從兩大悖論看中國股市

近兩年來股指上漲較快，作者認為，這種上漲是我國當前經濟發展速度和未來經濟發展潛力的一種體現，從本質上講是健康的和理性的。

前一段時間關于股市是否存在泡沫的爭議尚未平息，上證指數又在突破6100點后深度調整，1個多月的時間里上證指數下跌了1200多點，其間也出現QFII集體“唱空”中國股市的現象。那么，股市上漲是否有其合理性呢？

筆者采取國際比較的方法，把中國股市近年來的表現與巴西、俄羅斯、印度等國的股市進行對比分析。中國與這三個國家經濟發展狀況相似，且同為發展潛力巨大的發展中國家，并稱為“金磚四國”(BRICs)。這三個國家的股市發展狀況與我國具有可比性。同時，還將從公司財務的角度入手，分析我國股市高市盈率和高市凈率現象的深層次成因。

悖論一

中國在“金磚四國”中，GDP的增幅最大，但是股指的漲幅卻最小。

股市是國民經濟的“晴雨表”，股市的發展理應反映出經濟的成長性。從比較金融角度，“金磚四國”經濟金融發展的階段、環境、情況等都非常相似，股市的發展也應出現一定程度的一致。而近年來，在“金磚四國”中，我國的GDP增長幅度最大，但股指的漲幅卻是最小的（見圖1～圖4）。

2002年10月到2007年10月，“金磚四國”股票市場主要指數月收盤價的情況是，俄羅斯RTS指數上漲了519.8%，印度BSESN指數上漲了572.6%，巴西BVSP指數上漲了542.4%，中國上證指數僅上漲了295%。如果按照五年中最高點與最低點比較，RTS指數上漲了564.1%，BSESN指數上漲了615.5%，BVSP指數上漲了701.8%，上證指數則只上漲了513.5%。而且其他三國的牛市持續時間比我國更長，比如俄羅斯股市7年上升了12倍，巴西股市更是保持了16年的牛市。

與之形成反差的是，俄羅斯2000年以來的年均GDP增長率還不到7%，巴西年均GDP增長率不到3%，印度年均GDP增長率不到6%。這三個國家的經濟發展速度明顯落后于我國，形成了我國在四國中GDP增幅最大，股指增幅卻最小的悖論。

這一悖論的出現提醒我們有必要對“股市泡沫論”的立論基礎進行重新審視。將中國股市發展的現狀與所謂的“國際水平”或發達國家股市的水平進行比較，得出我國股市存在泡沫，這樣的分析方法是不夠科學的，因為這樣分析沒有準確地反映出我國股市的特征。

看待股市發展的合理性，必須將其置于科學的時間和空間坐標內。拋開我國特殊的經濟發展階段，單純與西方發達國家股市的表現進行比較是不恰當的。當以經濟發展階段和環境都與我國比較相似的俄羅斯、印度、巴西三國作為比較對象時不難發現，我國股市近年的高速上漲只是特殊經濟發展階段下的正常產物。只不過，由于我國股票市場長期存在的制度設計不健全等問題，居民的投資熱情直到2005年“股權分置”改革開始以后才得以釋放，所以才使股指的上漲在最近兩年內顯得格外迅猛。但仍有理由認為，股市的這一波上漲是我國當前經濟發展速度和未來經濟發展潛力的一種體現。

悖論二

中國股市指數偏低，但市凈率、市盈率高企。

2007年以來國內A股市場持續走高。截至10月11日收盤，滬市平均市盈率大約70倍，市凈率達6.3倍，高于成熟資本市場的市凈率與市盈率，成為“股市泡沫論”的重要論據。

如果簡單地從數字上看，中國股市當前市凈率確實較高，在1～17倍之間的占90％，平均大致在6～7倍之間。然而，市凈率較高并不是因為股價虛高，而在很大程度上是因為分母項，即每股凈資產過小。根據市凈率的計算公式，市凈率=股票市價/每股凈資產，其中凈資產=總資產-總負債。我國上市公司之所以凈資產少，就是因為資產少，負債多。究其原因，主要有會計制度和企業高負債經營兩方面因素。

會計制度尚未與國際接軌，少計了資產。按照國際慣例，無形資產應計入資產負債表中的資產項。雖然2006年2月15日發布的《企業會計準則》擴大了無形資產的外延，但在此之前我國通行的舊準則中明確定義無形資產是指企業的長期資產，且對無形資產的定義采取了列舉性規定。這種描述性規定使得舊準則不具有覆蓋性、前瞻性，且不能避免掛一漏萬的局限，因此導致會計實務中一部分無形資產并未包含于總資產中，大大減少了上市公司的資產。總資產低估反映在凈資產當中，就是凈資產也隨之被低估，從而使得市凈率計算中分母變小，拉升了市凈率。如果要與采用更廣泛口徑的會計準則的國家進行橫向比較，我們有必要對數據做出相應的調整。舉一個極端的例子：美國可口可樂公司，由于它獨一無二的配方和全球聲譽，擁有龐大的無形資產價值，將其計入資產后，它的市盈率僅為二十幾倍，而市凈率無疑更低。而像我國的貴州茅臺等這些擁有國寶級品牌的上市公司，其無形資產價值不可限量，考慮到這一因素對其重新估價，其市凈率無疑也會有一個明顯的變動。

我國企業大多高負債經營，增加了負債。形成企業高負債的原因主要有三：第一，融資制度不完善，直接融資比例少，企業主要依賴銀行貸款。由于我國融資制度存在不足，導致企業在進行融資活動時無法根據自身的實際情況靈活使用各種融資工具。直接融資的發展長期受到抑制，銀行貸款仍然是企業融資的主要渠道。2006年直接融資（包括企業公開上市、增發和公司債、企業債發行）占全部融資的比重僅為20%。這種局面一方面限制了我國企業競爭實力的提高，另一方面企業過分的負債經營，導致風險增大。在此，則是從數值上拉升了市凈率。

第二，銀行對上市公司信用評級高，偏好于向其提供貸款。我國現階段的上市公司很多都是優質的大型企業和高增長的中小企業，它們或者擁有良好信譽，或者資金實力雄厚，或者經營效益突出，或者發展潛力較大。對于這些企業，銀行都傾向于給出較高的信用等級。因此，上市公司獲得貸款的可能性更大。

第三，對于部分國企，國家信用放大了企業信用，企業增加負債變得更加容易。在我國國有企業的經營中，國家信用的隱性擔保都多多少少地存在。國家控制越強的企業，國家的支援和擔保也越強。同時，國有銀行作為控制整個經濟活動的最重要工具之一，對國有企業的資源支持是明顯的。其必然結果是，國家信用放大了企業信用，國企獲得了更優惠的政策傾斜和更豐富的資源支持，增加負債變得更加容易。甚至發生個別國企還貸困難時，實際上也是由國家承擔了損失彌補責任。

現階段我國股市市盈率高企，但不能成為斷定股市泡沫的論據。

按照定義，市盈率＝每股市價/每股收益。我國上市公司市盈率高企不完全是源于市價過高，很大程度上也是源于收益出現了“縮水”現象。究其原因，也主要有三個方面：

高投資轉移了上市公司收益。我國企業虛列成本、沖銷利潤的情況較多，利潤大量被投資擠占。2007年前三季度，全社會固定資產投資91529億元，同比增長25.7%。但銀行信貸只占城鎮固定資產投資資金來源的20％以下，而且呈不斷縮減之勢。相應的，上市公司自行籌措資金作為固定資產投資的主要資金來源有所增加。在這一過程中，上市公司通過虛列成本、沖銷利潤的方式將大量利潤轉移到投資中去了。這在一定程度上造成了賬面利潤縮水。另外，上市公司增發也主要用于投資項目，而增發又進一步攤薄了每股收益。上市公司的投資行為通過這兩個途徑使市盈率的分母部分變小，進而造成市盈率上升。

高稅賦分割了上市公司收益。2007年世界銀行和國際金融公司聯合發布的《2008年全球營商環境報告》稱：中國企業的稅務負擔高達73.9%，遠遠高于亞太地區其他經濟體。國際金融公司相關人士解釋說這個比率是企業所得稅、營業稅加上職工社保和一些地方稅收除以商業利潤得出的。事實上，自1994年分稅制改革以來，我國稅收收入占GDP的比重連年攀升。稅收總額年均增長超過30%，是GDP增長率的3倍。僅2007年上半年，全國稅收收入（不包括關稅、耕地占用稅和契稅，未扣減出口退稅）累計完成24947億元，比上年同期增收5615億元，增長29%；而上半年我國國內生產總值同比增長11.5%。同時，我國存在預算外的、制度外的非稅收收入，如土地轉讓金、養路費和其他一些政府部門的收費項目等非稅收入，也就是政府部門沒有通過稅收途徑取得的收入。如果將稅收收入與非稅收入加在一起，我國企業的稅賦就比較重了（見表）。

此外，我國的內資大型企業還承擔了特別的稅賦。2007年3月全國人大通過了新的企業所得稅法，自2008年1月1日統一內外企業所得稅為25%。但在此之前，在企業所得稅領域，我國實行的是內外有別的“雙軌制”，即對外資企業適用的是《外商投資企業和外國企業所得稅法》，對內資企業適用的是《企業所得稅暫行條例》。內外資企業所得稅制度在稅率、稅前扣除、稅收優惠等方面存在較大差異，一直受到不平等的稅收待遇。新的企業所得稅法無疑會對上市公司市盈率產生影響。2007年上市公司盈利預期增長60%～65%，2008年考慮到所得稅稅率下調至25%的影響，上市公司盈利預期增長30%～50%，以此估算，當前A股市場滬深300指數2007年市盈率約為35倍，2008年市盈率將降至約25倍，處于較合理的區間。

高負債分流了上市公司收益。從1996年開始的低利率時代使得上市公司不斷提高資產負債率來支持業務擴張。有統計表明，在長達10年的低利率環境下，上市公司資產負債率持續上升，從1998年的44.59%，一路攀升到2006年中期的69.31%，達到前所未有的歷史高度。然而，如果不能找到資本運營效率和財務杠桿之間的最佳結合點，企業資本成本會隨之上升，上市公司收益被分流，從而使市盈率的分母部分變小，進而使得市盈率上升。

以我國房地產行業為例，如果把中國房地產行業當作一個公司的話，它的資產負債率可能超過了70%，而這70%大多都是銀行負債。近年來，央行頻頻上調貸款利率，房地產行業的借款利率在6%以上。如果該行業的資產負債率降至50%，則房地產行業上市公司的平均市盈率會降低10%左右。

綜上所述，市盈率和市凈率高企并不足以說明我國股市存在泡沫。隨著制度建設逐漸完善，我國股市的市盈率和市凈率在2008年會有很大的下降空間。同時，在看待市盈率和市凈率的時候，我們仍然要強調參照標準的科學性。即使我國股市的市盈率水平比發達國家股市高出一些，也并不意味著我國股市就缺乏投資價值。我國GDP增長率約為發達國家的3倍，而市盈率的高低一般會受GDP的增長幅度影響。目前美國道指平均市盈率為16.17倍（2007年10月30日），標準普爾500平均市盈率為16.10倍(2007年9月19日)；美國GDP年增長只有2%～4％，而且它的經濟增長還充滿著各種不確定性。因此，我國股市市盈率完全可以是上述國家股市的三倍水平，暫時保持50～60倍的高市盈率是可以接受的。

政策建議

由以上分析可以看出，前一階段中國股市的上漲是大眾投資意識喚醒后的理性上漲。在中國經濟快速發展的推動下，隨著資本市場制度建設的進一步完善，投資者更加趨于理性，中國股市將實現健康持續的發展。長期來看，中國股市仍然具有巨大的投資價值。2007年10月中旬以后罕見的下跌行情反而是不正常的，是受非市場因素影響的。至于QFII對中國股市的集體唱空則更多的是從其自身利益出發，并非是出于對中國股市的愛護和關心。

中國股市大跌將造成一連串的消極后果，上市資產可能被外資低價收購、國家經濟金融安全無法保障、改革發展進程將被延緩、“十七大”提出的讓國民更多分享經濟成果的設想也會懸空。

因此，當前股票市場監管的重點不應該只盯著指數的上漲，而應該通過促進市場公平、效率機制的形成，維護股市的健康成長。從這個角度出發，筆者對于現階段的股市監管提出政策建議。

尊重市場規律。不可否認，市場機制可能出現失靈的現象，需要政府(管理層)進行適當的糾偏。但政府也不是萬能的。正如20世紀70～80年代哈耶克、弗里德曼、布坎南等新自由主義經濟學家所指出的，“政府失靈”的現象同樣可能發生，而且其后果可能比市場失靈更為嚴重。另一方面，不尊重市場規律的行政干預會增加市場運行的不確定性，反而可能增加投資者短線持股、惡性投機的傾向，加劇市場的投機性。因此，政府應該對調控股市的行為確定合理的邊界，更多地發揮政府維護市場秩序、保護投資者利益的職能。而市場運行應該更多地交給市場機制進行自發調節，充分發揮市場機制在資源配置中的基礎作用。政府的邊界與市場的邊界應該做到涇渭分明。

提高準入門檻。監管部門應進一步完善市場準入和退出制度，提高股市的準入門檻，支持競爭力強、運作規范、效益良好的公司發行上市，保證上市公司的整體質量。同時進一步完善再融資政策，支持優質上市公司利用資本市場加快發展。如前所述，上市公司的質量是證券市場投資價值的源泉，公司業績的穩定增長是股市長期健康發展的一個重要支柱。

預留價格空間。監管部門應該為股票的IPO發行價格以及增發價格確定合理的參考價格。股票在二級市場上的價格及市盈率水平與其發行價格和發行市盈率是密切相關的。應該制定相關制度，使發行市盈率相對于二級市場市盈率保持在一個較低的水平，為二級市場上的股價上漲和二級市場投資者獲利留出空間。建議無論是股票的新發上市、增發上市還是配售，其發行價格不能超過其市盈率15倍的水平。

實行差別稅率。監管部門應該適當調低印花稅稅率，并制定差別稅率制度，使投資者投資行為的理性化程度提高，保持市場的穩定。從推動股票市場長期發展的角度考慮，應該適當調低股票交易的印花稅稅率，降低投資者的交易成本，充分發揮股市上漲帶來的財富效應。同時，為了鼓勵投資者對股票進行長期持有，減少投資行為中“快進快出”的投機傾向，應該制定合理的印花稅稅率的期限結構，對于持股半年的投資者印花稅減免1/3，對于持股1年的投資者印花稅減半，對于持股2～3年的投資者印花稅減免2/3，對于持股3年以上的投資者免征印花稅。

懲戒違法行為。監管部門應確保上市公司信息披露的及時性，并保證信息的真實性，對于上市公司財務造假行為給予嚴厲的懲戒。只有保證了上市公司的透明度，杜絕財務信息的主觀違法性失真現象，才能充分發揮資本市場對上市公司的外部監管作用，維護證券市場的公平、公正和公開。

綜上所述，監管部門應該投入更多的精力來解決這些“游戲規則”方面的缺陷，這樣才會使投資者對我國的股市更有信心，股市的發展才能夠更加健康、持久。

（闕方平系湖北銀監局副局長張鵬、饒青系中南財經政法大學新華金融保險學院研究生）