通脹考驗(yàn)

十年來(lái)首提“從緊的貨幣政策”，是預(yù)調(diào)式的“點(diǎn)剎車”而不是“急剎車”

12月5日，為期三天的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議甫一結(jié)束，“防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹”的“兩防方針”，便躍上了各大新聞媒體的頭條。

與之相應(yīng)，中央對(duì)于財(cái)政政策延續(xù)了以往的“穩(wěn)健”基調(diào)，但貨幣政策則從以往的“適度從緊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬木o”——兩字之差，意味著1997年亞洲金融危機(jī)后延續(xù)十年的穩(wěn)健貨幣政策至此告一段落。

這一基調(diào)的確立，充滿了憂患意識(shí)和警示意味。事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的是近年來(lái)少有的兩難困局：一方面貿(mào)易順差加劇增大人民幣匯率調(diào)整壓力，另一方面世界主要經(jīng)濟(jì)體均存在巨大不確定性，只能相機(jī)而動(dòng)；一方面存款負(fù)利率局面催動(dòng)加息，另一方面美英等國(guó)卻在減息；一方面能源等要素價(jià)格急需市場(chǎng)化改革，另一方面通脹卻亮起紅燈，穩(wěn)定物價(jià)刻不容緩；一方面需逐步推行拉動(dòng)消費(fèi)的治本之策，另一方面又要對(duì)流動(dòng)性過剩拿出治標(biāo)方案。

或許正是出于這些原因，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議盡管基調(diào)嚴(yán)厲，但是在具體的政策上，并沒有超出以往的提法。其中最具威力的“嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量和投放節(jié)奏、嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目”，事實(shí)上在今年9月以來(lái)的銀行信貸緊縮政策中已一覽無(wú)余，其對(duì)于資本市場(chǎng)的影響甚至已逐漸被消化。

“在我看來(lái)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的‘兩防’調(diào)控是有些超前的，從緊的貨幣政策既是一個(gè)信號(hào)，也是一個(gè)調(diào)控方向，是為了使我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更好地持續(xù)，主動(dòng)采取預(yù)調(diào)式的‘點(diǎn)剎車’，而不是‘急剎車’。”中國(guó)人民銀行沈陽(yáng)分行行長(zhǎng)盛松成稱，“不調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也可以持續(xù)，但潛力很容易消耗殆盡。”

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)賈康也作類似解讀。在他看來(lái)，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告反映出來(lái)的是富于層次的戰(zhàn)略規(guī)劃：從長(zhǎng)期視野上，要未雨綢繆，考慮較高速度轉(zhuǎn)向較低速度拐點(diǎn)來(lái)臨時(shí)的應(yīng)對(duì)預(yù)案；在中期，著力在應(yīng)對(duì)和消除高投資、高順差、高流動(dòng)性壓力負(fù)面效應(yīng)上推進(jìn)綜合性對(duì)策；在短期，保持主要宏觀政策工具“相機(jī)抉擇”、微調(diào)為主的合理操作，財(cái)政政策在配合貨幣政策調(diào)控總量（“需求管理”）的同時(shí)應(yīng)更多著力調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)（“供給管理”）。總體而言，“目前尚無(wú)必要啟動(dòng)那種應(yīng)對(duì)全面過熱的比較急驟的措施”。

值得注意的是，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告著力強(qiáng)調(diào) “必須堅(jiān)持內(nèi)外協(xié)調(diào)，統(tǒng)籌利用好國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，努力促進(jìn)我國(guó)發(fā)展和各國(guó)共同發(fā)展的良性互動(dòng)”。這表明，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策已不僅是內(nèi)生的產(chǎn)物，還體現(xiàn)了某種大國(guó)間的政策博弈。

通脹來(lái)了？

在復(fù)雜的政策取向背后，是各方對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的不同判斷。

“如果說(shuō)一兩個(gè)月前公眾最關(guān)注的經(jīng)濟(jì)問題還是資產(chǎn)泡沫的話，現(xiàn)在通貨膨脹已經(jīng)有了取而代之的勢(shì)頭。”中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)余永定稱。

事實(shí)上，這也是觸發(fā)調(diào)控新政最為直接的動(dòng)因。今年8月至10月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比增長(zhǎng)率分別為6.5％、6.2％、6.5％，8月和10月更是連創(chuàng)11年來(lái)的新紀(jì)錄。這意味著，流動(dòng)性過剩的沖擊終于從資產(chǎn)價(jià)格蔓延到了消費(fèi)品價(jià)格上。

通貨膨脹是最易為公眾察覺的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，亦牽動(dòng)政治家最敏感的神經(jīng)。

2007年，食品價(jià)格引領(lǐng)的物價(jià)上漲，已然讓很多人感受到了生活成本的驟然上升，普通三口之家每月多增的開支，多有超過其總收入的10％。事實(shí)上，央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)蓄調(diào)查顯示，物價(jià)上漲已經(jīng)引發(fā)居民消費(fèi)意愿下降。

倘若“全面的通貨膨脹”成為事實(shí)，就意味著經(jīng)濟(jì)過快增長(zhǎng)的負(fù)面效果已然突出；考慮到它對(duì)財(cái)富再分配、社會(huì)穩(wěn)定的破壞性，就必須采取嚴(yán)厲措施予以降溫。

不過，對(duì)于中國(guó)當(dāng)前物價(jià)上漲性質(zhì)及走勢(shì)的判斷，業(yè)界仍然存在著大相徑庭的分歧。

在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議閉幕當(dāng)天，國(guó)家發(fā)改委在其網(wǎng)站發(fā)布對(duì)物價(jià)形勢(shì)的解讀，認(rèn)為“當(dāng)前的價(jià)格上漲是結(jié)構(gòu)性上漲，并不是價(jià)格全面上漲的嚴(yán)重通貨膨脹”。這也是今年以來(lái)有關(guān)政府部門對(duì)物價(jià)上漲的一致解釋。

10月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局總經(jīng)濟(jì)師姚景源在公開場(chǎng)合表示，CPI指標(biāo)的八類商品中“五漲三落”，食品價(jià)格上漲占比達(dá)88％，因此不能說(shuō)出現(xiàn)了全面物價(jià)上漲，即通貨膨脹。

這一說(shuō)法遭到了中歐國(guó)際工商學(xué)院教授許小年的反對(duì)。在他看來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)中通貨膨脹的定義是非常清楚的，即物價(jià)總水平的上升，而CPI指標(biāo)正是物價(jià)總水平的反映，“結(jié)構(gòu)性通貨膨脹”說(shuō)法難以成立。

更有觀點(diǎn)認(rèn)為，CPI指標(biāo)在反映通貨膨脹方面存在局限，居民在房屋、教育、醫(yī)療等方面的開支未得到充分體現(xiàn)；尤其是中國(guó)還存在著資源、能源等多方面的價(jià)格管制，因而通貨膨脹的真實(shí)狀況要遠(yuǎn)為嚴(yán)峻。

美國(guó)卡托研究院中國(guó)問題專家詹姆斯多恩即認(rèn)為，急劇上升的房?jī)r(jià)和資產(chǎn)價(jià)格，而不是CPI，更好地反映了目前中國(guó)真實(shí)的通貨膨脹水平。

事實(shí)上，較之通脹定義與具體數(shù)字的咬文嚼字，更具實(shí)質(zhì)意義的是，通貨膨脹預(yù)期是否已然成形？

在8月初一份對(duì)國(guó)內(nèi)十個(gè)城市約2700位居民的調(diào)查中，瑞士信貸中國(guó)研究團(tuán)隊(duì)計(jì)算得出，受訪者對(duì)未來(lái)一年物價(jià)漲幅的預(yù)期分別為5.9％（不包括房地產(chǎn)）和6.9％（包括房地產(chǎn)）。

由此，瑞士信貸中國(guó)研究主管陳昌華對(duì)此分析，居民通脹預(yù)期大大提高，工資上漲要求隨之產(chǎn)生，各行業(yè)成本將普遍提高，這將進(jìn)一步加劇非食品部門的通貨膨脹壓力；2008年，非食品通脹將大幅上揚(yáng)，甚至攀至4％，從而打破目前核心通脹（扣除食品和能源的通脹）仍穩(wěn)定在1％的狀況。

“一旦通脹風(fēng)險(xiǎn)從食品部門擴(kuò)散至非食品部門，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨一場(chǎng)超乎尋常的考驗(yàn)。”陳昌華稱。

但與此相對(duì)應(yīng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于中國(guó)未來(lái)幾年生產(chǎn)力的增長(zhǎng)將繼續(xù)超過工資增長(zhǎng)速度，因此全面通脹風(fēng)險(xiǎn)雖然存在，但最終還是可以溫和地結(jié)束。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文即表示，雖然近期數(shù)據(jù)顯示非貿(mào)易部門物價(jià)連續(xù)上升，但制造部門盈利能力仍在改善，這表明勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步迄今仍然快于生產(chǎn)要素價(jià)格的上升，從而帶來(lái)了制造品價(jià)格的下降，并穩(wěn)定了核心CPI等指標(biāo)。

“今年以來(lái)，企業(yè)效益提高前所未有、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快、國(guó)民收入速度非常快，而物價(jià)的增長(zhǎng)還是低于上述增長(zhǎng)的，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)還是很正常的。”中國(guó)人民銀行沈陽(yáng)分行行長(zhǎng)盛松成表示，今年以來(lái)，國(guó)民收入增長(zhǎng)的速度已經(jīng)超過了GDP的增長(zhǎng)速度、農(nóng)民收入增長(zhǎng)的增速也超過了城鎮(zhèn)居民的收入增長(zhǎng)速度。“這必然會(huì)帶來(lái)一些物價(jià)上漲的因素，但宏觀政策、國(guó)家經(jīng)濟(jì)并沒有失控。”

由是觀之，通貨膨脹的關(guān)鍵或許在于“工資－成本－價(jià)格”之間的上升螺旋是否會(huì)形成，以及其程度的強(qiáng)弱，而作出相關(guān)判斷還有待事態(tài)進(jìn)一步的發(fā)展。再加上全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的背景，中國(guó)通貨膨脹走勢(shì)變得更加微妙。

國(guó)家發(fā)改委在前述物價(jià)形勢(shì)解讀中，認(rèn)為目前價(jià)格總水平上漲是全球性的，原因在于石油價(jià)格高漲，制造燃料乙醇等的需求推高糧價(jià)，以及美元貶值等。例如，年初以來(lái)，國(guó)際油價(jià)已翻了近一番。而據(jù)德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿的計(jì)算，國(guó)際油價(jià)每漲10％，中國(guó)CPI會(huì)上漲0.15％。

中國(guó)社科院金融所所長(zhǎng)李揚(yáng)表示，這種價(jià)格上漲趨勢(shì)目前似乎有所變化，石油、有色金屬等的價(jià)格都出現(xiàn)回落甚至顯著下跌，如果明年仍然如此，國(guó)內(nèi)物價(jià)上升的壓力自然會(huì)減輕。

但國(guó)際價(jià)格并不在中國(guó)所能掌控的范圍內(nèi)，并不能對(duì)其走勢(shì)過于樂觀。中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，國(guó)際大宗商品價(jià)格在美元持續(xù)貶值下將繼續(xù)高企。

“輸入型通貨膨脹可能給中國(guó)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)帶來(lái)進(jìn)一步壓力，對(duì)此政府必須有清醒的認(rèn)識(shí)。”哈繼銘稱。

過熱了嗎？

與通脹密切相關(guān)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另一重風(fēng)險(xiǎn)在于“過熱”，這在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的宏觀調(diào)控首要任務(wù)中同樣得到強(qiáng)調(diào)。

通常，人們以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差距來(lái)衡量過熱與否；如果在潛在增長(zhǎng)率的附近范圍內(nèi)，則屬于健康、非“過熱”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，物價(jià)水平、總供求關(guān)系、資產(chǎn)價(jià)格等也常作為參考指標(biāo)。

李揚(yáng)估算，中國(guó)潛在增長(zhǎng)率大約為10.7％。他說(shuō)，過去人們估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率在9％以下，但最近數(shù)年普遍調(diào)高。花旗集團(tuán)中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高則建議，以10％為一個(gè)簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)，高于10％就可能偏快，少于10％則可能偏低。

事實(shí)上，近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)可觀，也未出現(xiàn)劇烈的起伏波動(dòng)，2003年至2006年經(jīng)濟(jì)增速始終保持在10％以上。據(jù)12月4日發(fā)布的社科院經(jīng)濟(jì)“藍(lán)皮書”估計(jì)，2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速更將達(dá)到11.6％。

高善文認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)過熱征兆。例如，1％的核心通脹率仍然較低，屬于較小的擾動(dòng)；電力、鐵路運(yùn)輸、港口等方面都沒有出現(xiàn)明顯瓶頸，這意味著經(jīng)濟(jì)中的供給和需求相對(duì)平衡。

那么，這是否意味著可以高枕無(wú)憂了呢？回答是否定的。如前所述，整體通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)也是經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)的一部分；而來(lái)自外貿(mào)、信貸、投資、資本市場(chǎng)等方面的消息，都不能讓人放心。

——貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備過高。今年1月－9月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備累計(jì)已高達(dá)14336億美元，而10月貿(mào)易順差高達(dá)270.5億美元，再度創(chuàng)下新高。

——信貸投放過多。截至今年10月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額高達(dá)26.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.66％，增幅比上年末高2.59個(gè)百分點(diǎn)，比9月末高0.53個(gè)百分點(diǎn)。

——投資增長(zhǎng)過快。2007年1月－10月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資88953億元，同比增長(zhǎng)26.9％。有色、黑色金屬及非金屬礦制品等“兩高一資”（高污染、高能耗和資源性）行業(yè)的推力作用甚大。

——資產(chǎn)價(jià)格高企，并幾度起落。從9月初至9月中旬，上證指數(shù)從5300點(diǎn)逐步回落至5000點(diǎn)附近。當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為中期盤整已至?xí)r，上證指數(shù)卻突然發(fā)力拉升；至10月中旬，上證指數(shù)一度沖高至6124.04點(diǎn)，短短一個(gè)月間，再度沖高近1000點(diǎn)。但此后上證指數(shù)陷入調(diào)整，至今，已經(jīng)重新行至5100點(diǎn)附近。

一般認(rèn)為，貿(mào)易順差和信貸投放所產(chǎn)生的流動(dòng)性過剩，直接或間接地推高了資產(chǎn)價(jià)格，形成了資產(chǎn)泡沫；而泡沫一旦破裂，真實(shí)經(jīng)濟(jì)將大大受損。過度的信貸和投資則增加了銀行壞賬和產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，可能造成巨大的效率損失和經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。

顯然，決策者希望平抑這些風(fēng)險(xiǎn)，但也不希望看到經(jīng)濟(jì)的顯著放緩。事實(shí)上，在目前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，具有了更加豐富的含義。

今夏爆發(fā)于美國(guó)的次貸危機(jī)影響超出預(yù)期且日益深入，通貨膨脹壓力也揮之不去，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已普遍調(diào)低了對(duì)來(lái)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。目前，預(yù)期通常在1％－2％之間，與此前數(shù)年約3％的增長(zhǎng)已不可同日而語(yǔ)。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況也難言樂觀。全球經(jīng)濟(jì)放緩、消費(fèi)下滑，無(wú)疑會(huì)直接影響到目前尚嚴(yán)重依賴外需的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶甚至預(yù)計(jì)，2008年中國(guó)出口增長(zhǎng)率將下滑近10個(gè)百分點(diǎn)，降至16％左右；如果這種情況出現(xiàn)，中國(guó)面臨的可能就是通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)了。

對(duì)此，沈明高表示，目前的情況與十年前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有些相似。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱引致大幅度調(diào)控，決策者本意是希望“軟著陸”，但不幸遭遇亞洲金融危機(jī)，變成了“硬著陸”，之后數(shù)年，經(jīng)濟(jì)都陷入通貨緊縮的不利局面中。

“政府肯定不希望這種情況再次出現(xiàn)。”沈明高說(shuō)。

貨幣從緊的功效

無(wú)論未來(lái)變數(shù)如何，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱始終是目前最現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。這也正是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“從緊的貨幣政策”的出發(fā)點(diǎn)所在。

貨幣政策因能決定貨幣供給，而與物價(jià)水平緊密相關(guān)。“無(wú)論何時(shí)何地，通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象。”米爾頓弗里德曼箴言在前，幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都會(huì)承認(rèn)通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量之間的聯(lián)系，但毫無(wú)例外地，學(xué)者們?cè)趯?duì)于這種聯(lián)系的現(xiàn)實(shí)邏輯再次發(fā)生分歧。

一種被廣泛接受的觀點(diǎn)是，由于貿(mào)易順差的急劇增長(zhǎng)和銀行主動(dòng)的信貸創(chuàng)造，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性大大過剩。

過剩流動(dòng)性在過去數(shù)年中推高了資產(chǎn)價(jià)格，現(xiàn)在又在物價(jià)水平上得到了反映。除了一些具體供給條件的干擾，從根本上說(shuō)，目前的通貨膨脹是由于貨幣或流動(dòng)性推動(dòng)需求所導(dǎo)致的。過去數(shù)年中，廣義貨幣量（M2）的變化都很好地解釋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國(guó)青認(rèn)為，目前通貨膨脹仍然居高不下，根本上是因?yàn)樨泿殴┙o增長(zhǎng)仍然很快。截至2007年9月末，M2余額為39.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.45％，人民幣貸款余額25.90萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.13％；而進(jìn)入四季度后，10月的M2和貸款增速分別加快了0.02個(gè)和0.53個(gè)百分點(diǎn)。

以此為基礎(chǔ)，從緊的貨幣政策可以對(duì)通貨膨脹直接起到抑制作用。“早就應(yīng)該調(diào)了。”宋國(guó)青說(shuō)。

但也有相當(dāng)多的學(xué)者并不認(rèn)為貨幣與通脹之間的關(guān)系如此直接。在他們看來(lái)，物價(jià)上漲主要是由于具體供給條件的影響。例如，食品價(jià)格的走高可能更多是基于生物燃料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及供給的部分減少。

沈明高表示，說(shuō)通貨膨脹是貨幣因素引起的，目前還看不到特別明顯的證據(jù)——除非需求特別旺盛，但這顯然不能解釋豬肉價(jià)格的上漲。另外，當(dāng)前通貨膨脹與M2的關(guān)系只是一次巧合——去年貨幣政策寬松，今年通脹正好就上來(lái)了。

因此，持有這種看法的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，貨幣政策緊縮無(wú)法直接抑制通貨膨脹。當(dāng)然，他們同樣認(rèn)可從緊的貨幣政策，只是邏輯有所不同——對(duì)于控制通脹預(yù)期、收緊流動(dòng)性、抑制資產(chǎn)泡沫及信貸和投資的過度增長(zhǎng)，提高利率、加大公開市場(chǎng)操作等緊縮貨幣政策是必不可少的。

繞不開的匯率關(guān)

在2007年“穩(wěn)中適度從緊”的取向下，央行貨幣政策操作已經(jīng)呈現(xiàn)出空前頻繁的密度——九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，五次加息，發(fā)行巨量央行票據(jù)等。而去掉“穩(wěn)中適度”，僅余“從緊”之后，貨幣政策又當(dāng)如何？

12月5日，在行長(zhǎng)周小川主持的學(xué)習(xí)中央精神的會(huì)議上，央行給出了原則性的回答，即“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，采取有力措施，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制”。

不過，分析者們似乎并不認(rèn)為未來(lái)的貨幣政策有更多的緊縮空間。馬駿表示，貨幣政策實(shí)際上從年中開始就已經(jīng)偏緊，目前只不過是重新提出來(lái)而已。他甚至認(rèn)為，“以操作頻率來(lái)衡量，明年的貨幣政策會(huì)更加寬松。”而其他一些分析師也持類似看法。

在馬駿看來(lái)，明年存款準(zhǔn)備金率由目前的13.5％升至16％也是有可能的，未來(lái)三至五個(gè)月中，即可能數(shù)次提高存款準(zhǔn)備金率。另外，近來(lái)美國(guó)已連續(xù)兩次減息，中美利差縮小，中國(guó)利率上升空間較為有限——除非人民幣升值速度加快；因此，央行對(duì)加息相對(duì)謹(jǐn)慎。至于市場(chǎng)上對(duì)明年可能加息100個(gè)基點(diǎn)左右的預(yù)測(cè)，馬駿表示“難以判斷”。

當(dāng)然，沒有人對(duì)央行將加強(qiáng)流動(dòng)性管理表示懷疑。據(jù)高善文估計(jì)，外匯儲(chǔ)備在2007年底達(dá)到1.4萬(wàn)億到1.5萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)上，明年將再增長(zhǎng)約5000億美元，年底很可能達(dá)到2萬(wàn)億美元的龐大規(guī)模。

給定人民幣結(jié)售匯制度和漸進(jìn)升值策略，面對(duì)龐大的流動(dòng)性涌入，央行別無(wú)選擇，只能更加頻繁地進(jìn)行對(duì)沖。現(xiàn)在，提高存款準(zhǔn)備金率以及發(fā)行央行票據(jù)已經(jīng)成為被動(dòng)吸收流動(dòng)性的工具。

當(dāng)然，隨著特別國(guó)債和特種存款的使用，央行對(duì)沖流動(dòng)性的工具增加，手段更加靈活，但從根本上來(lái)說(shuō)，對(duì)沖成本已經(jīng)越來(lái)越高昂，流動(dòng)性壓力卻有增無(wú)減。而若放松流動(dòng)性管理，對(duì)通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格過高、信貸過多等問題而言，無(wú)疑是火上澆油。

如何從根本上破解這重重困局？

從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，幾乎所有人都會(huì)同意，中國(guó)應(yīng)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整、收入分配機(jī)制轉(zhuǎn)變等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平衡；但就短期而言，人民幣匯率仍是癥結(jié)所在。識(shí)者指出，應(yīng)加快匯率制度改革，最終形成有彈性的浮動(dòng)匯率機(jī)制，目前條件下，這就意味著人民幣的加速升值。

高善文表示，如果在匯率不松動(dòng)的條件下調(diào)整利率，會(huì)吸引資金涌入，推高非貿(mào)易品價(jià)格；而在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)快、貨幣投放很多的條件下，銀行信貸也無(wú)法被壓制；此外，調(diào)整匯率還能對(duì)輸入型的通貨膨脹起到平抑作用。

盡管匯率調(diào)整被認(rèn)為是化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在僵局的對(duì)癥之藥，但操作起來(lái)的現(xiàn)實(shí)困難亦非常明顯。在次貸危機(jī)爆發(fā)后，以美元為中心的世界貨幣體系面臨重新調(diào)整之際，作為一個(gè)發(fā)展中大國(guó)，中國(guó)在此敏感時(shí)機(jī)大幅調(diào)整匯率的外部影響難以把握。

“至少現(xiàn)在不是一個(gè)最佳的時(shí)機(jī)。回過頭來(lái)看，2004年進(jìn)行匯率較大幅度的調(diào)整更為適當(dāng)，當(dāng)時(shí)的內(nèi)外部約束條件較少。”一位接近決策層的經(jīng)濟(jì)學(xué)者表示。當(dāng)時(shí)，中國(guó)同樣出現(xiàn)了通貨膨脹壓力，貨幣政策開始“適度從緊”，但資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)風(fēng)平浪靜，各發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)步向上，外部環(huán)境也相當(dāng)適宜。

事實(shí)上，2005年匯率形成機(jī)制改革至今，截至2007年12月7日，美元兌人民幣匯率已經(jīng)低探至7.4012，較之年初，人民幣升值幅度將近5.31％；而如自匯改時(shí)算起，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度已達(dá)11.83％。

治標(biāo)與治本

種種跡象表明，類似于控制信貸、發(fā)行特別國(guó)債回收流動(dòng)性的政策成為了決策層的治標(biāo)性選擇。

2007年10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，信貸投放增長(zhǎng)仍然居高不下，2007年1月－10月新增貸款總量達(dá)3.5萬(wàn)億元，已經(jīng)用盡了年中調(diào)整后的全年額度。

此后，央行和銀監(jiān)會(huì)加大了對(duì)各大商業(yè)銀行“窗口指導(dǎo)”的力度，部分銀行不僅面臨著此后兩個(gè)月無(wú)額度可貸的困境，甚至還需要壓縮原有的貸款額。而其他一些銀行，也或多或少地被給定貸款限度。

在此次監(jiān)控過程中，“兩高行業(yè)”和商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的貸款將被重點(diǎn)“壓縮”。

這給2008年的銀行信貸蒙上了一層陰影。高盛亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅預(yù)計(jì)，央行將在2007年底之前為各商業(yè)銀行設(shè)定季度或月度貸款限額，以避免通常會(huì)在年初出現(xiàn)的放貸高峰；在看到通脹降低和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的明確信號(hào)之前，政府將嚴(yán)格執(zhí)行這些信貸控制措施。

而在具體操作上，一位央行官員表示，央行在進(jìn)行信貸指導(dǎo)時(shí)，會(huì)有一套評(píng)估辦法，以前幾年商業(yè)銀行的平均貸款為基礎(chǔ)，確定各家銀行的信貸規(guī)模；如果商業(yè)銀行違反信貸指導(dǎo)政策，央行會(huì)對(duì)其發(fā)行懲罰性票據(jù)。

控制信貸的負(fù)面效果亦顯而易見。許小年認(rèn)為，一方面，發(fā)行貸款是銀行的商業(yè)決策，行政控制不具備合法性；另一方面，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種政策無(wú)法有效達(dá)成目標(biāo)。在通貨膨脹背景下，這種行政調(diào)控手段就更無(wú)法持久。

高善文更預(yù)計(jì)，明年新增貸款增幅目標(biāo)將被設(shè)定在13.5％，從今年的17.5％到18％陡然下降了約4個(gè)百分點(diǎn)。更為嚴(yán)重的是，明年的外匯儲(chǔ)備可能增長(zhǎng)5000億美元，銀行體系放貸愿望會(huì)極其強(qiáng)烈，控制信貸的壓力會(huì)空前增大。

在沈明高看來(lái)，17％或稍微多一點(diǎn)的信貸增速是合適的。“現(xiàn)在的問題是，如果要把信貸增長(zhǎng)壓下來(lái)，它擠出的是什么呢？”

他認(rèn)為，受影響最大的是對(duì)貸款依賴程度較高的中小企業(yè)，以及收入主要來(lái)自利差的中小銀行。更危險(xiǎn)的是，數(shù)量控制和價(jià)格控制相比是沒有彈性的，存在超調(diào)的可能；盡管中國(guó)發(fā)展水平和承受能力已遠(yuǎn)超1997年亞洲金融危機(jī)前的水平，但考慮到國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不確定性，過嚴(yán)的信貸控制仍有可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大的負(fù)面影響。

高善文表示，在長(zhǎng)期中，信貸控制會(huì)越來(lái)越難以操作，銀行當(dāng)會(huì)設(shè)法規(guī)避，不會(huì)造成持續(xù)影響，但這仍然會(huì)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)不必要的交易成本。

事實(shí)上，就中長(zhǎng)期而言，對(duì)如何實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平衡發(fā)展，決策層已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)，即通過提高消費(fèi)率、降低儲(chǔ)蓄率，減少對(duì)外部經(jīng)濟(jì)的依賴性，實(shí)現(xiàn)“科學(xué)發(fā)展”之路。

這意味著中國(guó)應(yīng)理順各種要素價(jià)格機(jī)制，諸如能源價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格；建立較為完善的社會(huì)保障和醫(yī)療體系、大力發(fā)展中小金融，以及通過調(diào)節(jié)個(gè)人所得稅等手段，在根本上提高居民的消費(fèi)能力。

在這方面，財(cái)政政策大有可為。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告中，穩(wěn)健財(cái)政政策體現(xiàn)為“繼續(xù)合理把握財(cái)政支出規(guī)模，著力促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和協(xié)調(diào)發(fā)展，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，較大幅度增加對(duì)社會(huì)保障、衛(wèi)生、教育、住房保障等方面的支出”。

對(duì)此，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)賈康表示，今后的財(cái)政政策仍將在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、增加有效供給方面有所作為，其中運(yùn)用增收財(cái)力和其他可用財(cái)力著重強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)社會(huì)的薄弱方面和“短線”領(lǐng)域。

“只要真正改善了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的薄弱環(huán)節(jié)，就是提供了有效供給，不會(huì)惡化而會(huì)優(yōu)化總供需均衡狀態(tài)，不會(huì)形成過熱風(fēng)險(xiǎn)。”賈康說(shuō)。

日前，央行行長(zhǎng)周小川為《財(cái)經(jīng)》年刊撰文論及金融危機(jī)時(shí)指出：“診斷具體問題并給出處方時(shí)，要避免誤讀歷史，要盡可能避免矯枉過正而導(dǎo)致的超調(diào)（over－shooting），避免給下一次危機(jī)埋下導(dǎo)火索。”

他還指出，“在果斷處理危機(jī)的同時(shí)又不過度反應(yīng)，是尋求微妙平衡的藝術(shù)。”他認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)總體比較平穩(wěn)，物價(jià)上漲停留在結(jié)構(gòu)性層面，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在信貸投放過多、外貿(mào)順差過大、投資增長(zhǎng)過快等問題。

周小川特別指出，在宏觀調(diào)控力度上，我們一方面需要注意“不及”，但也需警惕“過”。

或許，這是理解此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的一個(gè)最好的注腳。

本刊記者王長(zhǎng)勇、吳燕、張宇哲、歷志鋼對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)調(diào)控

一、完善和落實(shí)宏觀調(diào)控政策，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的好勢(shì)頭。要把防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，按照控總量、穩(wěn)物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡的基調(diào)做好宏觀調(diào)控工作。 明年要實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策。

二、切實(shí)加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。

三、提高自主創(chuàng)新能力，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

四、加大攻堅(jiān)力度，確保節(jié)能減排取得重大進(jìn)展。

五、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化。

六、全面深化改革，完善推動(dòng)科學(xué)發(fā)展、促進(jìn)社會(huì)和諧的體制機(jī)制。

七、提高開放型經(jīng)濟(jì)水平，開創(chuàng)對(duì)外開放新局面。

八、著力改善民生，促進(jìn)社會(huì)和諧。