太保登陸Ａ股

完成上市是否意味著這家頗多大國企遺風的中國第三大保險集團，從此否極泰來？

12月25日，圣誕節。中國第三大保險集團中國太平洋保險（集團）有限公司（下稱太保）的10億A股，將在這天登陸上海證券交易所。

不無巧合的是，一年前的同一天，中國人壽股份有限公司開始了A股網下申購——從保險股缺位到中國前三大保險股齊發，中間經歷了正好一年。一年間，A股市場業已翻天覆地，上證綜指從2700點一度沖高6124點，太保受資金追捧的熱度與中國人壽（上海交易所代碼：601628）、中國平安（上海交易所代碼：601318）首發時，已不可同日而語。

掛牌前一周的12月18日，太保宣布將以每股30元的價格發行10億股A股，融資300億元。發行價對應的2007年預測市盈率為35.8倍。

在A股IPO行將沖過終點線之際，太保董事長高國富12月14日接受了《財經》記者專訪。高國富透露，太保已著手H股上市的準備工作，預計于2008年初啟動H股上市計劃，并以不低于A股發行價的價格，發行9億股H股。

回望上市歷程，太保曾經歷了一波三折：償付能力不足，未能連續三年盈利，太平洋金融學院違規，董事長易人，外資戰略投資者股權上翻……在業內人士看來，高國富的強勢作風以及上海市政府的大力支持，是太保上市的重要因素。但對太保這家還保留著頗多大國企遺風的公司來說，能否在上市之后迎來脫胎換骨的變化，尚待觀察。

出乎預料的定價

如果說此前在A股市場上保險股缺位的情況下，中國人壽和中國平安回歸所引發的爭論，是“保險公司值不值這個價”，那么，太保此次上市引發的爭論，則是“太保值不值這個價”。

從人壽和平安上市開始，投資者已然接受了對保險公司以 “內涵價值”（EV）而非市盈率來估值。但太保披露發行價區間的當晚，即有多家機構對《財經》記者表示，此價格“偏高”。

在太保全國路演及詢價過程中，共有159家機構投資者提供了有效報價，報價區間總體在19元/股至40.5元/股。據高國富介紹，在最后發行價的選擇上，太保選擇了四個均價中的最低價呈報證監會，由此輕松獲得了證監會的通過。

一位資深的分析師對《財經》記者表示，在詢價之前，他曾綜合太保的盈利能力及業務發展前景，預期太保的股價在25元左右。但結果證明，最終定價超出了此前普遍的市場預期。

太保董事長高國富在接受《財經》記者專訪時也坦言，這個定價超乎他的預料。但他表示，第一，這是投資者給的價；第二，從未來的發展情況來看，太保對這個價格有信心。“國際上很多壽險公司的財報都是虧損的，但往往也能賣高價，就是因為內涵價值高。”

高國富將保險行業比喻成一頭慢牛，規模做得越大，投資效益越好，內涵價值越高。“如果我們的內涵價值做上去，我們對這個股價還是有信心的。”

根據太保的招股說明書，太保在2004年、2005年及2006年的總保費收入分別為473.33億元，509.14億元及560.34億元。在相應的三年，太保的凈利潤分別為-11.1億元，11.3億元和10.1億元。

高國富介紹，太保壽險保費一項中，2006年比2005年的年增長只有4.52％，而2007年上半年壽險保費與同期相比，增長了約30％；首年新保和期繳業務占總保費的比例，也從2004年的14％左右，上升到2007年17％。此外，資本市場的轉暖，也令太保的投資收益大幅增加。今年上半年，太保投資收益率達到了7.6％。

“今年上半年，我們就實現了38億元利潤，全年來說，突破64億元利潤，應該是沒有問題的。”高國富說。

遠離多元化

相比于得天獨厚的中國人壽和銳意進取的中國平安，太保顯得特點并不鮮明。以至于在路演中，高國富被機構投資者問得最多的問題之一，是“太保和人壽、平安有何不同？”

太保成立于1991年5月，其前身為1987年交通銀行設立的保險部。在上世紀90年代的分業經營的浪潮中，交行將保險部剝離成為獨立的保險公司。

在路演中，高國富這樣向機構投資者概括太保的特點：其一，在中國保險行業的第一集團軍中，人保和人壽一業獨大，平安知名于金融控股，而太保則保持了產壽險均衡發展，比例三七開，和全國保險市場的產壽險比例基本相當；其二，太保聚精會神做保險，不走多元化投資道路。

從市場份額來看，太保壽險的市場份額一直在9％和10.5％之間，位居全國第三；產險份額在11％到13％之間，始終全國第二。以資產規模計，太保排在中國人壽、中國平安之后，位列第三。另外，人壽與平安早已于2003年和2005年成立了各自的資產管理公司，并成為中國資本市場上最大的兩家機構投資者。太保的資產管理公司直到2006年6月才成立，在大手筆的投資中也少見蹤影。 一位業內人士告訴《財經》記者，中國人壽投資規模為7000億元，中國平安為4000億元，太保則約2000億元，有相當大的差距。

太保的公司架構也相對簡單，旗下現有壽險、產險、資產管理等三家子公司，另有全資控股的香港太保，以及和荷蘭國際集團（ING）合資的太平洋安泰，此外別無分支。

高國富認為，太保專注保險，首先是因為覺得保險市場值得繼續深耕開拓。 從2001年到2007年，中國的GDP基本保持兩位數增長，而同期保險行業的保費規模增長是21.7％，而且這個增幅并未到盡頭。“未來五到十年，我們保險行業仍會高速發展，機遇巨大。”高國富說。

另外，高國富認為，太保并沒有搞多元化經營的本錢。“我們這代人用余下來的工作時間，去專門從事這個保險行當，可能還不能做到盡善盡美，更不要說再花時間搞搞證券、基金或者別的什么。”

“在看得見的未來， 雖然我們不排除做一些財務性的投資，但不大會去控股銀行、基金。”高國富說。

高國富認為，太保和人壽、平安在多元化投資上表現出來的不同，是風格問題，難言優劣。但他表示，“金融機構很少因主業倒閉。凡出現問題的，都是在投資上面。保險公司關鍵是投資性風險。我自己在這方面是比較謹慎的。”

先A后H

太保為上市已綢繆數年。因A股IPO要求連續三年盈利，受限于2004年虧損這一硬傷的太保，原計劃在H股市場首發，等條件成熟后再發A股。但這個計劃后來發生了變動。在證監會、保監會和地方政府三方力量的推動下，太保得到國務院的特批，并成為繼中國中鐵之后，中國第二家先A后H的公司。這一變化主要緣于監管部門的安排和調整。

此前，包括中國人壽和中國平安在內，都選擇了在香港市場首發，再回歸A股。回歸A股時，定價方式都是擇取H股一段時期的收盤平均價，再加以適當的折扣。而太保在招股說明書中承諾，將會以不低于A股發行價的價格發行9億H股。

一位知情人士表示，太保A股30元的發行價，已將“先A后H”的因素考慮在內。換言之，如果沒有H股發售的顧慮，定價有可能會更高。

因為A股的發行價格已經偏高，一位保險行業分析師對《財經》記者表示，預計太保H股的發行價格將會與A股持平，考慮到香港投資者的接受程度，不太可能會大幅度超出30元。

三關過后

在業內人士看來，高國富一直強調的“穩健”，與太保剛剛卸下諸多歷史包袱、元氣尚未恢復也有關系。太保和中國人壽、平安相比之大不同，也在于上市過程更加曲折。

直至2007年初，太保尚有多重障礙。為確保上市計劃，太保集團于2004年成立的太平洋金融學院即將解散，今年已停止招生；2005年入股太保集團子公司太保壽險近25％的外資股東凱雷已將其持股轉讓給太保集團，并進而在太保集團持股19.9％；之前，澳大利亞保險集團 (Insurance Australia Group，下稱澳保集團)與太保集團子公司太保財險達成的入股動議，暫被擱置。業內稱之為“連過三關”。

2003年至2006年，太保壽險償付能力出現不足，并曾收到保監會的“黃牌警告”。直到2007年之前，太保壽險還被保監會限制增設分支機構，并限制向股東分紅。

太保也曾是中國保險業第一集團軍中，惟一因償付能力不足而受到警告的公司。在此背景下，2005年年底，凱雷作為戰略投資者被引入太保，部分緩解了太保的償付能力危機，但太保壽險的償付能力缺口一直到2007年才得到徹底解決。

太保壽險子公司引進凱雷作為戰略投資者，補充了資本金，也曾造成子公司之間的沖突和集團治理結構上的問題。據高國富介紹，在凱雷股權上翻之前，壽險董事會和集團董事會往往意見分歧。在他到任太保之后，發現太保內部針對要不要集團整體上市或者子公司誰先上市的問題，有許多爭論。

經過一個月的廣泛討論之后，意見最終統一，認同集團整體上市模式。“凱雷上翻之后，集團化管理被弱化的局面徹底改變了。”高國富說。

至此次發行前，太保形成了一種中央、外資和地方三足鼎立的股權結構：央企寶鋼集團有限公司下屬子公司華寶投資有限公司持總股本的20％，為第一大股東；美國凱雷投資集團旗下基金所控制的投資實體Parallel Investors Holdings Limited及Carlyle Holdings Mauritius Limited合計持股19.9％，為第二大股東；上海市國資系統申能（集團）有限公司持有19.08％，為第三大股東。太保完成A+H上市后，大股東的股份將會有一定稀釋，但持股結構不會生變。

雖然股權結構上是三足鼎立，但太保與上海市國資系統仍有著難以割舍的聯系。在2001年重新登記發起人股東時，除云南紅塔實業有限責任公司，其余四家發起人股東——申能、上海國有資產經營有限公司、上海久事公司及上海市浦東土地發展（控股）公司，均為上海市國資公司。

上海市政府也是太保得以順利上市的主要推動力量之一。高國富稱，對于太保上市，無論是分管金融的副市長馮國勤，還是現任上海國際集團董事長吉曉輝當時擔綱的金融服務辦，“基本上是有求必應。”2004年的虧損后來得到特批，上海市政府也出力頗多。

在高國富的主持下，太保結束了其前任王國良主導設立的復旦大學太平洋金融學院。2003年，太保獲得保監會批準設立一個培訓中心，并聯合復旦大學及其他幾家出資股東設立了太平洋金融學院。由于資金運用超出了《保險法》規定的范圍，保監會多次要求整改。從2006年一直到2007年一季度，太保花了很大精力來處理此事。

最終，太保兼顧了各方面利益，解決方案為：2007年停止招生；復旦之外，所有辦學合作方都退出，金融學院的牌照給復旦大學，保證在讀的三屆2500名學生完成學業；太保負擔所有的工程款和負債，并獲得所有的資產；地上教育設施免費給學院使用，直到2010年學生全部畢業，之后全部資產交還太保。

招股書上，太保已為金融學院計提了3.25億元的壞賬準備，高國富認為這已綽綽有余。據他介紹，現在看中金融學院所占1234畝教育用地這塊資產的潛在買家很多，但太保并不急于把這塊資產處理掉。

太保和荷蘭國際集團（ING）設有合資壽險公司太平洋安泰。太平洋安泰到目前運營已有九年，但所占市場份額較小。之前有投行人士對《財經》記者表示，太保計劃在上市之后退出太平洋安泰，并已與包括北京銀行在內的多個買家接觸。2007年上半年，太保曾放出出售風聲，但由于上市任務較為緊急，又將工作暫停下來。

高國富表示，出售太平洋安泰的股份，到現在為止，并無實質性進展，但董事會已作出了出售股權的決議。他說，當年太保參股太平洋安泰是為了培養人才，吸收國際先進的保險理念和保險的管理模式。目前在太平洋安泰的處理問題上并不著急。

在企業年金市場即將進入實質性發展階段的2007年，太保出于財務性投資的目的，參股上海長江養老保險公司20％。高國富表示，上市之后，太保還將設立一個自己的養老保險公司，來直接參與企業年金業務。

高國富透露，太保上市后，將在國資委及證監會的許可范圍內，著手探索股權激勵計劃，具體如何操作，需要觀察其他企業，如寶鋼、中國遠洋、招商銀行和建設銀行的做法，再“摸著石頭過河”。