告別名緊實松的貨幣政策

防止經濟從偏熱走向過熱，“名義緊、實質松”的貨幣政策調整因此首當其沖。

名緊實松的貨幣政策已到盡頭

表面看起來，中國的貨幣政策是比較緊的，特別是2007年以來，連續五次加息、連續九次提高法定準備金率這樣的緊縮政策實行，但實質并不如此。

從宏觀經濟的表現來看，2005年下半年以來，中國的宏觀經濟表現得持續強勁，并且屢次超出預期，2007年以來尤其如此，但貨幣政策實質上并沒有對這一日益趨熱的經濟表現做出對應程度的緊縮反應，宏觀經濟一直在偏熱轉向過熱的危險區間內運行，可謂如履薄冰。

更具有證明力的是貨幣供應量指標即M2的增速。以這個指標看，2005年下半年以來，中國的貨幣政策絕對不能稱之為“緊縮”。因為自從2005年7月份開始，M2增速就再也沒有低于16%。2007年以來，盡管連續加息、連續提高法定準備金率，但力度明顯不夠，貨幣供應量M2并沒有得到有效控制，到10月份，M2增速已經達到18.5%的歷史高水平。所以說，2005年以來，中國的貨幣政策一直是“名義緊、實質松”，貨幣供應量的增速居高不下。

在2007年9月末，筆者的看法是央行將繼續開展二元利率破解三元悖論的試驗，并且物價在12月份回落基本成定局，三季度宏觀經濟也在明顯放緩，在這三個背景下，貨幣政策不應當有更大的力度。所以，當時表達了對債券市場一定的樂觀。

但是，“十七大”后情況發生了變化，可以說是2007年貨幣政策的一個轉折點，宏觀調控的政治壓力陡然增大。最近，溫家寶總理的講話透露出后續將加大宏觀調控力度，防止經濟從偏熱走向過熱，“名義緊、實質松”的貨幣政策調整因此首當其沖。

貨幣政策實施手段取舍

要改變“名義緊，實質松”的貨幣政策，就必須要采取措施降低貨幣供應量M2的增速，將當前18.5%的水平至少要壓到16%～16.5%水平附近或以下，可以采取兩種調控措施：

市場化手段，即依靠價格的調整來控制信貸增長。中國的貨幣政策調控最見成效的無疑是2004年。當年，通過大力回收和擠壓商業銀行可貸資金，央行很快將貨幣供應量M2增速壓到了14%以下，成功地抑制住了宏觀經濟過熱。總結這段歷史，發現此段貨幣政策操作的關鍵點是：央行在公開市場維持高強度的操作力度，不斷推高央票招標利率，進而推高債券市場整體的收益率，用高收益率的債券資產吸引商業銀行的可貸資金主動減少貸款投放，轉而向債券資產上進行配置。最終，商業銀行主動減少信貸投放，貨幣供應量M2增速被擠壓到14%的水平附近，貨幣政策做到了名義緊、實質也緊。

2004年，一年期貸款利率只有5.31%（2004年10月29日加息前），而當年1年期央票招標利率被推高到了3.50%，才促使商業銀行逐漸減少貸款投放，轉而配置債券資產。現在一年期貸款利率已經被提高到了7.29%，如果要使商業銀行主動減少貸款，就需要更大幅度地提高央票利率去擠壓信貸。這就是說，若央行堅持市場化的手段來擠壓信貸，目前的1年、3年期央票發行利率雖然看似在4.0%和4.5%水平初步穩定下來，但遠不是其最終值。

行政手段，即依靠強烈的行政命令壓制信貸增長。需要指出的是，利率平價定理依然是有效的，依靠市場化手段，推高央票利率必然會帶來熱錢加速流入中國境內。所以，在這種困境下，央行也不得不考慮使用強力的行政手段來控制信貸增長，如果有效的話，就可以保護市場利率不至于被推得過高，不至于吸引大量熱錢入境。

采取市場化手段還是行政性手段壓制信貸，對債市的影響截然不同。在市場化手段下，央票利率將被繼續推高，而且是會被推得很高，債市根本沒有機會；而在行政手段下，商業銀行的可貸資金被強制保留在手，不允許放貸，轉而只能去配置債券，這對債市構成利好。

目前來看，在連續三周大幅度推高央票利率后，央行暫停了市場化手段擠壓信貸，轉而尋求行政手段發揮作用，這可能給債市帶來一個階段性穩定期，至于能穩定多久，需要看行政手段是否管用，管用多久。如果不管用，或管用時間不久，央行很可能還是需要重新回到市場化手段上去。

應該看到，央行（包括銀監會）以行政性手段來調控信貸的效果在減弱，這有兩個原因：幾大國有商業銀行已經過股份制改造和上市，股東多元化和國際化，股東的盈利要求遠比以前強烈；中小銀行在信貸市場的比重越來越大，2007年多個月份，中小銀行的貸款規模已經占當月總貸款規模的60%以上，窗口指導即使對四大行產生了一些效果，也難以影響到中小銀行激進的放貸行為。

而且，從2007年的實際情況看，央行、銀監會從年初到年中都推出了比較強力的行政措施壓制信貸增長，但實際效果很不明顯。9月末，央行和銀監會要求四季度嚴格控制新增貸款的講話還言猶在耳，10月份，信貸規模就再創歷史新高，當月17.66%的人民幣貸款增速為最近三年新高。人民幣信貸這么高的增速，自然推動貨幣供應量高速增長。

因此，筆者對行政性手段調控信貸的長期效果持懷疑態度，除非有來自更高層的、更嚴厲的強制行政命令。退一步講，即使短期內行政調控起到了效果，更可能導致后期出現報復性信貸反彈。2005年末至2006年初，這一幕就曾上演。當時，即2005年12月份的信貸被嚴厲的行政命令壓制，但2006年1月份，信貸就出現了報復性反彈。

提高回購利率手段

精細化的公開市場操作和大盤新股發行將大幅提高平均回購利率。

最近的貨幣市場還有兩點值得我們注意：

大盤新股發行對資金面的影響。每當大盤新股發行時，都會提高平均回購利率水平。中石油A股發行就是一個案例。2007年10月25～26日兩天，銀行間市場的資金面處于極度緊張狀態，7天回購利率沖高到了11%～14%的水平，這在此前的貨幣市場歷史上是非常少見的。雖然歷次大盤新股發行也會出現資金緊張，但都沒有達到這種緊張程度。

由此可以看出，新股發行造成的市場資金面緊張，將對回購養券產生非常不利的影響。未來一年內，還有很多大盤股等待發行，包括中海油、中國移動、中國網通、中國電信、國家電網等等，相信每次發行都會形成一次比較嚴重的資金沖擊。

央行在公開市場重新開始了精細化操作。最近兩個月來，央行重新開始了精細化的正回購操作，28天、7天回購經常被使用。這意味著，此前貨幣市場的月出清將有望重新回到周出清，貨幣市場資金寬松的程度有望下降，平均回購利率水平將因此而上升。

考慮到以上因素的影響，通過計算將得到一個結論：到期收益率在4.0%～4.1%以下的債券，回購養券基本無利可圖。

筆者對新股發行沖擊與回購養券的計算做了三個合理假設：

其一，未來一年內有11～12次大盤新股發行（實際上不只這么多）。在每次大盤新股發行時，由于資金緊張使7天資金難以借到，因此回購養券機構不得不偶爾借入14天的資金養券，這相當于在高利率水平上被迫多做了一個7天回購，所以11～12次新股發行的實際影響相當于16～17次左右的大盤新股發行沖擊。

其二，平時銀行間7天回購利率的水平大約為2.50%～2.60%。

其三，每次大盤新股發行時，7天回購利率平均能達到6.5%的水平。

測算結果顯示，一年下來，回購養券的起點成本約為3.80%～3.88%。同時，考慮到在操作過程中不可避免的交易成本（開放式回購需要加點等），大概會有20～25bp左右，那么總體的養券成本一年下來就將達到4.0%～4.1%。也就是說，到期收益率在4.0%～4.1%以下的債券，回購養券基本無利可圖。

（作者單位：第一創業證券固定收益部）