國際房地產(chǎn)市場泡沫教訓與啟示

作為我國新發(fā)展階段的一個重要支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在我國國民經(jīng)濟中發(fā)揮的作用越來越大，房地產(chǎn)增加值占全國GDP的比重呈加速上升態(tài)勢，到2006年房地產(chǎn)增加值占到GDP的4.5%。盡管中國有眾多房地產(chǎn)公司通過上市從資本市場融資，但在相當長的時間內，房地產(chǎn)企業(yè)的資金仍然主要依賴于銀行信貸資金。據(jù)統(tǒng)計，2004年以來，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款所占房地產(chǎn)全部資金的比例盡管已經(jīng)有所下降，但2007年前三季度這一比例仍高達30%，因此，不論是從金融安全還是宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長的角度，妥善管理房地產(chǎn)市場風險對中國都很有必要，而借鑒國外房地產(chǎn)運作的經(jīng)驗和教訓有助于中國更好地實現(xiàn)這一目標。

美國房地產(chǎn)市場泡沫

美國的按揭貸款有三個層次：第一個層次是優(yōu)質貸款市場（Prime），主要對信用分數(shù)在660分以上的優(yōu)質客戶提供傳統(tǒng)的15～30年固定利率按揭貸款；第三個層次是次級貸款市場（Subprime），主要對信用分數(shù)低于220分、沒有收入證明和負債較重的借款人提供3～7年的期限較短的貸款，給不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務；第二層次是ALT－A貸款市場，主要提供介于上述兩者之間的貸款。由于美國次級抵押貸款的影響，1994年～2006年，美國房屋擁有率從64%上升到69%， 超過900萬的家庭在這期間擁有了自己的房屋，其中大部分是低收入者，這些借款人由于信用記錄較差或付不起首付而無法取得普通抵押貸款，次級抵押貸款為低收入者提供了選擇權。

一般認為，美國的次級貸款市場總規(guī)模在12000億～15000億美元左右，其中約47%的借款人沒有收入憑證，這部分人貸款總額在5000億～6000億美元之間，風險較高，但因為貸款利率比基準利率高2%～3%，參與金融機構眾多。對于次級貸款申請人而言，次級貸款在于采取可調整利率（ARM）形式，開始幾年每月按揭支付的金額較低，且固定，但幾年后還款壓力會突然增加，但他們認為房價會持續(xù)上漲，房產(chǎn)的增值速度會高于利息負擔的增加。為規(guī)避房價下跌對貸款人造成的風險，他們與投資銀行合作，將次級貸款進行若干證券化安排，首先按照質量高低分為三部分：普通債務抵押憑證，占10%；中級債務抵押憑證，占10%；高級債務抵押憑證，占80%。經(jīng)過資產(chǎn)評估公司評級，高級債務抵押憑證被評估為AAA級，順利賣出，風險被轉移；而普通和中級債務抵押憑證，在過去幾年房地產(chǎn)形勢較好的情況下，被對沖基金經(jīng)理通過從低利率國家融資購買。此外，投資銀行針對債務抵押憑證，又進行一系列的金融創(chuàng)新，開發(fā)出信用違約掉期和基于信用違約掉期的合成債務抵押憑證，使一萬多億美元的次級貸款膨脹到十幾萬億美元。

隨著美國經(jīng)濟的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，美聯(lián)儲從2004年6月到2006年6月的兩年時間內連續(xù)17次上調聯(lián)邦基金利率，導致浮動利率抵押貸款的利率上升，大約4000億美元可調整利率貸款的利率開始重新設定，2007年美國住宅房地產(chǎn)的銷售量和銷售價格均繼續(xù)下降，從而導致購房者還款壓力驟然增加，潛在購房者開始觀望。由于次級抵押貸款危機本身最關鍵的環(huán)節(jié)是大量信用衍生品創(chuàng)造降低了風險溢價，那么在危機來臨時，最先反應的也是風險溢價上升，流動性資金撤離高風險投資領域而轉向尋求資金的避風港，次級抵押貸款的損失將分散到此前購買這些衍生性金融產(chǎn)品的投資者中，由于商業(yè)銀行體系已經(jīng)把貸款風險剝離，對實體經(jīng)濟的長期發(fā)展影響將取決損失的承擔者在經(jīng)濟體中的角色和地位。

日本房地產(chǎn)泡沫成因

由20世紀80年代中后期開始的日本房地產(chǎn)泡沫在90年代初最終破滅，這次危機影響范圍廣，持續(xù)時間長，給日本國民經(jīng)濟的發(fā)展造成了災難性的后果。日本房地產(chǎn)泡沫危機的原因主要在于：

首先，從1985年起，日本長期推行的低貼現(xiàn)率導致貨幣供應量不斷擴張，超過實體經(jīng)濟需求，引發(fā)部分貨幣供應量游離于實體經(jīng)濟之外，成為房地產(chǎn)和股票投資的資金來源，直接推動資產(chǎn)價格上漲；

其次，大量信貸資產(chǎn)投向房地產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計，1984年房地產(chǎn)抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占的比例為17%，至1987年已達到20%。1992年3月末更是達到創(chuàng)紀錄的35.5%。此外，一些由日本財政部支持的住房貸款機構也在土地投機中大量發(fā)放信貸資金給開發(fā)企業(yè)，進一步降低了融資成本，導致土地價格過度上漲。

第三，由于當時日本經(jīng)濟增長速度下降，企業(yè)實物投資積極性不高，很多企業(yè)就把富余資金運用于房地產(chǎn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投機上，從中獲取巨額利潤，企業(yè)的這種投機活動大大推動了房地產(chǎn)價格的上漲。

香港房地產(chǎn)市場暴跌之因

在1997年金融風暴之后，香港的房地產(chǎn)價格大幅下跌，至今尚未完全恢復元氣。香港房地產(chǎn)危機主要原因在于：

第一，亞洲金融危機打擊了香港的宏觀經(jīng)濟，東盟各國及韓國貨幣貶值使港元幣值堅挺，使房地產(chǎn)價格昂貴的香港競爭力減弱，經(jīng)濟環(huán)境惡化。

第二，1997年香港回歸后，特區(qū)政府明確以抑制房價為重要目標，提出：從1998年起的未來10年平均每年建成8.5萬套住宅單位；至2007年全港70%的家庭擁有自置物業(yè)等，對香港房地產(chǎn)業(yè)投資者的信心帶來了一定的影響，對香港宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較大的負面影響。

第三，隨著粵港兩地人流、物流交往的加快，以及交通條件的改善，抑制了香港居民對樓宇的需求。因為深圳房地產(chǎn)價格遠遠低于香港，加上香港制造業(yè)大規(guī)模北移，不少香港居民搬遷到深圳或國內其他地區(qū)住。

對中國房地產(chǎn)市場未來的預期與建議

供求不平衡局面將長期存在

從需求方面看，隨著我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、現(xiàn)代化、國際化進程的加快，產(chǎn)業(yè)群、城市群的發(fā)展，國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展、居民收入水平的提高，豐富的個人住房金融產(chǎn)品支持力度的加大，并綜合考慮我國居民購房置業(yè)的情結根深蒂固，以及幾代家庭合力支撐購房的獨特社會背景，自住性住房需求不太可能受到根本抑制。根據(jù)建設部相關資料，我國2005年城鎮(zhèn)人口為5.62億，城鎮(zhèn)人均住房面積為26平方米；據(jù)《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》目標，2010年全國人口將達到13.6億，城鎮(zhèn)化率提高到47%，城鎮(zhèn)人口將達到6.39億；據(jù)建設部《全面建設小康社會居住目標》，2010年全國城鎮(zhèn)人均住房面積為30平方米。因此，粗略估算在“十一五”期間，新增城鎮(zhèn)住房面積需求約為45.5億平方米，平均每年增長9.1億平方米。而2006年全國住宅新開工面積為7.8億平方米，因此可初步判斷我國的房地產(chǎn)需求，特別是住宅需求的缺口仍然較大。

住房需求受到進一步抑制

我國目前已經(jīng)進入加息周期，自2004年10月29日以來，已經(jīng)連續(xù)八次加息，貸款利率不斷提高，中國房地產(chǎn)建設成本加大。此外，購房者還款壓力增加，對購房需求有一定影響。2007年中國經(jīng)過連續(xù)五次加息，一年期貸款基準比年初增加1.17%，從6.12%提高到7.29%；五年期貸款基準利率增加0.99個百分點，從6.84%提高到7.83%。以一套100萬的商品房為例，首付30萬元，貸款70萬元，從年初至今，利率增加導致購房者支出增加情況如下表所示。目前的住房抵押貸款以浮動利率為主，加息會增加已購房者的每月房貸還款額。同時，也會使持幣待購者的支付能力下降，增加其觀望心態(tài)。

房地產(chǎn)價格上漲將持續(xù)一段時間

在以往政府的房地產(chǎn)調控過程中，供求決定價格的基本原理往往被忽視，一方面是抑制需求，而另一方面，又要嚴格控制土地供應和房地產(chǎn)投資。其政策取向顯然是既抑制需求，又抑制供給。這樣的政策難以顯現(xiàn)效果，而且導致市場對房價的預期發(fā)生扭曲，進而推動房價上漲。2006年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資為19382億元，同比增長21.8%，低于同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速2.7個百分點，處于近幾年來較低水平；而2007年1～7月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資為12134.72億元，同比增長28.9%，低于同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速2.3個百分點。而相應的全國完成購置土地面積20880.44萬平方米，同比上升12.7%；完成開發(fā)土地面積14173.62萬平方米，同比上升11.3%。房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速雖然有所放緩，但土地購置和土地開發(fā)增速遠低于房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速，這表明土地價格上漲幅度過快。

高度關注經(jīng)濟周期波動可能帶來的風險

自2002年中國進入新一輪經(jīng)濟增長周期以來，境內商業(yè)銀行在旺盛的貸款需求和流動性過剩的雙重推動下，貸款增長尤其是個人貸款增長速度居高不下，2007年以來，商業(yè)性購房貸款中的個人住房貸款增速呈逐月加快趨勢，6月末個人住房貸款增速比1月末和第一季度末分別提高4.8個和4.6個百分點。商業(yè)銀行必須注意在經(jīng)濟增長上行階段忽視風險必將導致經(jīng)濟增長下行階段風險積累甚至是危機的爆發(fā)。中國經(jīng)濟目前已經(jīng)歷了近6年的經(jīng)濟快速增長，無論是從經(jīng)濟運行本身具有的周期性特征，還是宏觀調控態(tài)勢來看，未來幾年中國經(jīng)濟高位增長的勢頭可能放緩。而一旦經(jīng)濟發(fā)生周期性波動，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款質量惡化將首當其沖。

慎重考慮住房抵押貸款證券化業(yè)務的開展

此次美國次級債危機的一大成因是由于信息不對稱而導致市場失靈。有關次級房貸的大量真實信息存于貸款公司和經(jīng)紀公司，資產(chǎn)證券化以后，風險轉移給了市場，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。投資者完全依靠評級公司來定價，而事實上評級公司的評級卻出了很大問題，必須慎重考慮如何開展資產(chǎn)證券化。與美國不同的是，中國房地產(chǎn)抵押貸款主要由銀行提供，由此引發(fā)的房貸風險難以化解。國內抵押貸款證券化的進程也相對緩慢，需要警惕的是宏觀金融變動對包括地產(chǎn)股在內的資本市場的影響，以及在醞釀中的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化道路可能出現(xiàn)的變化。一方面可以推動住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展，以化解集中于銀行體系的金融風險，另一方面也要吸取美國次級債的教訓，杜絕來自房地產(chǎn)開發(fā)、公司治理、稅收等制度上的漏洞，消除引發(fā)房地產(chǎn)市場、股票市場投機的內生機制，規(guī)避類似風險的出現(xiàn)。

嚴格房地產(chǎn)項目準入和客戶準入，加強風險管理

商業(yè)銀行應該根據(jù)國家宏觀調控政策，加大結構調整力度，在項目方面重點投向具有區(qū)位優(yōu)勢、適銷對路的中低價位、中小戶型住房項目，積極支持節(jié)能省地型住房項目，重點投向市場秩序規(guī)范的城市；在客戶結構方面，應重點投向信用良好、綜合實力強、經(jīng)營業(yè)績良好、的大中型房地產(chǎn)企業(yè)（集團）及其投資控股且集中管理的房地產(chǎn)項目公司。此外，商業(yè)銀行還必須對房地產(chǎn)項目和客戶加強風險管理，不能因為市場處于繁榮時期就降低準入門檻。

(作者單位：中國建設銀行總行)