美國房地產(chǎn)泡沫：誰是始作俑者？

一切金融危機根源事后看來都顯而易見，理應(yīng)避免，即所謂的“后見之明”。分析美國房地產(chǎn)泡沫形成各方的責(zé)任無意于顯示我們的高明，只想揭示房地產(chǎn)金融市場復(fù)雜異常的廬山面目，為中國抑制房地產(chǎn)泡沫膨脹提供參考。

2007年8月以來，美聯(lián)儲被迫兩度降息，歐美各國央行向市場注資數(shù)千億美元試圖化解殃及全球的美國次級債危機，隨即動蕩不安的國際資本市場開始止跌企穩(wěn)。正當(dāng)人們?yōu)榇渭墏C魔咒被解除而慶幸之際，2007年10月15日又爆出全球銀行巨頭花旗因投資次級債巨虧65億美元的消息，與此同時，有報道稱歐洲的瑞信銀行也因次級債投資虧損19億美元，一時間次級債危機的陰云再度籠罩全球資本市場，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)連續(xù)重跌，全球股市再次陷入痛苦調(diào)整之中。痛未定而思痛，剖析引發(fā)美國次級債危機的地產(chǎn)泡沫的主要制造者，對于中國，乃至全球預(yù)防此類悲劇的重演都具有意義。

美聯(lián)儲不當(dāng)?shù)呢泿耪?/p>

美聯(lián)儲的兩輪激進的貨幣政策與本次房地產(chǎn)泡沫密切相關(guān)，而兩次貨幣政策的制定則緣于本世紀初的兩大威脅：網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖事件。美聯(lián)儲為了防止這兩大事件引發(fā)經(jīng)濟衰退，大幅降息，將聯(lián)邦基金利率從2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%，使利率水平創(chuàng)下四十年來新低。此舉果然有效地阻止了美國經(jīng)濟衰退，但一系列不利后果和負面影響也接踵而至：

#8226;創(chuàng)紀錄的低名義利率導(dǎo)致美國進入了負實際利率時代，使數(shù)百萬美國人所依賴的儲蓄產(chǎn)品實際收益化為烏有，儲蓄產(chǎn)品主要包括：短期國債、儲蓄存款和貨幣市場共同基金。

#8226;空前的低利率大幅降低了貸款的實際成本。三十年期限的固定房貸利率從2001年1月的7.07%降至2003年6月的5.21%，在2005年仍保持著低于6%的低利率水平。與此同時，一年期可調(diào)整抵押貸款利率大幅跳水，從6.68%降至3%，如果扣除通貨膨脹率，貸款成本就低廉到幾乎免費的地步。

負實際利率打破了謹慎儲蓄與投機風(fēng)險之間的平衡，刺激了房地產(chǎn)市場的投機心理。在低成本資金的推動下，美國住宅中間價從2001年初到2006年7月飆升了50%，每套價格從17.13萬美元升至25.70萬美元，而同期美國家庭平均收入僅增加了9.45%，導(dǎo)致平均房價收入比從3.62倍驟增至5.60倍，購房成本與租金之比由1.0倍升至1.2倍。各種數(shù)據(jù)表明，美國房地產(chǎn)已經(jīng)具備泡沫的基本特征，美聯(lián)儲理應(yīng)調(diào)整貨幣政策予以抑制，但它卻不認為自己應(yīng)該肩負起此項責(zé)任，而堅守于傳統(tǒng)的通貨膨脹目標(biāo)。直至2004年6月美聯(lián)儲才將短期利率小幅調(diào)升，采取行動遠不及之前降息之果敢。不僅如此，美聯(lián)儲官員還利用他們的影響為房地產(chǎn)投機火上澆油，向市場傳遞模糊信號，甚至鼓勵投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險。

鼓勵調(diào)整利率抵押貸款。2004年2月，美聯(lián)儲前主席格林斯潘發(fā)表演講，將房地產(chǎn)借貸雙方成功引至風(fēng)險更高的調(diào)整利率抵押貸款(ARMs)領(lǐng)域，當(dāng)時他表示：

“如果房貸機構(gòu)能用創(chuàng)新的房貸金融產(chǎn)品來替代傳統(tǒng)的固定利率房貸，那么美國消費者將從中受益。從一定程度上講，家庭對月供的波動表示恐懼，但他們更愿意管理所面臨的利率風(fēng)險，相比之下傳統(tǒng)的固定利率房貸對家庭更為昂貴。”

實踐證明，眾多美國家庭為接受格林斯潘的建議付出了高昂的代價：當(dāng)時固定利率正處于幾十年來難得的底部，而調(diào)整利率已經(jīng)高出其最低點2%，約5.5%，更糟糕的是，隨后持續(xù)的加息使他們幾乎不堪重負。

盛贊次級抵押貸款。格林斯潘對更多抵押貸款創(chuàng)新的支持被房貸機構(gòu)視為進行更激進金融產(chǎn)品創(chuàng)新的綠燈，他在2005年4月的演講中對次級抵押貸款大為贊賞，他說：

“隨著技術(shù)的進步，貸款機構(gòu)可以運用信用計分模型和其他技術(shù)對更大范圍的借款人進行有效甄別，這些方法的廣泛采用大大降低了評估借款人信用狀況的成本，在充分競爭的市場中，成本的降低將使借款人受益。房貸申請人過去因信用評分低被拒之門外，現(xiàn)在貸款機構(gòu)可以有效地識別借款人的風(fēng)險并予以科學(xué)定價。這種技術(shù)進步推動了次級抵押貸款的迅速增長，目前次級抵押貸款約占總房貸額的10%，而這一比例在上世紀90年代初僅為1%～2%。”

事實上是，許多房貸機構(gòu)并沒有有效判斷申請人的信用風(fēng)險，他們輕易地把太多資金借給了大量不合格借款人，最終導(dǎo)致違約率和喪失抵押品贖回權(quán)的大幅上升。

低估房地產(chǎn)泡沫。其實2004年初各種數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了泡沫，但美聯(lián)儲錯誤判斷了這場投機狂熱的程度，前主席格林斯潘于2004年10月的講話證實了這一點，他說：

“房地產(chǎn)泡沫假定市場參與者是因為預(yù)期未來房價繼續(xù)上漲而買房，但是，要出售房屋，房主就需要搬家另找住處。房地產(chǎn)的生活必需品屬性和昂貴的交易成本將有效抑制房地產(chǎn)投機和價格泡沫的形成。一些買房者可能通過出售房屋，然后租住而獲利，另外也有部分投資者為實現(xiàn)貨幣保值而買房，這導(dǎo)致房地產(chǎn)市場成為賣方市場，但這些投資者對房價的影響相當(dāng)有限。最可能進行房地產(chǎn)投機的是對單身公寓和第二套住宅的購買。近年來對單身公寓的投資已經(jīng)大幅增加，但在2003年單身公寓抵押貸款占房地產(chǎn)抵押貸款總額的比例還不足11%。總之，盡管有些地區(qū)可能出現(xiàn)了明顯的房地產(chǎn)價格的高估，但是考慮到房地產(chǎn)規(guī)模龐大和種類多樣，全國性房地產(chǎn)泡沫在美國出現(xiàn)將不可能。”

漠視房地產(chǎn)泡沫證據(jù)。盡管已經(jīng)有越來越多的證據(jù)表明美國正處于房地產(chǎn)泡沫之中，一些專家也竭力向民眾提示房地產(chǎn)所面臨的風(fēng)險。但美聯(lián)儲仍堅定地認為不管房地產(chǎn)是否有泡沫，實體經(jīng)濟都不會受到影響，并認為抑制泡沫已經(jīng)超出了聯(lián)儲的職責(zé)。2005年1月，美聯(lián)儲前副主席弗格森在演講中表達了這一觀點，他表示：

“當(dāng)前的統(tǒng)計方法還不足以識別資產(chǎn)價格泡沫，在泡沫未破滅之前尤其如此。識別資產(chǎn)泡沫可能是基于并不充足的證據(jù)，同時所依據(jù)的資產(chǎn)基礎(chǔ)價值也會存在爭議。因此，中央銀行不愿意對房地產(chǎn)是否存在泡沫進行評判也就不足為奇了。相反，如果中央銀行宣稱將對資產(chǎn)泡沫進行抑制，那么它將需要對將自己的判斷凌駕于出資上千億美元的投資者之上做出解釋。”

其他銀行監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管不力

美聯(lián)儲只是銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)之一，監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是依法確保銀行和貸款機構(gòu)的業(yè)務(wù)安全、穩(wěn)健。美聯(lián)儲消費者與團體事務(wù)部主任Braunstein披露了銀行監(jiān)管當(dāng)局的不當(dāng)反應(yīng)：

(1)聯(lián)儲檢查人員對銀行和銀行控股公司未能進行有效的例行監(jiān)督審查。這些監(jiān)督審查的主要內(nèi)容涉及信用風(fēng)險管理狀況，包括組合風(fēng)險管理、有關(guān)第三方的質(zhì)量控制過程等。檢查人員還運用壓力測試、經(jīng)濟資本和其他風(fēng)險計量方法對銀行風(fēng)險進行評估。

對于檢查中發(fā)現(xiàn)的問題，檢查人員會告知銀行管理層，大多數(shù)情形下都同意銀行內(nèi)部解決。這種措施注定是不夠的，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)采取強制措施使銀行合規(guī)。

(2)如果檢查人員發(fā)現(xiàn)銀行在風(fēng)險管理或與多家機構(gòu)進行業(yè)務(wù)合作中存在問題，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該發(fā)布公開的行業(yè)指引。行業(yè)指引旨在為銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營指明方向，但美國監(jiān)管當(dāng)局并沒有這樣做。

(3)應(yīng)當(dāng)采取新的監(jiān)管措施，或者修訂現(xiàn)有法規(guī)，對2002年生效的《住宅所有權(quán)與權(quán)益保護法案》應(yīng)當(dāng)及時修訂。

隨著房地產(chǎn)泡沫的迅速膨脹，銀行監(jiān)管當(dāng)局對高風(fēng)險貸款業(yè)務(wù)感到不安，美國儲蓄管理局官員約翰·里奇（JohnReich）表示：“迄今為止銀行運行依然良好，然而，新房貸產(chǎn)品隱藏著較大的風(fēng)險，隨著貸款期限的變化，借款人的還款金額會發(fā)生巨大的波動。比如調(diào)整利率抵押貸款，根據(jù)對利率變化合理推測，借款人支付的月供可能增加一倍以上。這些新金融工具包含的風(fēng)險已經(jīng)超過了銀行管理層的預(yù)期，因為銀行缺乏對這些新金融工具的認識和風(fēng)險管理經(jīng)驗，但是這些新工具正迅速向全球擴張。”

貨幣監(jiān)理署的杜根在2005年12月對負按揭抵押貸款的風(fēng)險表示憂慮，他說：“我相信負按揭抵押貸款增幅巨大，但是存在著消費者保護和金融機構(gòu)穩(wěn)健之間的協(xié)調(diào)問題。許多借款人為眼前低月供所吸引，但這會導(dǎo)致未來本金的增加，從而使償還壓力增大。與此同時，大量貸款機構(gòu)也鐘情于此金融工具，因為它可以使公司賬面收益迅速增加，盡管它包含著巨大的信用風(fēng)險，最終會導(dǎo)致巨額損失。”

盡管監(jiān)管當(dāng)局憂心忡忡，盡管已有證據(jù)表明抵押貸款行業(yè)風(fēng)險上升，但是監(jiān)管當(dāng)局并沒有頒布新的法規(guī)。相反，他們在2005年5月和2006年9月對高風(fēng)險房貸、只償還利息抵押貸款和調(diào)整利率抵押貸款發(fā)布了溫和的指引。

然而由于這些指引對住房抵押貸款行業(yè)缺乏財務(wù)激勵和法律約束功能，并沒能改變貸款機構(gòu)業(yè)務(wù)擴張的勢頭。

借款人未能采取有效的保護措施

在房地產(chǎn)泡沫膨脹時期，隨著住宅銷量的上升，住宅存量不斷下降，房價一路飆升，購房者的支付能力大幅下降。在優(yōu)質(zhì)借款人需求基本滿足之后，抵押貸款機構(gòu)面臨著艱難的選擇：

#8226;堅守謹慎、嚴格的借款標(biāo)準，接受貸款數(shù)量下降的事實；

#8226;降低貸款標(biāo)準，實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長，但需要承擔(dān)更大的風(fēng)險，并可能對未來的行業(yè)和經(jīng)濟造成損害。

幾乎沒有例外，這些貸款機構(gòu)選擇了后者。最普通的機制是：設(shè)置一系列特定的抵押貸款產(chǎn)品，本來是服務(wù)于一小部分借款人，但重新定位為“輕松償還貸款”，使之適用于更多的美國家庭。這些創(chuàng)新的房貸品種包括：

聲明收入抵押貸款，此類房貸最初是為小業(yè)主和其他提供收入證明有困難的借款人設(shè)計的，隨著越來越多的借款人無法支付日益增加的購房費用，房貸經(jīng)紀人和房貸機構(gòu)開始利用聲明收入抵押貸款來規(guī)避合格借款人的標(biāo)準。借款人只需聲明自己的收入水平即可，不需要提供相關(guān)證明，這一定程度上放大了借款人的收入水平，加大了貸款的風(fēng)險。抵押貸款研究所(MARI)通過對100名聲明收入貸款人的聲明收入與實際收入進行研究，發(fā)現(xiàn)90%的借款人收入夸大了5%以上，60%的借款人收入被夸大了50%。

調(diào)整利率抵押貸款，或“自由選擇月供貸款”，也被房貸機構(gòu)濫用。過去只有經(jīng)濟實力較強的借款人才有資格選擇調(diào)整利率抵押貸款，目的在最大限度利用借款利息來避稅。主要收入來源于不穩(wěn)定傭金的銷售人員是另一類選擇調(diào)整利率抵押貸款的群體。財務(wù)管理經(jīng)驗老到的借款人可以選擇只償還利息的房貸，這樣可以在收入較低的時期擔(dān)負較少月供，而在收入豐厚時期連本帶息一起償還。

但是從2003年起，房貸機構(gòu)和經(jīng)紀人使調(diào)整利率房貸的借款人群體大大超出了財務(wù)穩(wěn)健、經(jīng)驗老到的群體范圍，結(jié)果導(dǎo)致負按揭房貸的市場份額大幅上升，從2003年的幾乎空白增長到2006年的6.6%。事實證明，選擇調(diào)整利率房貸的借款人大多最初只支付最低月供，結(jié)果導(dǎo)致負按揭房貸中未償還的利息轉(zhuǎn)化成了本金，加重了未來的償還負擔(dān)。

貸款標(biāo)準大幅降低，即使房貸市場由繁榮走向衰落時期仍然如此。比如“ALT-A”貸款，是介于優(yōu)質(zhì)貸款和次級貸款之間的住房按揭貸款，此類貸款通常是提供給不能或不愿申請傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，但這些借款人信用紀錄良好。

根據(jù)貸款業(yè)績公司的統(tǒng)計，從2000年開始，“ALT-A”貸款的標(biāo)準大大降低，以下數(shù)據(jù)可以證實：

#8226;2000年“ALT-A”貸款家庭的平均債務(wù)收入比為34.7%，到2006年這一比例攀升至37.8%。

#8226;2000年調(diào)整利率抵押貸款占“ALT-A”貸款的比例僅為12.7%，而到2006年這一比例飆升至69.5%。

#8226;與此同時，“ALT-A”貸款中信用紀錄較差和無信用紀錄的借款人比例由62.9%增加到了83.5%；這種默默無聞的第二抵押貸款的市場份額由0.2%大升至38.7%；只付利息抵押貸款的市場份額由1.1%猛增至35.6%；40年期限的房貸市場份額由零增至10.8%。

房貸機構(gòu)數(shù)量的膨脹使住宅評估者面臨壓力，從而做出不準確的價值評估。房貸機構(gòu)或經(jīng)紀人通常會根據(jù)貸款發(fā)放目標(biāo)給抵押房屋評估師一個評估價，不管是公然還是私下里勾通，大家都心照不宣，如果評估師不按指示評估，他將失去這筆業(yè)務(wù)，甚至未來的咨詢業(yè)務(wù)也會流失。

如果這種情況在房貸行業(yè)僅是個案，那不會造成什么后果。但是有研究發(fā)現(xiàn)，在調(diào)查的1200多名評估師中，90%都因受到壓力對房產(chǎn)進行不準確評估，而4年前這一比例為55%。

于是無數(shù)購房者被誘入房地產(chǎn)市場，按照高估的價格借款買房，從而背負上超過房產(chǎn)價值的債務(wù)，最終導(dǎo)致更多的還款拖欠、違約和抵押品贖回權(quán)的喪失。

房貸證券化助長了泡沫的形成

抵押貸款證券化并不是新生事物，從上世紀70年代就開始了住宅貸款的證券化。房地產(chǎn)泡沫與房貸證券化相互推波助瀾，到2006年底，美國證券化貸款余額高達6.5萬美元，而同期國債余額僅4.3萬美元。2006年抵押貸款證券發(fā)行量高達2.4萬億美元，而2000年這一數(shù)字僅為7380億美元，增長幅度達3倍之多。房貸證券化的膨脹為房地產(chǎn)市場注入了充足的流動性，助長了房地產(chǎn)泡沫的形成，同時又把房貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了二級市場，但在房地產(chǎn)陷入衰退時，證券化又放大了泡沫效應(yīng)。房貸證券化導(dǎo)致以下問題：

房貸證券化使不良抵押貸款后果與貸款決策相分離，加大了房貸機構(gòu)的道德風(fēng)險。房貸證券化將房貸發(fā)放決策和貸款風(fēng)險承擔(dān)相分離，割斷了傳統(tǒng)的借貸雙方的聯(lián)系，即貸款發(fā)放人將貸款賣給新的所有者債券發(fā)行人，后者再把以房貸為抵押的債券賣給投資者，投資者購買這些債券，獲得從房貸債務(wù)人獲取利息的權(quán)利。貸款機構(gòu)一旦將貸款售給債券發(fā)行人，就不再有權(quán)對貸款進行調(diào)整、監(jiān)督，它們只承擔(dān)起服務(wù)機構(gòu)的責(zé)任，即負責(zé)從借款人處收取還款轉(zhuǎn)交給債券發(fā)行人，由后者支付給投資者，如果貸款人不能按時還款，債券發(fā)行人有責(zé)任采取措施獲取資金支付債券利息。因此，在現(xiàn)有抵押融資體制下，不良房貸的后果反饋需要數(shù)月、數(shù)季度甚至數(shù)年，在這期間，數(shù)百萬筆不良房貸被發(fā)放，從而導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的惡性循環(huán)。

房貸證券化更強調(diào)數(shù)量而非質(zhì)量。目前的抵押貸款證券化使房貸最終的結(jié)果很少影響參與各方的收益：

房貸機構(gòu)的收入不再依賴貸款的利差，而是通過獲取發(fā)行費來賺錢，并把這些貸款在二級市場銷售；

房貸經(jīng)紀人，他們組織了美國約三分之二的抵押貸款，只是根據(jù)房貸的利率、類型、金額收取傭金和手續(xù)費，而與貸款最終違約與否無關(guān)；

投資銀行和信用評級機構(gòu)主要通過購買、打包、評級和出售抵押貸款支持的債券盈利，它們更關(guān)注的是成交量，而不是抵押貸款最終的表現(xiàn)。

相對而言，在房貸證券化的食物鏈中，債券投資者無疑處于末端，他們直接受到不良貸款的影響。但是，投資者又是距造成不良房貸決策最遠的參與者，因此，他們對房貸的質(zhì)量幾乎沒有影響。

證券化的繁榮使房貸機構(gòu)和經(jīng)紀人更加有利可圖，但同時使借款人選擇了更為不利的貸款品種。為什么貸款機構(gòu)和經(jīng)紀人在房價飆升，購房支付能力下降時熱衷于向借款人兜售昂貴且奇異的房貸呢？部分原因是借款人需要創(chuàng)新型貸款來滿足他們購買超出支付能力的住宅。

房貸機構(gòu)和經(jīng)紀人之所以能獲得成功不僅是因為滿足了借款人的購房需求，更重要的是有投資者愿意以高價購買高風(fēng)險、高收益的抵押債券。于是，房貸機構(gòu)和經(jīng)紀人通過出售高風(fēng)險抵押債券獲得了豐厚利潤，但借款人和投資者卻為之付出了高昂的代價。

在流動性過剩時期房貸證券化大行其道，擾亂了市場價格信號。理論上講，經(jīng)驗老到的投資者在二級市場購買住房貸款中擁有豐富的知識、嚴格的紀律和過硬的專業(yè)技術(shù)來進行風(fēng)險和價格評估，但最近的實踐中這些投資者未能堅守原有的投資原則。

全球流動性所導(dǎo)致的資本市場狂熱，使房貸二級市場在明顯出現(xiàn)違約率上升和抵押品贖回權(quán)喪失增加的情況下仍有大量資金長期流入，主要原因是投資者錯誤判斷了次級債市場隱藏的風(fēng)險，最終導(dǎo)致投資機構(gòu)損失慘重，陷入財務(wù)危機。

總之，美國金融監(jiān)管當(dāng)局、購房人和房貸證券化機構(gòu)都在房地產(chǎn)泡沫形成中負有不可推卸的責(zé)任，泡沫的破裂終于引發(fā)了震動全球的次級債危機，其中的教訓(xùn)值得中國監(jiān)管當(dāng)局、銀行和公眾汲取。

(作者單位：特華博士后科研工作站)