“港股直通車”變奏

港股直通車試點方案公布后不久，國務院即組織相關部委召開會議，指出對包括QDII在內的對外投資應注意風險，要求統籌考慮資本境外投資事宜

試點方案公布了十天之后，“港股直通車”的前景出現微妙變化。

8月20日，國家外匯管理局公布了《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》（下稱試點方案）。據此，境內個人通過天津濱海新區的中國銀行分支機構，可以無限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。中國銀行將這一業務冠名為“港股直通車”并迅速被各界解讀為中國資本項目開放的重要步驟。

試點方案發布后，中國銀行高調接受客戶預約，并宣布將在兩周內正式放行港股直通車。隨即，工行、建行、交行，以及國泰君安、申銀萬國等券商均表示要申請此項業務。

市場的反應尤為劇烈。盡管內地資金尚未釋放一槍一彈，香港恒生國企指數一周之內就已上漲近40％。各大投行報告均視其為一次短期利好，盡管長期基本面并無改觀。

然而，隨即政策面發生了戲劇性變化。《財經》記者獲悉，近日國務院統籌各相關部委召開會議，認為對包括QDII在內的對外投資應注意風險，要統籌考慮資本境外投資事宜。目前，已有相關部委開始研究對外投資風險控制及規劃問題。預計個人直接投資境外市場的具體實施，也將在規劃出臺之后進行。

事實上，正是港股的急劇上漲，促使決策層警覺到無限額放行境內資金對市場預期的巨大沖擊，最終要求對港股直通車方案的風險和操作程序進行重新評估和調整。已有專家建言，應當在開放初期設定相應額度限制，并需要在內地進行充分的投資者教育，以避免引發市場的大起大落。

中國外匯資本項目的放開，并不是國內單方面的政策行為，它將對國際金融秩序產生重大影響，而這又將反作用于其政策效果。聯系到中國投資有限公司的成立及其投資對國際市場引發的震動，有專家認為，中國當局在設定資本開放的目標、途徑以及時機選擇方面，在考慮國內環境的同時，亦應統籌考慮全球的市場因素。

閉合的投資渠道

根據外管局推出的試點方案，試點期間境內，個人投資僅限于在香港證券交易所公開上市交易的證券品種，并以自有外匯或購匯進行投資。該境外證券投資項下購匯不受年度總額限制。

此外，據中國銀行介紹，非天津市的居民通過中行各地分支機構的代理，也可以投資香港證券市場。但中行哪些分支機構可以代理此業務，尚沒有公布。

上述條件超出了市場分析人士的預計。國泰君安（香港）策略分析師蔣有衡認為，由于QDII討論多年，所以內地資金投資香港甚至海外市場在意料之中，但此次政策一步到位卻完全在意料之外。因為資金沒有上限，且國內各地居民均可在港開戶投資，等于在開放對外投資上已經不存在限制。

但從投資流程的設計上看，為了有效監控資金，防止熱錢進出，“港股直通車”采用了較為閉合的投資渠道。

購匯投資資金直接劃入中國銀行天津濱海新區分行的個人證券投資外匯賬戶，然后通過香港中銀國際的證券代理賬戶進行投資。中銀國際在港不能向投資者提供融資融券、境外資金存取及證券轉托管服務。 而投資資金撤出結匯，以自有資金投資的則將把投資資金劃回個人外匯儲蓄賬戶，結匯則有年度總額限制；以購匯資金投資的，在證券投資外匯賬戶下可直接結匯，不受年度總額限制，也可通過個人外匯儲蓄賬戶結匯，同樣不受年度總額限制。

“設計這樣一個較為封閉的投資渠道，就等于在外匯管制下穿一個洞，通過對這個洞的監控能了解資金的流向及投資者的身份；如有異常，即可通過檢查發現問題，及時防止熱錢出入境。”中銀國際首席經濟學家曹遠征表示，中國在亞洲金融危機中因資本管制而受沖擊較小，因此國內機構防范熱錢的能力需要在試點過程中提高，然后再逐步開放。

據《財經》記者了解，中國銀行及中銀國際已就此事準備接近一年時間，主要包括系統對接和業務人員培訓，十幾次的組織培訓，重點在操作流程及對香港市場的了解、對內地客戶的了解上。令中國銀行較為擔心的是操作系統，要防止可能出現的買賣無法及時進行的情況。

在此次資本項目開放的問題上，決策者更多地是從平衡外匯收入、防范熱錢出入的角度出發制定政策的，并未與香港監管部門進行仔細溝通，這導致了香港市場“出乎意料”迅速上揚。

警惕B股教訓

8月20日試點方案出臺當天，香港恒生指數即跳空高開750點，至8月28日創出恒生指數歷史新高23750.25點，以后七個交易日內上漲約16.49％。其間，恒生國企指數更為強勁，至8月28日歷史新高14301.74點，七日漲幅達39.48％。與此同時，邏輯上將出現“擠出”效應的A股市場，8月21日以來不跌反漲，上證指數從4950點迅速沖破5000點大關，連續六個交易日創出新高。

市場分析一般認為，“港股直通車”政策短期看對A股市場影響有限，而對香港市場更多是心理上的影響。“如果內地1.3萬億美元的外匯儲備中有3000億美元流入香港，即足以使H股股價翻兩倍”，正是在這一心理暗示下，H股和紅籌股迅速雞犬升天。

然而，曹遠征稱，從短期看，即便境內個人開戶，也不見得會實際在香港市場投資。主要因為內地投資者對香港市場并不熟悉，且交易規則也需要一段時間適應。

申銀萬國證券分析師蔣健蓉也認為，試點不允許在港融資融券和買空賣空，難以獲得高收益，這大大降低了赴港投資的積極性。此外，內地居民已有相當規模的資金通過非正式渠道進入香港市場投資，這使得試點帶來的資金面影響會遠低于想像。據了解，目前已經可以確定的費用包括交易費用、傭金等單向合計為3.59‰，仍比內地的5‰左右的交易成本要低；但人民幣升值預期與日俱增，赴港投資者要承擔這個較高的機會成本。

H股的暴漲，很容易讓人想到當年B股開放的教訓。2001年2月19日，B股市場宣布對內地居民開放，但新增換匯資金則延至當年6月1日方準進場。2月19日到5月31日，上證B股指數大漲200％，6月1日之后卻掉頭下跌，兩個月后跌幅近半，內地投資者損失慘重，國際投資則套利而去。

《財經》特約經濟學家謝國忠認為，香港是一個開放的市場，并不缺乏資金，內地資金的涌入預期只會造成股價的短期上揚，并不能改變公司的基本面以及國際投資者的價值判斷。目前A、H股價差恰與當年A、B股情形相似，亦有可能成為內地投資的“陷阱”；即內地資金如蜂擁香港市場，國際投資者高位離場，將后來者套牢。

摩根大通的分析報告稱，盡管香港證券市場的價格已經比周邊市場高且增長性更低，但由于資金的流入，仍會繼續推高港股。高盛亦發報告表示，此舉可能有助于縮小內地和香港上市公司股價的巨大差異，但短期資金流出數額可能有限。

一位香港資深金融人士認為，中國放松資本管制，對于整個國際金融秩序都是影響重大的事件。因此中國監管當局在制訂政策之時，除了考慮匯率平衡目標，也要對投資收益進行考量。

“資本開放應該平穩、逐步擴大，而不是突然發動。”這位人士建議，港股直通車放行的初期，應設定相應額度以穩定市場預期。“中國也要承擔重要參與者的責任，如果引起全球市場的波動，就不會收到好的政策效果。”

另有意見認為，此次個人對外投資驟然開閘，對一直處在緩慢開放中的QDII產品造成了嚴重沖擊。蔣健蓉表示，從QDII運行看，目前并沒有太多的盈利，如果把匯率因素考慮進去，反而虧損。倘若允許內地資金如購買香港基金，可以參與范圍更廣的國際市場，將明顯優于購買QDII產品。

事實上，從去年工商銀行和華安基金先后推出金融機構QDII產品之后，QDII的審批一直較為緩慢，直到最近才有部分基金和券商才獲準發行QDII產品。

匯改難題猶未解

針對試點方案的發布，國家外匯管理局官員曾表示，放寬個人對外投資的匯兌限制，是促進境內個人充分利用國際金融市場優化資產配置、分散投資風險、提高資金收益的有益嘗試，也是深化外匯管理體制改革、拓寬外匯資金流出渠道、促進國際收支基本平衡的重要舉措。

英國經濟學人集團中國首席代表許思濤認為，開放個人境外投資，是選擇了在資本項目開放先行、匯率形成機制改革在后的策略，具有革命性和戰略性，也有可能根本解決國內流動性過剩問題。

資本項目開放和匯率形成機制改革孰先孰后的問題，曾被稱為“馬車與馬的關系”。以國際貨幣基金組織為代表的主流觀點認為，提高匯率靈活性應在資本項目大幅開放之前，即所謂“馬必須要在馬車前面”；否則，熱錢的流入會極大地增加新興市場國家政策執行者宏觀調控的困難。

但在許思濤看來，假如不果斷地放開資本項目，人民幣在多大程度上被低估，是一個無法回答的問題。

目前，按國際貨幣基金組織分類的資本項下47個項目，中國有8項可自由兌換，較少限制有11項，較多限制有18項，嚴格管制為6項。可自由兌換和較少限制的項目已經占一半以上。

2005年7月，中國人民銀行正式宣布開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。此后逐步擴大人民幣兌美元、非美元的日交易浮動范圍，至2007年8月28日，人民幣兌美元已經從8.11∶1升至7.5545∶1，升幅超過7.35％。

然而人民幣的升值預期有增無減，外匯儲備亦不斷加碼。截至今年6月底，中國外匯儲備為1.33萬億美元，同比增長41.6％。調還是不調匯率，成為中國宏觀政策里的一個哈姆雷特式問題。

一種聲音認為，中國已經成為資本輸出國，僅解決人民幣升值并不能從本質上解決問題，而是需要多管齊下，包括加大對外投資、調整稅收乃至轉變增長模式，等等，這事實上也成為外匯投資不斷放開的根由。

美洲銀行大中華區經濟與策略主管汪濤則認為，當前的“直通車”試點，對于緩解人民幣升值壓力應該不會起到足夠重大的作用。她說，樂觀估計，每年流出資金量也不過是500億-1000億美元，如果外匯儲備以現在的增長速率，這個數額只相當于兩個月的外匯儲備積累。

汪濤進一步認為，就算擴大試點，資本的流出量也不會太大，但如果一旦環境發生變化，涓涓細流也會變成洪水。雖然目前試點出境資金仍是封閉運行，但將來如果進一步放開，更需慎為設計。“一旦國內的資本回報率低于國外，或者國內投資者對國內金融體系信心不足，國內資金將大量外涌。”自從亞洲金融危機之后，IMF等金融機構對于新興市場的資本賬戶開放進程更為謹慎。

中國社科院世界經濟與政治研究所所長、前央行貨幣政策委員會委員余永定亦對開放投資抱謹慎看法：“資本自由化的步伐，應與國內的經濟改革深化程度相協調，在所有制改革和產權問題尚未解決之前，資本自由化可能激化其他沖動。”余永定同時強調，資本項目開放不應該作為減輕升值壓力的手段使用。