碧桂園信號

碧桂園百億票據發行擱淺，反映了當前國際金融環境的低氣壓和投資者對于中國房地產的警戒心提高

“出門的時候陽光還打在身上，路演的后期就開始刮風又下雨。”提及發行美元債券擱淺事件，碧桂園一位高層如此感慨。

11月15日，碧桂園控股有限公司（香港交易所代碼：2007，下稱碧桂園）發布公告，稱“由于金融市場情況不穩定”，原定的優先票據發行計劃將被推遲。

兩周前的10月29日，碧桂園宣布將向海外發行一次性還款的優先票據，以用于開發新項目和償還中國銀行（香港）有限公司的15億港元短期借款。公告未披露票據的發行定價、本金規模、發售價和利率。

作為今年4月才登陸香港股市進行首次公開發行的廣東私營地產開發商，碧桂園在房地產業內向以土地儲備充沛而聞名，有“中國地王”之稱，但其“低價拿地、批量開發”的發展模式也一直遭到部分市場人士的抨擊。時逢政府宏觀調控正抑制資產價格過熱，加強對銀行貸款和土地供應面的限制，碧桂園發債延期及其后對外緘默，多被解讀為國際投資者對其發展模式的質疑。

從《財經》記者多方采訪的情況看，碧桂園百億票據發行擱淺，更多地反映了當前國際金融環境的低氣壓和投資者對于中國房地產的警戒心提高，是美國次貸危機、中國金融政策調整、攔截外資炒樓、國際投資者風險承受度降低等多方面因素交互作用的結果；而媒體對于碧桂園模式的質疑究竟在其中發揮怎樣的影響，則較難評估。

發債緣由

碧桂園于今年4月13日登陸香港股市，以發行價格區間的上限5.38港元定價，募資近130億港元，成為迄今全球公募規模第三大的房地產IPO項目。

這家如今市值逾1500億港元的房地產公司創辦于1997年，主要創辦人楊國強原系廣東順德建筑承包商。經過十年創業，碧桂園的房地產項目和酒店資產已遍布廣東省內，并向湖南、重慶、遼寧、內蒙古等地拓展。

上市后的碧桂園在擴張中突飛猛進。在一線城市城郊及二三線城市大量吃進價格相對低廉的土地。

據公告披露，截至今年8月15日，碧桂園的可建面積達到5400萬平方米——僅僅在15天前的7月31日，這一數字還是4500萬平方米。而截至6月30日的中期業績報告則顯示，當時的可建面積是2950萬平方米。這些翻倍增加的儲備遍布廣東、天津、重慶、湖南、湖北、安徽和內蒙古等多個省市自治區，且大部分位于二三線中小城市。

“按照內地對土地儲備的理解，碧桂園的土地儲備遠遠沒有外界想象得那么多。”碧桂園一位高層向《財經》記者解釋，如按兩倍容積率算，上述5400萬平方米的可建筑面積僅相當于2700萬平方米的土地儲備，其中包含了已摘牌并簽訂成交確認書但尚未拿到土地權證的部分。如果按照內地的口徑統計，截至2007年10月31日，碧桂園已取得國有土地使用權證的可建建筑面積（非土地面積）約為3700萬平方米，已摘牌但正在獲取國有土地使用權證的可建建筑面積未包含在內。

與此同時，碧桂園在建及已建項目從上市前的23個躍升為8月底的45個。其中27個在廣東省內，另有18個在省外。

碧桂園稱，這些在建和已建項目并沒有對其資金鏈形成重壓。對碧桂園而言，資金缺口和融資的急迫性更多地來自于其未來的宏大規劃。按照這一未曾形諸文字、卻曾被碧桂園高層在內部提及的規劃，碧桂園希望至少在全國近300個地級市均建一個碧桂園，繼而擴張至全國2000余個縣市。

碧桂園內部人士告訴《財經》記者，碧桂園的發展模式是“快速開發-快速銷售”，項目所需資金均可從預售款及已貸出卻尚未使用的銀行貸款解決。“不過，能融到資是一種做法，不能融到會是另一種做法，”碧桂園高層強調。瑞銀集團11月中旬發表的報告也指出，碧桂園目前財務狀況強勁，持有凈現金超過50億元人民幣，未動用的銀行授信額度達200億元人民幣。

但從碧桂園的財務狀況來看，這一發展模式對于資金的需求相當驚人。碧桂園2007年的中報顯示，資產負債率年初為90.36%。得益于公司4月IPO募集資金148.5億元；至2007年中，碧桂園總資產342億元，負債總額約為176億元，資產負債率下降至目前的51.36%。

“客觀地說，51.36%的資產負債率在地產企業里并不算高。”一位地產行業的證券分析師告訴記者。根據國家統計局的統計，中國房地產開發企業資產負債率在70%左右。

數家與碧桂園有長期業務往來的廣東當地銀行則對《財經》記者表示，碧桂園對銀行債務從不拖欠，其債務結構在銀行評定中屬于優質客戶。

但受央行緊縮銀根政策的影響，銀行所能提供的資金支持已非常有限。自年中開始，絕大部分銀行的貸款額度已吃緊。“這個時候，近百億元的借貸額，差不多要找十家以上銀行才借得出。”建行廣東省分行一位高管告訴《財經》記者。

在“全國房產連鎖夢”的推動下，過去保守的財務路線已難以滿足需要，從國際債券市場融資成為碧桂園著力開拓的新通道。

此前，中國房地產企業曾有過海外發債成功的先例。2005年7月，中國建筑工程總公司旗下子公司中國海外集團（香港交易所代碼：0688）成功對海外發債23.4億元，被稱為中國地產股海外發債第一單。2005年底，合生創展集團有限公司（香港交易所代碼：0754）也在海外成功發債3億美元。

據了解，碧桂園約從今年8月開始醞釀發行美元優先票據事宜。9月接觸摩根士丹利、瑞銀等投資銀行。時值美國次貸危機陰霾彌漫，但相關各方分析認為，亞洲地區受次貸影響尚不明顯，國際投資者覬覦中國樓市之意仍相當強烈；加之碧桂園在房地產業的“地王”優勢，及創下港交所第二大IPO的紀錄，對美元債市應有號召力。公司和承銷商因此認為，此時發債仍不失為好時機。

10月29日，碧桂園宣布將向海外發行一次性還款的優先票據，以用于開發新項目和償還中國銀行（香港）有限公司的15億港元短期借款。標普為此次發債確定的評級不高，為BBB-，穆迪的評級則為Ba1。

市場生變

此后一周，碧桂園在摩根士丹利、瑞銀、中銀國際、花旗等七家投資銀行帶領下分別到美國、英國、新加坡、香港等大的債務市場作了數場路演。

“一開始市場表現非常好。”碧桂園發債路演團的領隊告訴《財經》記者，最初幾天里，碧桂園獲得了超過12億美元的認購。“11月5日起，市場突然變壞。”這位領隊說。在此期間，碧桂園試圖通過降低發債額預期，調高利率以挽回局勢，但“一些投資商開始持觀望態度，個別投資商調整了他們的下單額度，另有個別人開始撤單。”

進入11月初，美國次貸危機后期影響顯現，各大投行三季度業績報告顯示出次貸帶來的災難性后果。更糟糕的是，包括花旗集團在內的多家投行審計人員發現抵押貸款相關證券還在迅速貶值，使得預料之外的損失進一步加重。11月前后，隨著美林首席執行官斯坦奧尼爾（Stan O’Neal）及花旗集團首席執行官查爾斯普林斯（Charles Prince）相繼被炒，華爾街進入新一輪洗牌。恒生指數也因此大跌。

市場迅速惡化至此，超出了絕大多數人的預期。“環球市場的低迷影響了一部分投資者對整個房地產市場的信心，降低了他們對于高回報市場的風險承受度。”參與此次發債的投行消息人士稱，這是碧桂園發債擱淺的主因。

據路透社及香港本地媒體報道，碧桂園此次意向發債規模原定為15億美元（約合117億港元），后因市場生變，調整為10億美元。債券分五年期及十年期兩類，息率亦分別由原來的9%及9.75%，調高至9.25%及10%。碧桂園方面告訴《財經》記者，事實上他們申請的發債額為不超過20億美元的優先票據，但標明具體額度將視市場表現而定。

由于IPO大獲成功，碧桂園上市后首次嘗試對外大舉發債，受到外界密切關注。11月7日，市場傳出消息，稱碧桂園發債在港遇冷，或無限期延長。與此同時，國內有媒體出現有關碧桂園重慶項目受查的報道。即日起，在大盤及其自身利空消息的帶動下，碧桂園股價一路下瀉。

11月15日，沉默了一周的碧桂園正式發布公告，宣布“由于金融市場情況不穩定”，原定的優先票據發行計劃將被推遲。公告表示，發債推遲將不會對資金、財務狀況及經營業務造成任何負面影響。 不過碧桂園高層在接受《財經》記者訪問時并不諱言，這一變故將放緩其擴張步伐。

11月15日，標準普爾評級機構發布了一份題為“信貸緊縮，中國房地產商另尋融資途徑”的報告，認為碧桂園發行債券推遲可能在市場引起連鎖反應。由于市場狀態不夠穩定，投資者選擇眾多，中國房地產商可能將不得不尋找其他融資手段，以滿足其迅速擴張的需要。

報告同時警告，中國政府正在加強對銀行貸款和土地供應方面的限制，如果在開發規模和地域分布方面過于激進，可能導致很高的風險。

繼碧桂園被迫推遲海外發債計劃后，另一家地產上市企業雅居樂地產控股有限公司（香港交易所代碼：3383，下稱雅居樂）的發債計劃目前也存在變數。11月1日，雅居樂曾宣布，將向海外投資者發行31億港元的優先票據，用于年底前收購500萬平方米土地。有消息稱，這次發債事實上也已延遲。

“錢”進內地愈來愈難

“不是發不出去，主要是價格問題。”前摩根士丹利董事總經理謝國忠認為，碧桂園發債的一個關鍵因素在于公司無法接受過高的發債成本。

碧桂園方面也對《財經》記者表示，在市場波動下，成本的確是此次延期發債的主要原因。從10月30日開始路演至11月7日傳來市場不利的消息，碧桂園已按市場基準點將五年及十年期利率同時調高過一次。

“后來不穩定因素加劇，市場基準點再次提高，要求我們將利率也再往上調高，我們覺得這個成本太高了。”碧桂園發言人表示。

碧桂園投資者關系部負責人告訴《財經》記者，當時幾家投行建議，市場氣氛不好，無必要接受這樣高的定價。經綜合考慮，碧桂園決定延期，等候下一個合適時機。

謝國忠對《財經》記者表示，中國房地產企業在海外發債并非融資的優選途徑，政府目前嚴控外資投入中國房地產業。“像這樣從海外借錢回來買地，也是非常忌諱的。”他說。

謝表示，中國政府對外幣流入十分敏感，目前在海外成功發債的房地產企業要將錢轉回國內，不外乎兩種手段。一是對小額發債者而言，可將錢分成若干個小筆數目，悄悄匯進來；第二種是通過外存內貸的方式，即將發債所得的外幣存入摩根、花旗等銀行，并以此為抵押，令這些銀行在國內為其貸出人民幣。

前一種手段是通過鉆政策空子來實現，對巨額發債者并不適用；后一種手段雖于法于規無損，成本卻極其高昂。其一，人民幣在國際市場中的升值預期目前為8%，通過發債所得的巨額美元貨幣在轉化為人民幣后，相當于自動貶值8%，增加成本；其二，在全球房地產市場惡化的情況下，房產企業發債本身利率高企；其三，通過外存內貸的方式從銀行貸出人民幣資金，需支付另一筆利率。在定價上雙方雖可協商，但加起來不是小數。

“明年以后，房產商要在國外借款買地會變得越來越難。”謝國忠分析，結匯固然是一個大問題，對那些悄悄將錢匯入國內的企業，國家可能會采取更嚴厲的圍堵措施。

“現在還有一些漏洞可以把錢弄回來，明年這些漏洞可能會被補上。”謝國忠說，紅籌股公司在海外融資更可行的辦法應該是增資擴資。

本刊記者宋燕華對此文亦有貢獻