結構金融產品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝 譯

穆迪所評估的消費者貸款包括個人貸款、汽車貸款和信用卡貸款。大多數個人貸款是未擔保的、分期償付的貸款。但用于為汽車購買融資的汽車貸款大多是有擔保的。信用卡借款的特點是循環性、浮動利率和可變分期償付。

消費者貸款可能還包括對中小公司的融資租賃。租賃利率既可固定也可浮動，分期償付模式固定，最后承租人按殘值的期權價格買下設備。

消費者貸款由商業銀行、專業化金融公司和附屬金融機構發放。商業銀行通常通過其大型的業務網絡發放貸款并從其分布廣泛的客戶中獲取收益。他們主要是把消費者貸款作為營銷工具。相比之下，專業化的金融公司則是通過其專業化的網絡和各種類型的合作機構開展貸款業務。附屬金融公司則是專門向其所屬的集團的客戶提供貸款服務（典型的例子是汽車制造商或零售商的附屬金融公司）。消費者貸款證券化組合的最重要特征是其分散性即不是大規模集中于單個的借款者或集團。組合的高度分散性的意義在于降低了單個債務人的違約對整個組合信用質量的影響。

穆迪分析的焦點是：

(1) 證券化的貸款組合的信用質量。

(2) 交易的結構和法律特征。

證券化組合的信用質量分析

首先，對證券化組合的信用質量進行全面分析，即不僅要分析初始發起人的證券化的承銷和管理政策及其演變，還要關注樣本觀察期內的宏觀經濟狀況。穆迪還常常同初始發起人直接接觸，接觸的人包括發放、承銷、管理和回收部門的相關人員、IT專家及高級管理成員，這些成員通曉過去、現在和證券化的戰略及其演變。

全面考察和分析初始發起人過去和將來的狀況、市場地位、競爭環境、產品結構、客戶基礎、集團或附屬機構的情況、抗宏觀經濟風險的能力等等有助于穆迪評估初始發起人對證券組合可能產生的諸種影響。同樣重要的還有其包括信息技術在內的人力和技術資源的結構與其理念和戰略目標相匹配的程度。關于初始發起人財務地位的強固程度則取決于其信用水平。

貸款發放和證券承銷政策的特點可能影響貸款者的客戶的數量和質量。為此，穆迪致力于考察貸款者的貸款發放渠道、客戶評估方法（可能涉及一些關鍵的制度）和具體的決策過程。

對優良貸款和問題貸款的管理能力影響貸款能否按時且完全償付。對于那些應收款已經轉移到SPV的合同的管理應及時有效，以確保相關科目通過交易賬戶順暢流轉，并最后達到管理債務的目的。當貸款陷入違約時，預先制定的回收措施決定最終的清收行為的效力。對管理和回收政策的分析包括考察過去到期的應收款、每個步驟之間的時滯、違約的界定、最后的清收行為的效果。穆迪所分析的因素主要有：回收方法、每一階段回收行為的時機選擇、對疑損貸款的成功回收率。對這些因素的分析有助于確定兩個定量指標即回收水平和回收時間。

上述分析的結果與同一貸款人在確定時間內的可比較的資產組合所提供的歷史數據進行比較。理想而言，歷史數據與所選擇組合的數據相一致且涵蓋相對長的時間（5～7年或更長，以對應于一個完整的經濟周期）。這種一致性意味著，發放和回收政策、依據觀察數據的組合對違約所做的界定等指標的任何重要變化均可能導致上述穆迪的分析的效力大打折扣。此外，觀察期內違約的界定也應與證券化交易中違約的界定相一致，否則就應進行調整。最后，如果證券化組合由各種次級組合構成，應盡可能有與各次級組合相對應的數據。

一些數據應采取所謂的動態形式，以區別于前邊所述的靜態的違約數據。這里的“動態”是指相對于所分析組合的流動負債的百分數，而不是指數據隨時間變化。此種數據的提取就如同攝像，一個確定的拖欠債務或提前償付就是總組合中的未付債務的像。當然，很明顯，這樣的“像”要隨著債務人手中債務的變化而變化。隨著組合的增加，比例趨于低估；而組合減少則會導致高估。

正如已指出的，其他類的數據在靜態條件下非常有用。貸款的期限緊緊相連，以累加的方式得出的違約或回收數據等于一特定期限內組合量的百分數。

信用卡貸款（一般是循環信用）不適用于上述分析。由于其循環性，違約率根據未付債務計算。在周期分析中，賬戶月度動態違約率的變化是一個重要指標。賬齡也是估計違約率的關鍵要素。

其次，致力于證券化組合特點的分析。事實上，擔保組合的諸要素如數量、久期、期限、利率、區域分布和借款者類型等有助于評估組合的同質性和探究影響未來現金流入和損失的諸因素。

最后，對貸款人所在地區的制度層面進行分析，因為其可能影響組合的信用能力。制度層面對證券化組合可施加各種類型的影響，進而影響組合的流動能力。

消費者貸款交易的結構和法律因素分析

關于消費者貸款的主要結構特征（用于確定信用增級的規模），穆迪集中于如下方面的分析。

(1) 交易中現存的額外收入；

(2) 附加貸款的標準；

(3) 各種觸發器啟動機制及其后果；

(4) 現金流在不同額度貸款間的分攤方式。

信用擔保可采取多種形式，主要包括：現金儲備、次級部分、保證和額外收益。穆迪的分析著眼于諸如擔保方式隨時間的變化，在什么情況下用信用增級的方式保護投資者。

信用增級的規模依賴于多種因素，包括交易中的額外收益的水平；結構的剛性 (例如，附加貸款的標準、提前償付等的原因、現金流、對沖)；按模型所得的每種票據的預期損失與被評級公司可接受損失之間的差。

額外收益在消費者貸款的證券化交易中發揮著至關重要的作用，因為證券化資產通常產生對交易起促進作用的額外收益。一般地，額外收益可抵補正在發生的損失。如果在某一時期的額外收益為零（完全表現為凈收益或凈邊際收益率降低到零以下），其他的信用收入來源可用來抵補違約損失。通常，在消費者貸款證券化交易中每年的額外收益是3%～7%，次級組合交易的額外收益更高。

但是，額外收益一般不會全部用來支持信用交易，因為在大多數交易中，額外收益在抵補違約損失（有時抵補拖欠債務）后，剩余部分歸賣方。此種“要么失去它，要么使用它”的規則導致對于額外收益的可靠性的評估更加困難。如果較早使用額外收益的抵補功能（條件是，違約界定嚴格，交易也包括抵補拖欠債務）額外收益在次級部分交易中將發揮更大的作用。與債務拖欠和損失相關的具體動因也可對上述額外剩余收益產生“吸納”作用，從而在交易資產趨于惡化時，額外剩余收益發揮抵補作用。事實上，在消費者貸款證券化交易中存在多種可吸納額外剩余收益的方法。

循環性在大多數消費者貸款證券化交易中，即使不是獨有也是特殊的特征。一個循環期間就意味著，證券化組合增加了新的貸款以補充已經分期償付或提前償付的貸款。在循環期收回的本金（甚至是部分額外收益）用于購買新的貸款，投資者僅獲得利息。

穆迪認為，過長的循環期對組合的信用質量有負面影響，除非在交易之初就采取了保護性措施。由于賣方承銷政策隨時間的變化可能導致初始證券化組合的特性發生變化從而導致組合風險加大，在此情況下循環貸款的問題之一就是貸款加到了高風險的組合中。

事實上，附加貸款的標準用于限制組合構成的變化，而“觸發器啟動機制”則一般是在交易資產惡化到確定水平以下時啟動提前償付，以控制其進一步惡化。由于合格性標準和觸發器啟動機制是用于控制而不是防止循環期組合的信用質量惡化，穆迪同時將所用數據加權以一并考慮循環期組合的信用質量惡化的問題。

除了上述結構因素外，其他需要分析的重要因素包括：法律因素（如發行機構的破產規避、證券化應收款的真實出售、不同國家的法律問題）、稅收因素、混合風險、利率風險、套利風險和流動性風險。

除了發行機構外，交易中的其他各方包括清算銀行、管理或支持管理機構、保證機構、調換機構和流動性提供者。穆迪將分析有關各方完全履行交易協議的能力以及在信用質量下降或經營業績下降條件下的應對措施。對這些機構的評估將與所發行票據的評估一致。

對信用增級的靜態分析

對信用增級的分析，穆迪所用的方法基本上是靜態的。主要的指標有：交易期間內證券化組合之累加的預期損失；損失分布的變化；預期損失的波動。

一般地，靜態分析方法適用于離散組合。對歷史數據觀察和分析的結果顯示，各種貸款所形成的累加損失典型地呈現一種對數正態分布。圖1就是此種分布的一個例子。

穆迪將從賣方所提供的歷史數據和前邊所做的分析中計算出累加違約率的均值和標準差。這些違約參數將隨所觀察數據的變化（如，近幾年來違約率的持續提高）而相應地進行調整。如果預期業績與過去所觀察到的業績不同且原因明確，那么上述變量也需進行調整。按照對數正態分布曲線，最終的違約率及其波動范圍決定了違約事件發生的范圍，因而每一個違約事件將被置入反應交易結構和償付配置機制的現金流模型中。在由累加違約率所決定的違約情形中，每一類票據的損失等于該票據的初始未償付額與該票據在交易期間內所得現金流的現值之差。現值貼現率等于該類票據的票息。最后一步是計算預期損失，方法是，首先根據每一個損失事件發生的概率（由對數正態分布曲線給出）計算每一個損失事件的損失額，然后與穆迪標準損失表中相同票據相同平均期限內的損失進行比較。

違約率圍繞均值波動的程度對信用增級的水平具有重大影響。如果預期損失的波動幅度較小，那么票據的信用水平較高。必須指出的是，損失的波動性是很難評估的，除非有長期的歷史數據。

現金流量模型中所包括的其他因素有：違約時間、回收率、拖欠債務、提前償付率和貸款利率。違約時間一般是從對貸款人損失曲線歷史考察中得出。在好多國家，損失主要發生于頭幾年，但是違約在后幾年發生的事也不少見，甚至有時分布于從開始日到到期日之間的任何一個時間。穆迪模型將檢驗各種損失曲線的影響。

回收率、提前償付率和拖欠債務通常是具體而明確的，而且一種值用于所有被評估的違約事件中。但是各種敏感性檢驗則是使用幾種關于回收率、提前償付率和拖欠債務的值。如果債務拖欠率趨于對交易中的額外收益產生負面影響，則該數據即為與模型相一致的數據。在對集中度較高的組合（在一個區域，一個經濟領域中）進行分析時，也可能得到一條擬合的回收曲線，該回收曲線的值與相應的違約率成反比。此種分析對于評估高級別的票據具有重要影響。

然而，對數正態分布分析法最適用于分析由同質且相對小規模的資產構成的離散組合。一個消費者貸款組合有可能（雖然不是經常的）蘊含高風險或包含幾個特點各異的次級組合（如意大利的融資租賃）。在這樣的案例中，我們可能使用各種方法諸如BET即雙狀態擴展分析技術（典型用于分析擔保債券），用于分析集中度高的組合；蒙特卡羅模擬技術，特別適用于分析中小規模的組合。還有其他的方法可偶爾被用到，例如福瑞爾轉換模型描述由較大比例的小規模資產與較小比例的大規模資產構成的組合的概率分布曲線。

融資租賃證券（以意大利為例）

融資租賃證券交易在歐洲產生并廣為流行，而發行規模最大者當屬意大利市場。事實上，正如圖2所示，2001～2003三年中，融資租賃交易在意大利已經取得成功。由于已發行機構還會再發行，新的融資租賃公司（包括大、小規模）進入該市場，上述趨勢還會繼續下去。特別關注此類資產的原因是源于此類資產證券交易的特殊性，主要是由租賃人的破產或重構引發的法律風險。

租賃合同

租賃合同是由雙方（資產所有者或租賃人或租賃公司和資產使用者或承租人或債務人）達成的一種協議。按照這種合同條款，租賃人負責向承租人出租規定的商品，后者為此定期向租賃人支付租息。通常合同附有一項期權（有利于承租人），按此期權，承租人有權在到期日按預定的殘值價格獲得對資產的所有權。

租賃可分為經營性租賃和融資性租賃，其中前者類似于租用協議。經營性租賃通常是短期的，且商品的維修成本一般由租賃人承擔。另一方面，融資性租賃的期限可延展至商品的經濟壽命的大部分時間，租賃期間的所有與資產所有權相關的風險歸承租人。

融資租賃是除傳統的銀行債務以外的重要的債務融資工具。其中富有爭議的問題是租賃合同使債務人享有財務上的好處即與租賃償付的可減免性相關的好處。

根據融資租賃的特點，租賃合同類似于擔保貸款即如果承租人停止支付合同約定的費用，那么租賃人可重新擁有對資產的所有權且或出售之，或再出租之。事實上只有在合同終止日，債務人支付了期權執行價格后，租賃資產的全部所有權才轉移給承租人。

在意大利市場上，意大利高等法院將租賃合同分為兩類：即使用租賃和轉讓租賃。區分此兩種類型的指標主要有：實際殘值的大小；合同雙方的目的；租賃商品的平均期限和特性。迄今為止，租賃轉讓合同構成了意大利市場上所有的證券化租賃組合。

意大利租賃證券化的特點

意大利租賃證券化的主要特點有：

混合組合。在意大利，證券化租賃組合通常由三種次級部分組成：汽車組合（私人汽車、卡車）、設備組合（機械）和房地產組合。顯然，交易的性質不同，組合構成也各異。最近的交易顯示出房地產組合的比重逐漸增加的趨勢。這反應出近來的意大利租賃市場上，房地產租賃快速增長的趨勢。部分組合僅由一類資產構成，或者由兩類資產構成。這部分組合的交易也已經得到分析和評級。

一些殘值。在好幾個案例中，殘值部分（即債務人為得到全部的資產所有權而支付的期權價格）也已經包含于證券化組合中。這提高了發行價格，在評級中應將此加以考慮。

長循環期。由于意大利的稅收規則，在交易的前18個月，債券本金不被償付。在此期間，租賃人有權轉讓額外的組合，而發行機構將從分期償付組合貸款所得的現金流予以購買。這樣的循環期經常大于18個月，有時長達5年。顯然，如此長的循環期對交易有重要影響，因為購買可能改變初始組合的狀況。這突出了組合或次級組合中“合格性標準”和“觸發值”（依據諸如違約、拖欠等指標判定）因素的重要性。例如，在次級組合水平上的觸發值機制將限制發行機構或租賃人購買由業績差的次級組合構成的附加資產。

可大可小的租賃機構或租賃證券發起機構。迄今為止，租賃機構一般是大型國家金融集團的經營性附屬機構。如果某一大型國家金融集團擁有某一租賃機構絕大部分比例的資本份額，在穆迪看來，后者就是前者的附屬機構，且其大部分考察案例均是此種附屬租賃公司。事實上，可以合理地預期，如果租賃機構遭遇困境，其母公司將會立即給予援助。如果較小的租賃公司進入租賃證券化市場，將會出現不同的權益持有結構，應對此種權益持有結構進行分析。較小（或信用水平較低的）租賃公司的出現增加了與意大利租賃資產交易相關的法律風險，也增加了其他方面的問題，例如，需要成立支持管理機構。

法律風險和一般影響

意大利租賃證券交易的法律風險源于租賃公司的破產或重構對證券化組合所產生的不可預期的后果。

終止風險即收購公司對處于金融困境的租賃機構進行清算并終止營運合同的可能性。對合同的終止必然會中斷進入組合的現金流。但市場上的主流觀點 (此觀點得到法律的認可)認為，這種風險極低。這方面的觀點主要有：

(1) 迄今為止，在意大利所有的租賃證券交易中，租賃證券化類似于附帶殘值權益出售租賃轉讓。這意味著，一旦發生租賃機構破產，按照《破產法》第73條，合同不應終止；

(2) 從嚴格的經濟角度言，大量合同被終止將導致承租方（特別是那些認為重新擁有租賃品是其經營活動的關鍵的承租方）對收購方提起損失賠償訴訟；

(3) 此外，對重新擁有的租賃品的處置不太可能獲得有利的結果（很可能減價出售）。

但是，在信用分析中，完全排除如下風險是困難的：

(1) 目前的意大利法律調整租賃合同的方法不夠清楚，租賃合同仍被視為轉讓合同；

(2) 選擇——是否終止合同——取決于收購方，而其中的一個決定因素是其在破產程序的終了得到的回報；

(3) 現存的案例法顯示，一些收購方在清算租賃機構時，的確選擇終止所有的租賃合同。雖然此案例法既非近期的也非透明（所得的信息非常有限），終止風險在我們的分析中引發了一些問題。

穆迪模型一般使用通過公開評估獲得的關于租賃機構的信用級別，該級別將被用于表示發行機構在交易期限內破產的可能性。此種破產的可能性將視公司規模或在當地市場上的占比等因素進行調整，以從公司的清算中得出公司破產的可能性。一旦對租賃公司進行清算，終止風險的概率低但損失嚴重。這種分析也包含關于租賃組合的業績與公司的破產風險相關性的一些假定。當證券化組合在公司整個組合中指標很高時，這種相關性就顯得更加重要。

租賃機構的破產還可能導致對違約資產的回收的損失和殘值資產的損失（如果殘值資產證券化）。殘值資產的確可能被當作未來應收款，因此在目前的意大利法律（沒有明確認定未來應收款的出售）下，租賃機構的破產可能危及殘值資產向SPV的轉讓。穆迪的觀點是，當租賃機構處于破產境地時，相關的殘值資產的信用水平等于零（除非承租人有意外償付）。