２００８年利潤風險

中國股市能否維持目前的高市盈率實是一大疑問。而銀行、保險、鋼鐵和有色金屬等行業2008年的狀況可能并不如國內券商預期的那樣樂觀

在經歷了2007年的繁榮之后，2008年的A股市場會是怎樣的光景？

我們以A股最重要的340家上市公司的盈利預測綜合值作為依據。2006年，這340家公司的盈利占A股上市公司總盈利的92％。據國內券商預測，這340家公司凈利潤總額2007年將同比上升49％，2008年和2009年的利潤增長預測分別為31％和21％。利潤增長的主要動力來自銀行和石油業，這兩個行業2008年將分別占到A股上市公司盈利總額的37％和24％。緊隨其后的是原材料、保險和交通等行業，但它們占整體盈利的比例遠低于銀行和石油。

若整個A股市場的盈利上升幅度與這340家公司相若，那么，參考目前的股價，整個A股市場在2007年、2008年和2009年的市盈率將分別達到43倍、33倍和27倍。這樣的估值水平是否合理？筆者認為仍屬較高水平，原因有三：

第一，A股2008年33倍的市盈率遠高于亞洲其他市場，即便是盈利增長前景不遜中國的印度，其2008年預期市盈率也不過22倍；

第二，在通貨膨脹壓力日趨嚴重的背景下，中國的利率現階段看來只有上升而沒有下跌的空間，但相較其他國家，中國利率并不算低，因此中國股市能否維持目前的高市盈率，實是一大疑問；

第三，A股市場的盈利和總市值都集中于銀行、石化、保險和鋼鐵等一些盈利周期波動性很大的行業。按常理，這類股票的市盈率應該較低，絕非是其現在A股市場的水平。

為進一步驗證A股市場的盈利風險，我們再從這340家上市公司中選取31家龍頭企業，比較中國國內券商和瑞士信貸對這些公司的盈利預測。31家看似不多，但它們的利潤總和已占2006年A股總體盈利的73％。可以說，這些企業的盈利增長能否“達標”，很大程度上將決定A股整體盈利的增速。

根據中國國內券商的盈利預測綜合值來推算，這31家上市公司在2008年和2009年的利潤總額將分別達到8181億元和9720億元人民幣。而瑞信的預測分別為7359億元和8231億元人民幣，較國內券商低10％和15％。

金融和能源在這批企業中所占的利潤份額很高。在能源領域，瑞信和中國國內券商對石油企業盈利的預測差別不大，但對煤炭企業的利潤預測高于國內券商。相比能源，瑞信在銀行、保險、鋼鐵和有色金屬等行業上的觀點，與國內券商分歧明顯，尤其是在保險業上。

國內券商預期，保險業在2007年利潤大幅上升的背景下，2008年將維持升勢，達到38％。但在對A股市場抱謹慎態度的前提下，瑞信認為保險業2008年的利潤反較2007年下降35％。巨大差異背后最主要的原因，在于投資收益是推動保險業利潤的主要因素，而股市的波動對投資收益的影響相當大。

瑞信對銀行業2008年和2009年的盈利增長預期也較為保守。與中國國內券商預期主要銀行利潤2008年將上升42％相比，我們的預期增長僅為26％。

我們的謹慎主要基于三個原因：第一，2008年的貸款增長速度將因為宏觀調控收緊而減緩；第二，存款利率的上升幅度將比貸款利率高，這對以存貸利差作為主要收入來源之一的銀行，會產生相當大的負面影響；第三，非利息收入的增長幅度或將因資本市場的“冷卻”而減慢。

在原材料方面，我們對水泥行業的預測比國內券商樂觀，但在鋼鐵和有色金屬等行業上都抱悲觀態度。因為相對水泥和煤炭行業，鋼鐵和有色金屬更易受到國際市場左右。

作者為瑞士信貸中國研究主管