試論中小企業股權融資的政府與私人合作模式

一、引言

20世紀90年代以來，中小企業在經濟運行中的一些重要功能，如充當經濟增長引擎、創造就業機會、優化調整產業結構、成為國家創新體系中的重要力量等等為國內外的政府、研究者所廣泛認可。中小企業發展問題在全世界范圍內得到了前所未有的關注和重視。OECD成立了專門的中小企業發展促進機構，美國、加拿大等國家在中小企業的發展促進方面也作了大量的工作。由于中國當前獨特的體制、機制和政策等因素制約，中小企業發展面臨著許多企業自身難以克服的經濟、制度以及法律等方面的矛盾和問題。在這些難題中，作為一個世界性的難題，融資問題更為突出，成為國內政府、學術界、企業界高度關注的一個問題。根據2006年3月起開始施行的《創業投資企業管理暫行辦法》，國家與地方政府可以設立創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展，這使得政府參與中小企業融資的方式轉變提供了政策依據。政府與私人部門合作支持中小企業融資是一個新的事物，既需要設計者的創造性，也需要借鑒其他國家的類似操作。本文根據中小企業融資的市場失靈，以及中小企業融資的階段性模型，通過回顧美國在政府與私人部門合作，旨在促進小企業融資的SBIC計劃和NMVC計劃，對我國各級政府參與中小企業股權融資提供了借鑒。

二、中小企業融資的階段模型

根據我國進行的調查研究表明，中小企業的融資仍然非常困難。如世界銀行國際金融公司、重慶、浙江等地政府都進行過類似的中小企業融資結構的調查，結果雖然不完全一致，但是總體而言，我國中小企業的融資結構中，相對依賴于內源性融資、以及債務融資中的銀行融資的現象比較嚴重，股權融資的比例較低。調查中的中小企業普遍承認融資難現象的存在，但是目前而言，進一步依靠銀行貸款作為主渠道解決中小企業貸款問題，盡管政府出臺了一系列措施，如銀行體系的中小企業信貸促進政策、構建中小企業信用擔保體系等等，促進銀行向中小企業傾斜，但效果仍然不明顯。

中小企業發展通常可以分為種子期、初創期、擴張期、成長期和成熟期等階段。發展階段不同中小企業的自身融資能力則有很大的差異，在發展前期中小企業通常固定資產少、企業管理缺乏規范、技術風險相對較高等，這些特點使得中小企業在債務融資方面具有先天的弱勢，因此債務融資困難。盡管政府可以從促進中小企業發展的角度，運用政策變量調節這一狀況，但是中小企業自身的狀況使得債務融資難的問題很難根本改變。

根據研究者的總結，中小企業的發展過程中的融資方式及其分布，大體符合如下模型：

三、中小企業融資的市場失靈

在市場經濟環境中，中小企業融資問題更應該依靠市場機制解決。但即使在發達的市場經濟國家，中小企業融資問題也無法單純地由市場機制解決，由此產生了中小企業融資的市場失靈，這主要是由中小企業特征所決定。中小企業通常具有資產規模小，經營風險高，管理規范程度不高、融資的數量少、時間緊、頻率高等特征，這些特征在中小企業的早期階段尤其明顯，比如在種子期和初創期。資產規模小、經營風險高使得中小企業的貸款能力較弱，而管理不規范導致的信息不對稱則加劇了這一問題。這些問題使得中小企業的融資單純依賴于市場機制無法解決，而政府如何參與這一過程對政府的政策制定者而言，則具有很大的挑戰性。

我國政府支持中小企業融資的政策著力點主要基于中小企業債務融資。大力建設中小企業的信用擔保體系，以及促進國有商業銀行、政策性銀行、中小型銀行貸款向中小企業傾斜的辦法，并取得了一定的成效。但是股權融資與債務融資是中小企業成長的兩個支撐。股本融資可以為中小企業增強信用能力，增強管理規范程度，擴大企業的潛在市場機會等，并為進一步債務融資提供可能。因此，從中小企業發展而言，股權融資對企業而言具有一定的優先性。

中小企業的風險性和信息不對稱問題也使得單純依靠市場機制無法為更多地處于特定階段（如種子期和初創期）、特定地區（如貧困地區）的優質中小企業提供股權投資。

四、我國政府對中小企業股權融資的參與

政府參與中小企業的股權融資方面，我國堅持以政府為主導的模式，許多地方政府利用財政設立的風險投資基金或技術創新擔保基金，大多單純由政府出資、政府運作，缺乏市場運作的機制保障，也缺乏一套嚴格完善的監管制度，據統計我國風險投資資金在初期全部來源于政府，但運作效果卻不甚理想。隨著私營部門的發展，市場化運作的創業投資力量在逐步增大，政府參與中小企業股權融資的方式也在逐漸發生轉變。2006年3月1日起開始施行的《創業投資企業管理暫行辦法》第二十二條規定：國家與地方政府可以設立創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展。根據這一辦法，科技部正在醞釀成立創業投資引導基金；在地方，2006年10月全國首個由地方政府設立的政策性扶持資金——上海浦東新區創業風險投資引導基金正式啟動。該引導基金定位為創業風險投資的母基金，著力從完善創業企業孵化機制、強化創業資金集聚機制、構建區域性創業資本退出機制和完善行業自律機制四個環節展開，重點投資浦東新區的生物醫藥、集成電路、軟件、新能源與新材料、科技農業等高科技產業。由此可見，我國政府參與中小企業股權融資的方式也在逐步發生變化，正在由政府直接參與，轉變為政府與私人部門合作的PPP模式，這在政府支持中小企業融資的過程中，邁出了一大步。但是政府與私營部門在中小企業融資的領域合作，在當前是一個新的事務，借鑒國外的一些經驗，可以使我們少走彎路，更好地實現政府政策目標。

五、中小企業股權融資政府與私人合作模式——基于美國的經驗

PPP（政府與私人合作）是英文“Public-Private Partnerships”的簡稱。廣義的PPP泛指公共部門通過與私人部門為提供公共產品或服務而建立的各種伙伴關系。這里的中小企業股權融資的PPP模式，是政府與私人資本進行合作，向特定階段和特定地區的中小企業提供股權融資，這一合作體現在資金提供、風險分擔、收益分配等各個方面。

股權融資是美國中小企業的重要來源，美國中小企業的股權投資者主要包括私人、的中小企天使、創業投資（VC）、公司投資者、機構投資者、公共投資者，這些股權投資者在資金規模、管理能力、風險承受能力等方面差異較大，但是卻能夠在中小企業成長的各個階段向中小企業進行股權投資。除了投資者自身對中小企業投資的高回報的追求外，很重要的是美國政府與私人資本進行合作，參與到一些股權投資計劃中，建立了中小企業股權投資的政府私人合作的PPP模式，并形成了股權投資的激勵系統、以及股權投資的支持系統。

1、小企業投資公司計劃（SBIC）

在美國，早期中小企業的發展資金需求通常通過家庭、朋友借貸的渠道獲得。這些渠道通常較為狹窄，因此無法滿足企業發展對資金的需求，在這種情況下，小企業投資公司計劃（SBIC）應運而生。所謂小企業投資公司計劃就是私營經濟與政府之間的合作，由私營的風險投資公司通過申請加入政府設立的小企業投資公司計劃的形式(稱為小企業投資公司)，與政府展開合作對小企業進行投資。

1958年，美國國會通過了由美國研究和發展公司（ARD）設計的《小企業投資法案》，批準成立小企業投資公司(SBIC)，美國小企業管理局(SBA)具體負責該計劃的實施與管理。1992年，美國國會對《小企業投資法案》進行了修改，加強了SBA對SBIC的監管，使得SBIC計劃中的政府資金變得更加安全。此后，該法案歷經1996、1997、1999、2000和2001年五次修正。從1994年開始私人資本對SBIC的投資大幅增長，SBA新批準成立了254家SBIC，私人資本新增39億美元。從1958年至2000年，SBIC已向近9萬家小企業提供了270億美元的長期貸款和權益資本。在1994-2003年里，投資280億美元占SBIC從成立起45年中投資總額的74%。2000年9月，被授權的SBIC有404家，遍及45個州，管理著超過160億美元的資金。其中，108億美元是私人資本，52億美元是SBA擔保的資金。2003年又發展到417家，且投資領域更為廣泛。在風險投資業不發達的州，SBIC對當地小企業的發展起著更為重要的作用。

美國SBA通過其投資部門管理SBIC計劃。SBA是一個獨立的聯邦機構，在全國設有分支機構。SBA的主要職責是決定某一投資公司能否加入政府的SBIC計劃以及是否可以匹配資金，同時要定期檢查SBIC的運作情況，保證其良好的資產財務狀況及經營活動符合小企業投資公司計劃的有關規定。

SBIC運行模式為首先對申請被投資的中小企業進行嚴格篩選，然后采用貸款、債券或股權方式對選定的中小企業進行投資并參與投資后管理。在經過一定的投資期限后對投資企業進行價值評估，從而決定再投資還是退出尋找其它投資對象。融資通常持續7到10年。SBIC的資金主要來源于私人資本、政府的匹配杠桿資金以及通過由SBA擔保發行債券和參與型證券在資本市場籌集的資金三部分。也就是說，SBIC向小企業進行股本或債權投資并助其成長，但必須包括股權投資，小企業一旦成功立足，SBIC需向SBA支付利潤。

2、新市場風險投資（NMVC）計劃

美國新市場風險投資（NMVC）計劃（New Market Venture Capital）于2000年12月出臺，計劃的主要目的是為了解決低收入地區小企業融資困難和技術障礙等問題。NMVC計劃就是通過成立公共——私人基金，對位于低收入地區的小企業提供風險資本和深入的技術援助。

NMVC計劃提供了兩個關鍵服務：一是經濟發展，二是可操作的、深入的技術援助。因此，NMVC計劃要求NMVC公司對小企業的形成和發展提供兩個十分重要的支持要素：一是股權融資，即為培育小企業的增長提供一種長期資本；二是技術援助，即提供實際訓練型的技術援助，以確保企業的長期成功，為投資者實現利潤最大化，為整個地區提供優質的工作崗位。

到2003年8月為止，美國小企業管理局（SBA）已經同六家NMVC公司簽訂了協議。這些NMVC公司是新成立的，由私人管理，并進行盈利性投資的公司。公司的目標是為了促進他們所選定的低收入地區的經濟發展，并創造財富和就業機會。2003年第一季度，正當SBA要展開第二輪的NMVC計劃時，2003年美國的公共撥款法案（FY2003 Omnibus Appropriations Bill）撤消了對這個計劃的資金供給。因此，從此以后只有2001年至2003年被審核通過的那六家NMVC公司在繼續運作。

獲得NMVC投資的企業至少80%是位于低收入地區的小企業，并且必須通過股權資本投資。SBA規定中將小企業定義為前兩年的稅后年凈利潤不超過200萬美元，且其凈價值不超過600萬美元的公司。被投資企業要有一個強有力的管理團隊，并且通常是以下行業的小企業：應用技術；生命科學；制造業；能源以及能生產有附加值的食物產品的企業。

總體來說，美國新市場風險投資計劃的主要特點包括：1）該計劃是公共—私人基金的組合，一方面實現了美國的公共政策目標，另一方面則給新市場風險投資公司提供了資金。2）該計劃針對的地區是美國的低收入地區，可促使各地區較均衡地發展。這個特點是與其它的風險投資計劃最大的不同之處，因為對于一般的風險投資來說，都集中在經濟發達的地區，往往就忽視了低收入地區的同類小企業的發展。3）該計劃要求獲得債券杠桿和經營援助的NMVC公司對低收入地區的小企業提供的援助必須包括資金援助和技術援助。資金援助往往是比較容易實現的，但技術援助則需要花費更多的人力和物力，因此一般的風險投資計劃都不可能做到這一點，而這恰恰是NMVC計劃的一個顯著特點。

SBA監督NMVC公司的投資活動，并對NMVC公司進行測評以監控他們的投資影響。NMVC計劃是繼SBIC的成功后，通過對處于低收入地區的小企業給予股權融資和深入的技術援助，建立了一個小企業創新環境并為本地居民創造了一個優質的雇傭機會，以達到促進整個經濟發展的目標。

六、我國政府參與中小企業股權融資的幾點建議

我國的政府在中小企業股權融資的參與方式正在逐步發生轉變，政府與私人部門合作的PPP模式將成為可供選擇的模式在轉變過程中，美國SBIC運作的一些經驗和教訓將對我國具有很好的借鑒。

1、政府應合作的框架內，對私營部門合作伙伴的監管 政府與私人部門的合作需要監管框架，通過對私人部門的監管，使政府的公共利益得到保證，在中小企業融資領域的合作，同樣也如此。美國的SBIC和由于SBIC計劃涉及政府投入的公共資金并享有優惠政策，而且在政府擔保下公募債券涉及公眾投資者的利益，因此，有必要對SBIC實行比一般風險投資公司更為嚴格的專門監管。SBA對SBIC監管的法律依據是美國國會通過的《小企業投資法案》和SBA制定的《小企業投資公司管理規定》，其監管主要體現在資格審查、所有權限制、投資行為限制、資產管理和違約行為處置五個方面。這些監管措施保證了參與SBIC計劃的私人資本能夠貫徹政府的政策導向。

2、政府的目標應該立足于彌補市場失靈 政府參與中小企業的融資市場，主要目標應立足于彌補市場失靈，這點在美國的SBIC和NMVC都體現了這一目標。美國小企業投資公司計劃為政府如何扶持小企業創業提供了有效的機制，即由私人投資公司運營，政府不充當投資的主體，只為私人資本的籌集提供信用擔保的模式，既有效地避免了政府所有投資公司的管理低效、激勵不足、預算軟約束等問題，又實現了政府彌補市場不足，鼓勵資金向小企業流動的目的。從而使私人收益與政策導向較好地結合起來，并使私人資本得以放大。

SBIC 60％左右的資金投入處于種子期和初創期(3年以下)的小企業，而一般風險投資公司70％左右的資金投向企業的后期階段，即企業的擴張、并購等，也體現了政府通過與私人部門合作的方式，對小企業的早期發展承擔了更多的責任，降低了市場失靈的程度。

全部經核準的SBIC項目對小企業的資金支持（根據經營時間劃分）

資料來源：http://www.sba.gov/INV/“SBIC Program Financing by Age of Business”

3、建立政府與私人合作的支持系統，放大政府與私人合作的政策效果 除了建立政府與私人部門合作的框架，政府運用政策杠桿，建立政府與私人合作的支持系統，使政府的政策意圖得到更好地保障。為了增加SBIC來源渠道，美國政府除了通過優惠利率的政府貸款對SBIC進行扶持外，還采用稅收激勵的扶持方式。資本利得稅與SBIC最為密切的稅收。美國政府于1977年一1979年把資本利得稅由49％下降到28％；1980年一1982年把資本利得稅由28％下降到20％；從而使得美國SBTC募集的資金有了跨越式的增長，并使得這段時期成為SBIC發展最為快速的時期。

美國政府對SBTC計劃的扶持除了面向小企業投資公司開展以外，還站在政府和國家經濟的立場上，利用SBA的資源優勢對SBIC投資的對象——小企業提供人才培養與信息服務，使得小企業在獲取更多對企業未來發展有利的市場信息以外，還為小企業注入新的管理理念。這在一定程度上能夠降低SBIC投資失敗率。

美國政府通過特別立法的方式對SBIC提供法律制度支持，一方面可以減少對現行經濟法律制度的沖擊，另一方面有效的制約了SBIC運作服從政府的法律制度安排，有利于政府目標的實現。美國政府通過對SBIC特別立法，直接導致SBIC管理的資金占全美風險投資管理資金總量的比重由1992年的不足10％快速提高到1999年的53％。

4、政府在與私人部門的合作中，應保持調整相關的政策變量的靈活性，以適應環境的變化 政府與私人部門的合作框架是雙方不斷博弈的結果，政府應在合作過程中，保證合作基本穩定的情況下，也能夠針對新的情況，調整相關的政府變量，保持整個合作框架穩定并且具有一定的彈性。目前SBIC的模式是在過去的四十多年中，美國政府根據計劃實施的狀況，多次對合作中出現的問題出臺新的措施，從而逐漸形成的。從1958年開始，針對SBIC，出現的大的變革主要包括：《小企業投資法案（1958年版）》，《銀行控股公司法案》和《小企業投資法案（1967年修訂版）》，資本利得稅稅率下調（1977年）；取消直接向SBIC提供資金，轉而對投資人實施擔保（1985）；創立了“SBIC杠桿融資”（1994年3月）；《小企業計劃改進方案（1996）》；《SBIC技術性修正法案（1999）》（H.R.68）；《SBIC修正案(2000)》（H.R.3845），這些變化使得美國政府參與中小企業融資也從直接投資資金，轉變為通過擔保的方式對私人資金投資小企業提供幫助。