升企業價值是并購活動創造價值的基礎，也是PE盈利的基礎。這一原則應該貫穿于PE對目標企業的選擇、收購方式以及收購后的管理運作中。

關于目標企業的選擇，KKR始終堅持以企業價值能否提升作為選擇標準，具體表現為企業現金流是否穩定、管理者經驗是否豐富、成本能否降低以及利潤提升的可能性。

在收購過程中，以創造價值為核心的PE更多傾向“友好收購”，盡量考慮管理層的要求，爭取雙方共贏的局面。比如，在敵意收購盛行的80年代，黑石始終恪守“友好收購”的原則，KKR也通常與管理層聯合完成收購。KKR和黑石的成功讓人羨慕，其相似的投資哲學更值得深思。

在收購完成以后，PE的價值除了體現在為企業提供融資，更要幫助公司改善公司治理、完善管理機制以及提升企業效能。從PE自身盈利的角度來看，幫助企業降低成本、提高盈利能力和提升企業價值是保證投資收益的重要條件。

只有始終以企業價值的可提升性作為目標企業選擇標準，將共贏作為收購后的運作思路，PE才能基業常青。

監管要兼顧效率和穩定。

面對高風險的私募股權基金，監管當局該如何應對？從國外對私募股權基金監管的現狀來看，大多數國家都沒有單獨監管PE的部門，認為PE是基金管理者與富裕人群進行的私人交易，執行公共政策的政府部門無需介入。實際上任何一項監管制度的設計原則都是在保持效率的前提下，維護投資者利益和防范系統性風險。監管過嚴不利于提高效率，過松也不利于維護穩定。

筆者建議：第一，運用市場之手保護投資者利益。由于私募股權基金的投資者一般是養老基金、保險公司、大企業等機構投資者，他們有監督PE和承擔風險的能力。中小型PE應該交由市場進行監管，以保證市場效率。第二，加強政府監管維護金融穩定。PE風險可以通過銀行體系、股票市場以及債券市場等渠道傳染，有可能對實體經濟產生影響。因此，給PE貸款的銀行以及對市場影響較大的大型PE應由政府監督，以維護金融穩定。第三，完善監管協調，防范風險跨市場傳染。PE會同時對銀行、證券以及保險市場產生影響。對于分業監管的國家，必須加強各監管機構之間以及監管機構與央行之間的溝通與協調，進一步明確各監管機構之間的職責分工，減少職責交叉，降低監管沖突，同時又要加強監管協調，提高監管效率。

希望危機很快過去，但愿PE巨鱷們有驚無險。此次危機的代價至少應該換來PE巨鱷對風險的警覺以及政府機構對PE運作模式的反思。

（作者單位：中投證券研究所）