２００８年利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)股市能否維持目前的高市盈率實(shí)是一大疑問(wèn)。而銀行、保險(xiǎn)、鋼鐵和有色金屬等行業(yè)2008年的狀況可能并不如國(guó)內(nèi)券商預(yù)期的那樣樂(lè)觀

在經(jīng)歷了2007年的繁榮之后，2008年的A股市場(chǎng)會(huì)是怎樣的光景？

我們以A股最重要的340家上市公司的盈利預(yù)測(cè)綜合值作為依據(jù)。2006年，這340家公司的盈利占A股上市公司總盈利的92％。據(jù)國(guó)內(nèi)券商預(yù)測(cè)，這340家公司凈利潤(rùn)總額2007年將同比上升49％，2008年和2009年的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)分別為31％和21％。利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自銀行和石油業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)2008年將分別占到A股上市公司盈利總額的37％和24％。緊隨其后的是原材料、保險(xiǎn)和交通等行業(yè)，但它們占整體盈利的比例遠(yuǎn)低于銀行和石油。

若整個(gè)A股市場(chǎng)的盈利上升幅度與這340家公司相若，那么，參考目前的股價(jià)，整個(gè)A股市場(chǎng)在2007年、2008年和2009年的市盈率將分別達(dá)到43倍、33倍和27倍。這樣的估值水平是否合理？筆者認(rèn)為仍屬較高水平，原因有三：

第一，A股2008年33倍的市盈率遠(yuǎn)高于亞洲其他市場(chǎng)，即便是盈利增長(zhǎng)前景不遜中國(guó)的印度，其2008年預(yù)期市盈率也不過(guò)22倍；

第二，在通貨膨脹壓力日趨嚴(yán)重的背景下，中國(guó)的利率現(xiàn)階段看來(lái)只有上升而沒(méi)有下跌的空間，但相較其他國(guó)家，中國(guó)利率并不算低，因此中國(guó)股市能否維持目前的高市盈率，實(shí)是一大疑問(wèn)；

第三，A股市場(chǎng)的盈利和總市值都集中于銀行、石化、保險(xiǎn)和鋼鐵等一些盈利周期波動(dòng)性很大的行業(yè)。按常理，這類(lèi)股票的市盈率應(yīng)該較低，絕非是其現(xiàn)在A股市場(chǎng)的水平。

為進(jìn)一步驗(yàn)證A股市場(chǎng)的盈利風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)購(gòu)倪@340家上市公司中選取31家龍頭企業(yè)，比較中國(guó)國(guó)內(nèi)券商和瑞士信貸對(duì)這些公司的盈利預(yù)測(cè)。31家看似不多，但它們的利潤(rùn)總和已占2006年A股總體盈利的73％。可以說(shuō)，這些企業(yè)的盈利增長(zhǎng)能否“達(dá)標(biāo)”，很大程度上將決定A股整體盈利的增速。

根據(jù)中國(guó)國(guó)內(nèi)券商的盈利預(yù)測(cè)綜合值來(lái)推算，這31家上市公司在2008年和2009年的利潤(rùn)總額將分別達(dá)到8181億元和9720億元人民幣。而瑞信的預(yù)測(cè)分別為7359億元和8231億元人民幣，較國(guó)內(nèi)券商低10％和15％。

金融和能源在這批企業(yè)中所占的利潤(rùn)份額很高。在能源領(lǐng)域，瑞信和中國(guó)國(guó)內(nèi)券商對(duì)石油企業(yè)盈利的預(yù)測(cè)差別不大，但對(duì)煤炭企業(yè)的利潤(rùn)預(yù)測(cè)高于國(guó)內(nèi)券商。相比能源，瑞信在銀行、保險(xiǎn)、鋼鐵和有色金屬等行業(yè)上的觀點(diǎn)，與國(guó)內(nèi)券商分歧明顯，尤其是在保險(xiǎn)業(yè)上。

國(guó)內(nèi)券商預(yù)期，保險(xiǎn)業(yè)在2007年利潤(rùn)大幅上升的背景下，2008年將維持升勢(shì)，達(dá)到38％。但在對(duì)A股市場(chǎng)抱謹(jǐn)慎態(tài)度的前提下，瑞信認(rèn)為保險(xiǎn)業(yè)2008年的利潤(rùn)反較2007年下降35％。巨大差異背后最主要的原因，在于投資收益是推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)利潤(rùn)的主要因素，而股市的波動(dòng)對(duì)投資收益的影響相當(dāng)大。

瑞信對(duì)銀行業(yè)2008年和2009年的盈利增長(zhǎng)預(yù)期也較為保守。與中國(guó)國(guó)內(nèi)券商預(yù)期主要銀行利潤(rùn)2008年將上升42％相比，我們的預(yù)期增長(zhǎng)僅為26％。

我們的謹(jǐn)慎主要基于三個(gè)原因：第一，2008年的貸款增長(zhǎng)速度將因?yàn)楹暧^調(diào)控收緊而減緩；第二，存款利率的上升幅度將比貸款利率高，這對(duì)以存貸利差作為主要收入來(lái)源之一的銀行，會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的負(fù)面影響；第三，非利息收入的增長(zhǎng)幅度或?qū)⒁蛸Y本市場(chǎng)的“冷卻”而減慢。

在原材料方面，我們對(duì)水泥行業(yè)的預(yù)測(cè)比國(guó)內(nèi)券商樂(lè)觀，但在鋼鐵和有色金屬等行業(yè)上都抱悲觀態(tài)度。因?yàn)橄鄬?duì)水泥和煤炭行業(yè)，鋼鐵和有色金屬更易受到國(guó)際市場(chǎng)左右。

作者為瑞士信貸中國(guó)研究主管