地價硬著陸 經濟軟著陸

為抑制通貨膨脹所進行的信貸緊縮，可能使地價下跌50％，地產行業將遭遇寒冬，并波及下游行業。但中國有足夠的增長動力和政策手段來最小化“硬著陸”風險

真實的通脹威脅

通貨膨脹已成為一個具有爭議性的話題。

兩年前，否認經濟過熱的最佳論據就是不存在通貨膨脹。經濟學家們相信，持續快速的貨幣增長會導致通貨膨脹，然而在貨幣與價格的變動之間，總會存在一個時滯。在時滯期間，有無通脹的無休止爭論，往往耽擱了預先采取緊縮措施的最佳時機；而隨著通脹加劇，否認通貨膨脹的觀點又找到了另一種辯護——有人提出，本輪通貨膨脹僅是“結構性”的。

此術語頗具“中國特色”（下一屆諾貝爾經濟學獎或應誕生在中國）。在現代經濟學中，貼切的概念應是“成本推動的通貨膨脹”。細觀CPI數據，人們總可以將目前的通貨膨脹歸咎于一些特定因素。若價格上漲原因是除勞動力外其他生產投入價格的上漲，則可稱之為成本推動的通貨膨脹。

通貨膨脹通常起始于成本的推動。當貨幣供應過量時，經濟的增長率就會超過其本身的增長潛力。當然，每個行業中的空閑產能各不相同。因此，有些行業先獲得了定價權，其下游產業則不得不忍受成本的上漲，并通過提價將成本轉嫁給消費者。這樣的通貨膨脹是最具收入再分配效果的。因為那些幸運的行業可以掙得更多，消費者則需花費更多。

不過，隨著越來越多的行業獲得定價權，消費者逐漸意識到，通貨膨脹正如加在他們真實收入上的賦稅，因此，身為勞動者的他們，會要求提高工資。而企業必須將工資方面增加的成本傳導向價格，勞動者繼而將要求更高的工資。這種“工資－物價螺旋”是最令中央銀行惶恐的，因此，他們將通貨膨脹目標定在低水平上，以此使勞動者相信，他們的收入并沒有被通貨膨脹奪走。

有時，成本推動來自海外。比如，一次旱災可能導致澳大利亞農作物歉收，而使世界糧食價格翻番；當來年澳大利亞糧食實現穩產時，世界糧價也將回落。又如，若沙特阿拉伯油田產量銳減，也會對世界油價產生同樣的效果；隨著油田生產的恢復，油價也將回落。因此，有人認為，央行不應該對這類暫時性的震蕩實行緊縮措施。而且，即便出于一些原因，糧食或石油的供求平衡被永久改變了，價格上漲也只是一次性的，那只是從購買者到出售者的收入再分配。因此，央行不應該通過緊縮使其他部門價格下降，來平衡糧食或石油價格的上漲。這是美聯儲在上世紀70年代時所持的觀點。

但問題是，勞動者對此并不買賬，而堅持要求以提高工資補償價格的上漲，從而導致很長一段時間的滯脹（即經濟停滯與通貨膨脹并存）。最終，要經過一次大幅度的衰退，勞動者們才會接受生活水平降低的現實。這個例子表明，即使在最有利于央行的狀況下，美聯儲的那種論調也行不通。這就是今天的央行都不能容忍成本推動通貨膨脹的原因。

不過，我并不確定中國的通貨膨脹完全是成本推動的。即使勞動力市場總體上沒有發生短缺，但局部已有顯現。中國的高級經理人已開始領取國際水平的薪酬；即使在較低層次，生活成本的提高，也導致了更高的工資需求，珠江三角洲的勞動力短缺即因此產生。當地的均衡工資，或許應比現有水平高出30％。而當我們仔細觀察，還可以發現很多經濟瓶頸，它們可能讓游走的流動性轉化為通貨膨脹。

導致通貨膨脹的最主要因素是土地價格，或地產價格。在現代經濟中，土地是勞動力之后的第二大生產投入。當流動性或貨幣供給過多時，總可以看到地方政府通過高價出售土地來獲得豐厚的收入。高地價導致通貨膨脹的主要渠道，在于銀行的抵押貸款政策。如果土地價格被標高100％，相應的貸款就隨之增加100％。這樣，銀行中的錢都會流向土地。由于政府對土地的壟斷以及在中國進行房地產投機的便利性，高額地價往往會通過房產價格或租金的上漲傳導給勞動者。

根據官方統計，中國銀行系統對房地產的風險敞口已達到30％，而成熟經濟體中也不過約40％。而且，其高速的增長顯示出，資金主要是通過房地產部門流入經濟的。如果任其發展，這一敞口將很容易在五年內翻番。

不斷上升的房地產價格已經引發了工資的上漲。在深圳，由于過去12個月間房價的快速上升，白領階層的工資需求已急劇提高。現在人們的選擇是，要么工資上漲，要么房價下降。

房地產是貨幣供給和通貨膨脹之間的主要傳導渠道，其價格的上漲就是對勞動收入征收更多賦稅。短期內，政府或許可以告知勞動者，他們可以從房地產升值中獲益，所以，不須要求提高工資。但基于兩方面原因，這一說辭其實難以奏效。首先，大多數白領工作者無法承受目前的房產價格，他們必須要求更高的工資來購買住房；其次，房產價格的上漲不可能永遠快于收入增長。當前者開始放緩，同時房地產升值不再是令人接受低工資的理由時，工資增長將趕上房地產價格。房產泡沫頂多只能推遲通貨膨脹的發作。

降低地價房價 遏制通貨膨脹

目前中國的狀況與1997年前的香港十分相似。當時，香港地產拍賣價格成為工資、消費價格及二級市場房價的風向標，其急劇上漲態勢是由上世紀90年代前期美元下跌引發的。在經歷“儲貸協會危機”后，美元對日元和歐洲貨幣的匯率于1995年跌至谷底，但從1996年開始強勁反彈，使美國吸引了大量資本流入，造成東南亞地區的流動性壓力，最終引發了亞洲金融危機，香港房地產也隨之崩盤。

美元在2002年達到上輪周期的峰頂后，由于伊拉克戰爭、次貸危機等影響，目前再次走入弱勢階段。同時，中國、印度及其他資源出口型國家經濟的成功發展，將流動性吸引到其資本市場中，資產價格急劇上漲，與其經濟基本面相比被明顯夸大，這種趨勢很可能持續到美元再次顯著反彈之時。

雖然通貨膨脹的根本原因是流動性過剩，但每個國家的傳導機制可能各不相同。在本輪通脹中，房地產價格上漲似乎成為所有過熱經濟體的通病，尤其是中國。開發商們發現，通過股市可以獲得更多資金，而用這部分收入購買土地，又可促使股票進一步升值。在此過程中，開發商們從土地升值中獲得了巨大的賬面財富。同時，地產開發不足引發的短缺，導致了與地價上漲相應的地產價格上漲。如此理想的投資方式，將巨大的流動性吸進了房地產和股票市場。

在亞洲，房產占家庭財富的將近二分之一，因此，若家庭中如此大比例的財產面臨價值膨脹，將不可避免地導致普遍通貨膨脹。中國的房地產價格上漲最快，因此，通貨膨脹也會更快發生。其中最具破壞性的，是不斷上升的通貨膨脹預期。當消費者看到自己所能承受的住房水平如此之低，他們會要求提高工資以及降低各種日常開支。現在，人們的通貨膨脹預期已然普遍存在——中國還有多少人不相信物價將更快上漲呢？在這方面，我寧愿相信人們的街談巷議，而不是官方的數據。除非這種預期得到扭轉，除非房產價格及土地價格大幅下降，否則，中國的通貨膨脹問題將進一步惡化，甚至達到兩位數增長。

如何實現“軟著陸”

當通貨膨脹變得過高時，人們總期望政府對過熱的經濟采取措施。然而在2004年的通貨膨脹期間，市場和企業聽慣了政府的緊縮論調，因此，對本輪緊縮并未給予足夠重視。但通貨膨脹狀況已發生改變，我毫不懷疑政府目前對緊縮的態度是十分認真的。我傾向于通過觀察房地產部門來檢驗緊縮的真實性，只有此部門受到波及，緊縮才算是認真的。因為地產部門受信貸流動的影響最為直接，如果緊縮手段發揮作用，信貸供給必將被削減，地產部門無疑首當其沖。

在過去幾周中，與2004年的情況相似，流入房地產部門的信貸似乎近于枯竭。當時，得益于國際投資銀行對其在香港上市的協助，或借助于在海外注冊的外國企業身份，很多地產開發商獲得了大量流動性資金用于經營。但有兩方面變化使這一融資渠道不如2004年時有效。一是美國次貸危機使國際投資者風險偏好降低，從而提高了融資成本；二是中國目前的地價比2004年高出很多，從事房地產生意的資金門檻提高了。雖然香港仍是內地開發商們最后的資金來源，它也未見得能完全解決他們的資金問題。

中國的緊縮政策面臨許多問題。對人民幣升值的預期和美國利率的降低，使熱錢不斷流入中國，而房地產價格上漲令人民幣更具吸引力。因此，無論中國如何提高利率和存款準備金率，貨幣政策的效果總會被不斷提高的房地產價格和涌入的流動性所抵消。

不過，幸運的是，中國可以控制信貸量，這就在流動性過剩的前提下，有效地限制了可以流出銀行系統的貨幣量。目前對信貸擴張的限制措施似乎正在起效。大量房地產開發商現在已無款可籌，從而不得不出售地產以求現金。這可能會達到為房地產市場降溫的目的。當這一行業的下行趨勢變得明顯，熱錢流入將減少，流動性過剩將得以緩解。

信貸緊縮可以顯著地影響土地市場。當開發商再無資金收購土地時，地價將大幅下降。考慮到目前地價的高水平，預計屆時降幅將達50％。地價下跌將使地產部門遭遇“寒冬”，從而漸次波及諸如建筑和建筑材料等下游行業。經濟“硬著陸”的風險正來源于這一連鎖反應。

幸運的是，中國經濟增長的動力強勁，可以承受住這樣顯著的波動。而且，也有一些政策可以保證“軟著陸”的實現。

首先且最重要的是，基礎設施建設需求很強。新一屆地方政府領導上任后，急于推動當地的開發項目。如果中央政府加速對這些項目的審批，這類需求將可彌補房地產部門的走弱，使投資持續增長。

其次，中國與其他新興經濟體間的貿易正在迅速增長。多數新興經濟體擁有大量外匯儲備，因此，它們對美國出口的放緩不會打壓其投資增長。為了在信貸緊縮期間保證出口，中國還應為出口行業降低成本壓力。目前，為緩解人民幣升值壓力，中國出口行業的生產成本已通過各種渠道被大幅提升，包括兩位數增長的最低工資、不斷增加的員工福利、降低的出口退稅、來年即將提高的利潤稅及新勞動法等。但事實上，中國可能需要減緩人民幣升值速度，給出口行業留一些喘息空間。

最后，國內的消費仍處于上行階段，房地產價格發生一些下降不會放緩消費增長，甚至還會對其有所促進。很多家庭出于對高房價的恐懼，而盡可能地為購房而儲蓄。當他們對房價的預期降低時，可能會將儲蓄更多地用于消費。而且，中國的信用卡普及率尚低，政府可以降低相關標準，使消費得到顯著提高。

在當前的緊縮中，“硬著陸”風險仍然存在。但中國有足夠的增長動力和政策手段來最小化這一風險。2008年，中國經濟將很可能“軟著陸”。

作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事