特別國債的“得”與“失”

特別國債之“得”在于既沒有造成流動性過度緊縮的沖擊，又在達到了儲備資產管理多元化的效果之外，對我國央行的貨幣政策操作提供了新的工具；之“失”則在于對公共利益以及現行有關法律構成了挑戰。

2007年6月29日，經全國人大常委會表決決定，批準發行1.55萬億元的特別國債用于購買外匯。財政部部長金人慶特別從4個方面說明了此次財政發行特別國債購買外匯的必要性：有利于抑制貨幣流動性，緩解人民銀行對沖壓力；有利于促進財政政策和貨幣政策的協調配合，改善宏觀調控；有利于降低外匯儲備規模，提高外匯經營收益水平；有利于支持國內企業“走出去”，提升國家經濟競爭力。

特別國債一直是人們關注的焦點。此次特別國債的發行規模，早已在人們的預料之中，這不必去說它了。但特別國債一直存在的懸念是，其發行對象是誰？是央行？商業銀行等金融機構還是社會公眾？對此市場上總是有不同的猜測。

財政部有關負責人在答記者問時的回答似乎為人們解開了這一疑團。他指出：“發行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具。人民銀行通過逐步賣出特別國債調節貨幣供應量，緩解流動性偏多的問題，并充分發揮國債作為財政政策和貨幣政策結合點的功能。”他同時指出：“財政部發行特別國債規模較大，人民銀行賣出特別國債時，金融機構等國債投資方可以購買，能較好地滿足各方投資需要。”這給人們的印象是：第一，特別國債的直接發行對象為中央銀行；第二，中央銀行再根據貨幣供應量的需求向金融機構出售特別國債。

為什么會直接向央行發行呢？為此，我們先看看直接向金融機構發行特別國債又會如何？如果要在很短的時間內，將1.55萬億元的特別國債出售給商業銀行等金融機構，而中央銀行對商業銀行的負債又不做相應的調整，那么，它對金融體系的沖擊將是嚴重的。或許，這種擔心，正是我國金融市場在近期做出強烈反應的一個重要原因。當然，倘若財政部在向金融機構發行特別國債的同時，央行也主動地調整它對金融機構的負債，那么，產生的流動性沖擊可能會小得多。例如，商業銀行在購買特別國債的同時，中央銀行大量贖回它尚未到期的央行票據，補充商業銀行因購買特別國債而流失的超額準備金，這就可以中和發行特別國債對流動性的沖擊。不過，在此情況下，中央銀行并沒有獲得特別國債，因此，日后的流動性管理中，央行還是不得不依賴于央行票據、法定存款準備金比率或者貨幣掉期操作等方式。

向中央銀行發行特別國債，再從央行手中購買外匯資產，這樣的發行安排，與2006年以來中國證券市場上的許多上市公司的定向增發有異曲同工之妙。乙公司向甲公司定向增發，乙公司再用所籌得的資金去購買甲公司的資產，甲公司增加了對乙公司的股權，同時又在資產出售的過程中收回了購買乙公司股權投入的資金。如果用定向增發做類比，央行就相當于甲公司，財政部則相當于乙公司。現在，人們最為關心的是，特別國債的發行對流動性有何影響？此前人們估算認為，財政部發行1.55萬億元的特別國債，相當于央行提高經近十次（每次0.5個百分點）的法定存款準備金比率。對流動性形成如此大規模緊縮效果的前提是，發行對象是商業銀行等金融機構或者社會公眾。從近期的股票市場表現來看，市場對于如此規模的流動性緊縮似乎是難以承受的。通過向央行定向發行特別國債，顯然不會在短時間內對流動性造成太大的沖擊。因為，當其它條件不變時，財政部向中央銀行發行特別國債，比如說是1.55萬億元，最初的效果是中央銀行直接增加了1.55萬億元的基礎貨幣投放；但是，財政部接著又要用發行特別國債籌集的資金從央行手中購買儲備資產，這就回籠了央行在購買特別國債時投放的基礎貨幣。這樣，財政發行特別國債，從央行手中購買儲備資產后，基礎貨幣和流動性既沒有增加，也沒有減少，顯然沒有造成較大的流動性緊縮。

這樣的安排還是有相當積極的意義的。除了既沒有造成流動性過度緊縮，又達到了儲備資產管理方式多元化的效果之外，對我國央行的貨幣政策操作顯然地提供了新的工具。過去，我國央行的公開市場操作就因為其手持的政府債券太少而受到了相當程度的制約，在這種情況下，央行不得不自己主動創造負債，以發行央行票據的方式來管理流動性。現在，央行購買特別國債后，中央銀行資產負債表中的資產方——對政府債權會大量地增加，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開市場操作空間和回旋余地，同時又可以減少央行票據和提高法定存款準備金比率在我國央行流動性管理中的負擔。應當說，這在某種程度上會提高央行貨幣政策的靈活性。

如前所述，單純這樣的債務定向發行和購買外匯資產，最終的效果既不會使流動性增加，也不會使流動性減少，顯然就達不到收縮過剩流動性的目的。因此，央行在取得特別國債之后，只有再向金融機構出售特別國債，才能回收一部分流動性。但是，即便是這樣，也并不一定造成流動性的凈減少。因為，目前國家外匯投資公司和特別國債的安排，并沒有觸及到我國流動性增加的源頭上。由于國際收支雙順差仍會在相當長一段時間內存在，結售匯制又沒有得到根本性的改革，因此，輸入型的流動性擴張仍會繼續。在此情況下，對流動性的沖銷操作仍然是央行面臨的一個主要任務。到底對流動性有多大的收縮效果，則要取決于雙順差的規模，和央行向金融機構出售特別國債的步調的安排、央行票據的發行情況等。不管怎么說，央行沖銷的力度肯定會小于輸入型流動性增加的規模，這樣，總體的流動性不僅不會因為發行特別國債而減少，反而還會有所增加。由此看來，那種發行1.55萬億元的特別國債相當于十次左右提高法定存款準備金比率的緊縮效果說法，以及市場對流動性緊縮的恐慌性下跌反應，是一次集體誤解了。

此外，對于這樣一種發行安排的效率也是值得懷疑的。第一，如果特別國債是向中央銀行發行，那么，具有私募發行性質的特別國債的利率該如何確定？為了控制特別國債的利息成本，財政部與央行協商的結果很可能是央行的妥協，將特別國債利率確定在相對較低的水平。如果是這樣，倘若又有利率上升的預期，央行要再將特別國債銷售給金融機構就可能比較困難了。為了讓中央銀行在利用特別國債進行公開市場操作時對金融機構有吸引力，浮動利率顯然是一個可選的辦法。第二，過去，財政赤字直接向中央銀行借款或透支，嚴重地弱化了中央銀行的信用獨立性，這正是造成貨幣非經濟發行的重要根源。1994年，我國改革財政赤字的融資方式，中央銀行不得直接購買國債，財政赤字也不得再向中央銀行借款和透支。之后的《中國人民銀行法》第二十九條明確規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。由中國人民銀行直接認購特別國債，不僅是我國中央銀行信用獨立性的一個歷史性倒退，也嚴重違反了相關的法律。不知是不是因為特別國債的“特別”之處，所以《中國人民銀行法》并不適用于它？我們還是希望在法律面前，并沒有什么“特別”。第三，對于特別國債及相關的儲備資產的運用，應當有嚴格的監督機制。由于財政部和央行都是政府的職能部門，它們的一舉一動都牽涉到國民的公共利益。由于要“支持國內企業走出去”，本來涉及公共利益的特別國債和儲備資產，又將會變成一些具有強大背景的企業的私人資產，而又不會承擔相應的債務負擔。我認為，對公共利益的管理而言，這是我國市場化改革過程中，對儲備資產的運用最危險的一步。

(作者單位：中國社科院金融研究所)