Ａ股與Ｈ股誰更有投資價值

對于質(zhì)地優(yōu)良、股價卻較對應(yīng)的A股折讓嚴(yán)重的H股，人民幣升值將可支撐其相對于香港本地股份估值偏高的狀況。

內(nèi)地投資者對QDII和港股直通車的熱情，很大程度上來自于H股相對A股市場偏低的估值狀況。比如，就目前49只A+H股份而言，H股和對應(yīng)A股的H/A比價平均值僅逾0.5。也就是說，多數(shù)同股同權(quán)的H股仍較對應(yīng)的A股處于嚴(yán)重折價的狀態(tài)，部分A+H股份的H股股價甚至僅有對應(yīng)A股價格的30%左右甚至以下。這種情況之下，價格相對明顯偏低、分紅等權(quán)益卻和A股完全一樣的H股，其吸引力理當(dāng)更加明顯。

實(shí)際上，這種簡單的思維方式存在較大的誤區(qū)。其原因在于，國內(nèi)市場上的多數(shù)投資者或者說所有投資者的大部分收益需要靠所持股份的價格上漲來實(shí)現(xiàn)。而現(xiàn)實(shí)卻是，盡管H股較對應(yīng)的A股差價顯著，但由于H股的相對折價持續(xù)存在甚至可能更加嚴(yán)重，因此投資于價格相對較低的H股未必會獲得比價格相對較高的A股更多的股價上漲空間。比如儀征化纖，2006年年末其H股價格和對應(yīng)的A股價格分別為1.77港元和3.87港元，H股股價遠(yuǎn)較A股股價更加便宜；截至目前，其H股股價和對應(yīng)A股股價分別為2.37港元和9.72港元，H股股價和對應(yīng)A股股價的累積升幅分別為33.9%和151.2%，持有低價H股的收益明顯較低。

比價關(guān)系將如何變化

這種情況在A+H股份之中，具有相當(dāng)程度的普遍性。在H股股價較對應(yīng)A股價格的高折價狀況持續(xù)存在甚至愈加嚴(yán)重的情況之下，持有價格較低的H股并不能獲得等同甚至超過持有價格較高的A股所獲得的投資收益。從儀征化纖的情況來看，其H/A比價在2006年年末和目前分別為0.457和0.303（港幣對人民幣匯率按1計(jì)算），目前H股較對應(yīng)A股的更加嚴(yán)重的折價是令其H股投資收益偏低的重要原因。如果其H/A比價保持不變，其H股和A股雖然價格不同，持有收益卻應(yīng)該是相同的。

不過，這種狀況卻并不能說明買入較對應(yīng)A股價格折讓較高的H股就一定是不明智的投資策略，只能說明不應(yīng)該僅僅依靠折價幅度來決定是否買入一只H股股份。從相關(guān)研究結(jié)果來看，A+H股份H股較對應(yīng)A股的折價幅度與企業(yè)質(zhì)地有很大的關(guān)聯(lián)度。兩地市場估值水平和投資風(fēng)格的差異使得一些質(zhì)地欠佳的A+H股份，其H股在香港市場很難獲得較高的股價，而A股股價在牛市行情中卻不會很低，這導(dǎo)致的直接結(jié)果就是H股較對應(yīng)A股的嚴(yán)重折價。而對于一些績優(yōu)股而言，H股和A股在兩地市場上都能獲得相對較高的股價，因此其H股較對應(yīng)A股的折價程度并不十分嚴(yán)重。

當(dāng)然，企業(yè)質(zhì)地的好壞并不是決定H股折價程度的惟一因素。一些質(zhì)地較好的A+H股份，亦可能因一些短期因素而令其H股較對應(yīng)A股折價嚴(yán)重。此類股份將存在非常重要的投資機(jī)會。因?yàn)槠銱/A比價更可能會在短期不利因素消除之后向上回歸至較為合理的水平。而且，就整個市場環(huán)境而言，隨著兩地市場之間資金流動渠道更加暢通，一些質(zhì)地較好的A+H股份在計(jì)入?yún)R率因素之后，未來其H股股價將接近甚至可能超過對應(yīng)A股股價。

人民幣升值將支撐H股

對于質(zhì)地優(yōu)良、股價卻較對應(yīng)的A股折讓嚴(yán)重的H股，人民幣升值將可支撐其相對于香港本地股份估值偏高的狀況。事實(shí)上，人民幣升值在未來幾年內(nèi)，對于包括H股、紅籌股和境外非H股公司在內(nèi)的所有以人民幣計(jì)算收益的中資股份，都將是一種非常重要的支撐因素。對于一家以人民幣計(jì)算收益的香港中資股公司和另外一家在目前匯率條件下業(yè)務(wù)、規(guī)模及收益水平等方面與之完全相同而以美元或者港幣計(jì)算收益的公司而言，人民幣升值將使得中資股公司的相對收益提升。盡管在人民幣匯率變動幅度不大的情況下，上述優(yōu)勢表現(xiàn)得并不明顯，但若人民幣在未來幾年內(nèi)出現(xiàn)30%～50%的升值空間，H股公司的收益優(yōu)勢則將非常顯著地表現(xiàn)出來。

人民幣升值對于績優(yōu)高折價A+H股份的H股的支撐作用遠(yuǎn)非僅在于收益方面。對于績優(yōu)高折價A+H股份而言，人民幣升值將使其H股擁有較對應(yīng)的A股更多的股價增長空間。比如某只A+H股份目前的H股股價和A股股價分別為H#8321;和A#8321;，若港元兌人民幣的匯率為1，則其目前比價應(yīng)為n#8321;=H#8321;*1/A#8321;。人民幣升值50%使得港元兌人民幣匯率變成0.5，對應(yīng)H股價格、A股價格以及比價應(yīng)為n#8322;=H#8322;*0.5/A#8322;。如此，即便在H/A比價數(shù)據(jù)和對應(yīng)的A股股價都不變的情況之下，僅人民幣升值50%本身一種因素，就可使得H股擁有一倍的股價上升空間。這種情況并不難理解。比如對于目前A股和H股價格相當(dāng)?shù)腁+H股份而言，人民幣若升值50%，其H股價格將直接上漲一倍，并由此使得兩種股價仍保持相當(dāng)?shù)牟罹唷?/p>

QDII將如何選擇

從上述分析可以看出，績優(yōu)高折價A+H股份的H股至少將面臨五種因素的支撐作用：其一，良好的企業(yè)質(zhì)地和基本面狀況；其二，人民幣升值將使其能夠產(chǎn)生人民幣收益的資產(chǎn)價值提升，收益水平亦可隨著人民幣的升值空間加大而水漲船高；其三，A股股價的上升空間將給其H股價格提供帶動作用，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長將使得A股市場未來數(shù)年內(nèi)都將是全球最為看好的金融市場之一；其四，良好的企業(yè)質(zhì)地將使其H股較對應(yīng)的A股的高折價狀況出現(xiàn)改變，H/A比價將得以持續(xù)提升；其五，更加重要的是，港元的相對貶值將使得A+H股份的H股股價擁有較對應(yīng)的A股股價更多的上漲空間。如果上述因素都能發(fā)揮作用，H股的潛在收益空間是可想而知的。

由此可見，在人民幣持續(xù)升值的假設(shè)之下，一些關(guān)注香港中資股市場的QDII基金是非常具有吸引力的，至少這種吸引力應(yīng)該較多數(shù)A股市場基金要大得多。而港股直通車開行之后，內(nèi)地居民的一種明智的投資方式，應(yīng)該是買入較A股折價嚴(yán)重的優(yōu)質(zhì)H股，而不是大量持有A股股份，盡管后者同樣有很大的可能在未來幾年內(nèi)持續(xù)獲得高額的收益空間，但是高折價績優(yōu)H股的收益空間可能相對更大。同樣的道理，對于著眼全球視野的QDII基金而言，若人民幣在未來幾年內(nèi)大幅升值，美元、港元資產(chǎn)的貶值空間將對其收益產(chǎn)生相當(dāng)大的沖擊，人民幣資產(chǎn)則可享受保值增值以及巨大的資本利得收益。

但有兩點(diǎn)是值得注意的：其一，較A股折價并非是A+H股份的專利，相比之下，未發(fā)行A股的H股、紅籌股以及境外非H股公司的隱性折價狀況更加值得關(guān)注；其二，內(nèi)地居民將人民幣換成港幣，然后投資于H股、紅籌股等以人民幣計(jì)算收益的中資公司，并不會承擔(dān)人民幣升值帶來的匯兌損失。原因是在上述換匯和投資的過程中，人民幣換成的港元僅僅起到一種媒介的作用。

如何看待QDII虧損

近期，四只出海投資的QDII基金全面跌破面值，令內(nèi)地投資者對QDII產(chǎn)品的熱情大為降低。QDII基金出師不利的主要原因，應(yīng)歸結(jié)于近期海外市場出現(xiàn)的大幅度的調(diào)整行情。在這種調(diào)整行情之中，在海外市場擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的海外大型機(jī)構(gòu)投資者也難以幸免。比如，從近期聯(lián)交所披露的權(quán)益資料來看，UBS AG最近大手筆買入的湖南有色、馬鞍山鋼鐵等多只H股，新增倉位都處于深度被套的狀態(tài)。

QDII基金跌破面值并不是一件值得特別擔(dān)心的事情，因?yàn)槲磥鞨股市場的樂觀表現(xiàn)仍將能使得這些基金避免虧損并獲得巨大收益。相比之下，一些QDII基金經(jīng)理有關(guān)“不會買入漲幅太大的中資股份”的觀點(diǎn)卻令人頗感擔(dān)憂。原因在于，一方面，即便這些資金能夠在其外方財(cái)務(wù)顧問的正確建議下在美元、港元等外幣資產(chǎn)上獲得不少投資收益，但如果未來人民幣持續(xù)大幅升值，這些外幣資產(chǎn)將吞噬QDII基金的投資利潤空間。另一方面，人民幣升值已經(jīng)引發(fā)全球性資金的廣泛關(guān)注，未來應(yīng)該是人民幣資產(chǎn)而不是其他相對貶值的外幣資產(chǎn)才是國際主流資金的關(guān)注重點(diǎn)。這意味著在扣除人民幣升值的因素之后，未來幾年內(nèi)外幣資產(chǎn)的增長性可能也將相對人民幣資產(chǎn)明顯偏小。

香港聯(lián)交所披露的權(quán)益資料顯示，華夏全球精選基金于11月上旬買入招商局中國基金，目前其價格也已跌破華夏QDII基金的買入價。不過，招商局中國基金主要專注于對國內(nèi)金融、地產(chǎn)和工業(yè)制造行業(yè)，是一只較好的可規(guī)避人民幣升值風(fēng)險的投資品種。

（作者單位：西南證券研究發(fā)展中心）