人民幣躍升還需等待

2008年可能是人民幣漸進式升值實踐的最后一年

歲末年初是做預測的時候。然而涉及到人民幣匯率，與其說是預測，還不如說是一種猜想。

匯率是一種價格。由于人民幣匯率還很大程度上受到政府的管制，在中國，匯率還是一個政策工具。因此，對人民幣匯率未來走勢的判斷至少取決于兩方面的因素：市場供求關系和政策制定者的意圖。

從市場供求關系看，人民幣升值用“勢不可擋”這四個字來概括，應不為過。首先，構成人民幣升值壓力最根本的因素，即外貿順差，只會繼續增加而不會減少。我們測算，即使美國經濟在2008年陷入衰退，并引起全球經濟增長的同步放緩，從而引起中國出口增速的下降，中國在2008年的外貿順差將仍然高于2007年。

這就意味著，從總體上看，在中國的外匯市場上，對人民幣的需求仍然將遠遠大于對外幣的需求，從而構成人民幣升值的市場基礎。

從政策制定者的意圖看，則有相當的不確定性。當前最大的疑問是：政策制定者會不會放棄漸進式升值戰略，容許人民幣大幅度跳躍式升值。我們認為，在2008年里，中國決策者讓人民幣匯率出現大幅度跳越式升值的可能性微乎其微。

只有滿足以下兩個條件之一的情況下，人民幣匯率才可能出現大幅度跳躍式（甚至一次性）升值：其一，中國通貨膨脹嚴重失控；其二，人民幣大幅度跳躍式升值能給中國在國際政治方面帶來足夠大的好處。前者是內因，后者是外因。

首先，我們對通貨膨脹嚴重失控的定義是：通脹率達到8％并持續六個月以上。中國經濟出現這種嚴重局面的可能性不大。我們預計2008年中國經濟將會實現“軟著陸”，主要依據是中國的出口增長會因美國經濟衰退和全球經濟增長同步放慢而大大趨緩。因此，我們將其稱之為“輸入型軟著陸”。在“輸入型軟著陸”的情形下，總需求會削弱，從而有助于顯著緩解通脹壓力。另外，隨著出口增長的下降，人民幣升值的反對者——其在決策機構中的影響力自今年初以來似乎大大降低——可能會再次表示強烈的擔憂，從而進一步降低像再度進行一次性調整這種大膽做法的可能性。

其次，對中國而言，人民幣匯率似乎已經不僅僅是一個經濟問題，而是中國處理主要國際關系（如對美國、歐盟）時所執行的一攬子政策中的一個重要組成部分。在這一背景下，如果人民幣的大幅度跳越式升值能給中國帶來足夠大的其他方面的好處，這樣做也不是完全不可能的。

然而，我們判斷，在美國下一任總統走馬上任之前（即2009年1月），在這一問題上產生突破性進展的可能性很小。道理很簡單，明年，本屆美國政府很快會成為“跛腳政府”。從談判的角度看，如果中國方面向一個即將離開談判桌的對手做讓步，又有誰會領情呢？即使有人領情，其效果恐怕也會大打折扣。

既然以上兩個條件都不可能被滿足，人民幣匯率在2008年內出現大幅度跳躍式（甚至一次性）升值的可能性幾乎是不存在的。鑒于此，人民幣漸進式升值仍將是2008年的主題。

既然是漸進式升值，升值的速度就變成猜想2008的核心問題。我們判斷，人民幣兌美元的匯率在2008年底將有可能達到6.80。我們的判斷是在摩根士丹利全球匯率研究團隊對36個不同幣種匯率的預測基礎上形成的。我們測算，在2007年，人民幣兌一籃子貨幣的匯率（即人民幣的名義有效匯率）升值了大約3.5％左右；在2008年，人民幣的名義有效匯率將會升值7.5％左右。

如果只是孤立地看人民幣兌美元的匯率，結論可能是人民幣升值速度依然相當緩慢。然而，如果從人民幣名義有效匯率的升值幅度看，2008年的速度則可能是2007年的兩倍以上。從這個意義上說，人民幣升值速度將會在2008年顯著加快。

對美元走勢的判斷是影響我們得出這一結論的一個重要因素。和很多市場分析人士看法不同，我們認為美元在2008年不會持續走軟。隨著美聯儲降息周期結束，美元將有可能在明年下半年出現反彈。明年下半年，如果一方面美元對歐元和日元等主要貨幣升值，另一方面，人民幣對美元繼續保持其升值勢頭，結果就會使人民幣名義有效匯率升值速度顯著加快。

總之，2008年人民幣將繼續演繹漸進式升值，從而可能讓那些期望見到人民幣出現大幅度跳躍式升值的人士感到失望。然而，2008年有可能是人民幣漸進式升值實踐的最后一年。進入2009年，隨著美國經濟從衰退的陰影中走出，中國的外部經濟環境將會變得較為有利。同時，美國白宮也有了新主人。在這樣國內外經濟和政治形勢下，人民幣大幅度跳躍式升值成為一個政策選項的可能性會大大增加。

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家