央行聯手

2001年以來五大央行第一次大規模合作干預貨幣市場利率，顯示出央行們正在耗竭應對這場危機的政策手段

12月12日，歐美五大中央銀行——美國聯邦儲備委員會、歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大銀行、瑞士國家銀行——以少有的一致姿態發表了一份聯合聲明，稱將共同采取措施干預貨幣市場，以緩解流動性緊張，減輕信貸市場危機對全球經濟增長的威脅。

美聯儲在聲明中表示，將在年底前分兩次以短期標售(Term Auction Facility，簡稱TAF)的形式，向市場注入400億美元，并在2008年1月底前視市場條件，進行兩次類似操作。所謂短期標售，指央行在一定期限內，以一定利率向市場公開拋售流動性。此次美聯儲借出資金的期限分別為28天和35天。

美聯儲還宣布了同歐洲和瑞士央行的外匯互換安排，為兩家央行提供干預歐洲美元市場的資金。在這一安排下，美聯儲將為歐洲央行和瑞士央行提供期限最長為六個月、額度最高為240億美元的貸款。

與此同時，英國央行表示，將提升用于干預貨幣市場的儲備金規模，并擴大從商業銀行接受抵押品的范圍，以便必要時為市場提供更多資金。日本、澳大利亞央行隨后亦發表聲明，支持五大央行緩解市場短期流動性壓力的措施。

歐美貨幣政策當局如此大規模的跨國合作，在“911事件”后還是首次。處在次貸危機陰影之下的貨幣市場究竟遇到了怎樣的困境？是什么因素令素來行事謹慎的各大央行如此不避水火、步調一致地聯手入場？市場能夠借此化險為夷嗎？

貨幣市場利率飆升

各大央行在聲明中都不約而同地提到，此次采取共同措施的目的在于為短期借款市場紓困。

銀行每天賴以融通資金、管理頭寸的貨幣市場出現了什么問題？央行衡量市場流動性壓力主要通過觀察貨幣市場的資金價格——銀行間拆借利率。在歐美主要貨幣市場，這一指標近期均大幅飆升。

倫敦銀行間市場拆借利率（LIBOR）是全球最權威的利率指標。LIBOR在今年八九月間次貸危機爆發后就一路上揚，進入11月后，則呈加速上升之勢。盡管美聯儲在此后已經三次降息，市場上具有代表性的3月期美元拆借利率不降反升，在12月初達到5.15％的水平，為2000年底以來的最高值。

貨幣市場利率的上揚，不僅表現為絕對利率水平高企，同時表現為與基準利率間息差的擴大。即使在五大央行聯合發布聲明后，3月期的歐元拆借利率仍保持在4.95％的高位。這同歐元區的基準利率4％相差95個基點（每個基點等于0.01％），較11月57個基點的差距又有大幅上升。而在次貸危機爆發前，整個2007年上半年的市場平均息差僅為25個基點。

雷曼兄弟銀行駐倫敦的分析師格德文（Fred Goodwin）對《財經》記者表示，息差的擴大更加令人擔憂。這使貨幣市場利率的走勢，同美聯儲和英格蘭銀行此前的降息措施背道而馳。五央行此次聯手干預市場的措施，正是針對飆升的貨幣市場利率。

歐洲央行此后的操作，充分顯示了其平抑市場利率的決心。12月12日的聲明發布后，市場利率回落并不明顯。歐洲央行遂于12月18日單方面宣布，以不低于4.21％的利率水平，向市場無限量拆出期限為兩周的資金。當日，該行向多達390家銀行借出合計3486億歐元的資金。

這是繼今年8月9日歐洲央行以基準利率向市場注入950億歐元隔夜拆借資金后，第二次對市場無限量注資，而且注資規模和期限都遠遠超過上次。歐洲央行的強勢干預措施，終于使兩周期限歐元LIBOR利率，從此前4.946％的高點，大幅回落至4.25％-4.3％的區間，單日降幅創十多年來的最高水平。

各大央行為何如此不避水火地干預LIBOR呢？究其原因，盡管央行在行使制定貨幣政策的權力時，可以決定基準利率的高低，但在金融市場高度發達的歐美國家，貨幣市場的利率才是市場真實融資成本的反映。國際市場上大量的貸款交易、債券發行及債權衍生品均以LIBOR作為定價基準。LIBOR的上升，實際上令央行通過降息改善融資條件的目標落空。

英格蘭銀行一位高級官員塔克（Paul Tucker）日前在倫敦表示，“目前的情況是，流動性緊張誘發資產貶值，使銀行資本蒙受損失，這又進一步降低了貨幣市場的資金供給和銀行的借出意愿。我們必須避免這樣的惡性循環”。

他同時指出，五央行的聯手之舉正是為了阻斷這一鏈條。塔克被認為是現任央行行長默文金（Mervyn King）最熱門的繼任人選。

信心危機

普林斯頓大學教授保羅克魯格曼（Paul Krugman）12月3日在《紐約時報》的專欄中寫道，資金對于整個金融市場就像汽油之于汽車，而短期借款市場的作用就如同保持發動機持續運轉的潤滑油。現在的問題是“潤滑油正在枯竭”。

克魯格曼對12月12日五大央行的聯手行動并不看好。在嗣后的一次電視采訪中，他表示，“美聯儲的行動是一種好的嘗試，會對市場產生一定積極影響，但還不足以真正解決流動性緊張的問題”。

貨幣市場出現流動性問題，有兩方面原因，一是市場在次貸危機中蒙受重大損失，出現了流動性短缺的狀況；二是次貸危機前景不明，令貨幣市場的參與者——銀行等主要金融機構缺乏信心，不愿意借出資金。顯然，央行的措施可以在一定程度上紓緩第一個因素，但在重建市場信心方面仍顯不足。

“數次大規模注資后，市場中的資金并沒有短缺到捉襟見肘的程度。”克魯格曼表示，“真正的問題也不是聯邦基金利率不夠低，而是信貸市場的信心危機，即如何讓流動性回到市場中來。”

美國卡托研究所（Cato Institute）高級研究員阿蘭雷諾茲（Alan Reynolds）在接受《財經》記者采訪時也表示了類似的看法，“令五大央行對LIBOR飆升感到緊張的一個重要原因是，銀行不愿意在市場中借出資金。他們顯然對彼此的資產負債表都缺乏信心。”

由于與次貸相關的證券中包括大量金融衍生產品，其設計結構復雜，品種繁多，很多產品的市場深度很小（流動性差），其估值存在很大不確定性。這也是次貸危機中很多擁有AAA評級的債券的價值也出現嚴重縮水，甚至淪為垃圾債券的原因。這些價值難以在資產負債表中準確反映債務抵押證券（CDO）和結構投資載體（SIV），令創造他們的銀行和對沖基金作繭自縛。

“現在的華爾街人士甚至比1997年-1998年的亞洲金融危機時更加感到恐慌。”克魯格曼在他的專欄中寫道，“因為他們突然發現，自己創造的金融系統已經復雜到連他們自身都無法弄清楚的地步了。”

次貸危機爆發以來，歐美各大金融機構宣布的相關損失已經超過700億美元。進入12月后，僅瑞銀集團（UBS）一次性宣布的次貸資產損失，就達百億美元之巨。全球金融業談次貸而色變，很多銀行至今無法全面估計自身蒙受損失的規模。他們擔心市場上的交易對手存在同樣的問題，從而可能出現償債風險，因此，在貨幣市場借出資金時格外謹慎。

貨幣市場利率同無風險利率（如果國債收益率）間利差的擴大，反映的正是這一困境：市場參與者在次貸危機的陰影下，風險厭惡情緒上升，對銀行體系的信心下降。雷諾茲對《財經》記者表示，“目前央行對銀行體系的擔憂比對經濟衰退的擔憂更甚”。

央行力不從心

現在的問題是，貨幣市場能夠借各大央行的保駕護航，走出次貸危機的陰影嗎？

即使殫精竭慮的央行行長們，對此也顯得信心不足。12月19日，英格蘭銀行行長默文金在英國議會下院作證時表示，“次貸危機引發的流動性緊張，在銀行業公布2007年年報前都很難得到緩解。”

他認為，“市場需要耐心等待一段時期，讓銀行業的次貸風險充分釋放。” 對于聯手采取的注資行動，默文金表示，他完全支持五大央行的決策，但對其作用持謹慎態度。

貨幣市場的表現印證了默文金的看法。12月12日五大央行聲明公布后，貨幣市場波瀾不驚，短期拆借利率并沒有大幅降低，直到歐洲央行在12月18日創紀錄地向市場傾注了3486億歐元后，歐元LIBOR才出現較明顯的降幅。

然而，如此大規模的注資顯然難以持久，市場普遍認為，歐洲央行此次行動，主要是為防止年底資金需求高峰出現的流動性危機而采取的非常措施，其長期影響有限。

央行注資效果有限，可以從其注資的性質中找到原因。央行在短期市場大量釋出流動性的過程中，并沒有創造基礎貨幣。因為央行需要進行對沖操作以最終平衡其資產負債表。例如，美聯儲在為貨幣市場注資的同時，會向債券市場出售等量的美國國債，以回籠資金。這種央行貸款雖然可以滿足銀行對短期資金的需求，但對其在次貸危機中嚴重失血的資產負債表則鞭長莫及。

卡托研究所的雷諾茲對《財經》記者分析此次央行聯手行動時，更多強調了其操作手段中釋放的積極信號。

首先，采用招標出售的辦法釋出資金，銀行可以匿名借款，從而避免給銀行聲譽帶來負面影響。通常，商業銀行使用央行的貼現窗口借款會被認為是出現嚴重危機的信號，這樣無異于抱薪救火。其次，五大央行的一致立場及外匯互換等安排，顯示的合作決心對市場也是一個積極的信號；同時也有分析認為，五大央行共同采取行動避免了單方面行動可能引發的市場對該國金融穩定的擔憂。

對于央行在應對信貸危機中的角色，倫敦政治經濟學院（LSE）研究國際貨幣問題的約瑟琳（Daphne Josselin）博士告訴《財經》記者，就目前看，五大央行為穩定貨幣市場基本都已使出渾身解數。央行的貨幣政策必須在遏制通脹和保持經濟增長間保持平衡。由于目前通脹壓力居高不下，不能指望央行大幅度降低利率。10月，美國消費者物價指數較上年同期增長3.5％，英國和歐元區分別增長2.1％和2.6％，歐元區11月數據躍升至3％，這都限制了央行降息的空間。

除了利率和公開市場操作，央行的政策工具已經所剩無幾，其中便包括扮演最后貸款人的角色。典型的例子是英國對北巖銀行（Northern Rock，又譯諾森福克銀行）的施救。盡管成功地防止了銀行擠兌的蔓延，但英國政府及央行為此動用納稅人近560億英鎊（包括對北巖銀行的緊急貸款和對其債務提供的擔保），令其飽受詬病。這一數字甚至遠遠超過英國全年的國防預算。

近日，默文金表示，為推動北巖銀行重組進程，正考慮將該行收歸國有。不過，眾所周知的是，全額收回對北巖銀行的貸款，如果不是沒有希望，至少也是遙遙無期。

對于次貸危機的前景，美國國民經濟研究局（NBER）主席馬丁費爾德斯坦（Martin Feldstein）在接受彭博社采訪時表示，“不能對目前央行采取的行動抱太高期望。

事實上，市場的反應也說明了這一點。他認為，盡管目前的數據仍顯示美國經濟處于景氣之中，但次貸危機的影響不斷顯現，房價下跌和消費放緩的趨勢也日益明朗，這些最終都會拖累美國經濟。

費爾德斯坦稱，美國經濟在2008年出現衰退的可能性達50％，甚至可能因通脹居高不下而陷入“滯脹”。這種形勢下，穩定金融市場僅靠央行的貨幣政策手段是不夠的。盡管布什政府已推動國會通過法案修訂次級貸款的條款，但短期內難以產生效果。他建議，美國政府應考慮動用財政政策的手段，如臨時性的減稅措施，以恢復市場信心。

市場恢復對銀行業的信心同樣尚需時日。如默文金所言，“全球銀行業在未來幾個月中將面臨痛苦的調整”。如何盡快消化那些已經暴露的和潛在的巨額虧損，成為歐美銀行業走出次貸陰影的關鍵。而新興市場在這一過程中，正成為一支重要力量。僅最近兩個月，就有阿聯酋阿布扎比投資局以75億美元入股花旗銀行，新家坡政府投資公司97億美元入股瑞銀，中國投資公司50億美元入股摩根士丹利等三筆巨額交易。

美國經濟能否逃出次貸危機一劫？歐美銀行業能否在受到重創之后重振旗鼓？全球金融市場是否還會面臨更大的沖擊？在這些問題的答案揭曉之前，央行行長們殫精竭慮的日子將不會結束。