高盛入美的：一宗交易的死亡？

長達(dá)九個月的審批等待期間，美的電器股價暴漲數(shù)倍，致使高盛無法以去年10月的股價為基礎(chǔ)入股美的。投資界已有強(qiáng)烈反彈，“達(dá)成協(xié)議后，如果價格漲了就要提價，那么如果價格跌了，是不是就可以不買了？”

我們引進(jìn)高盛作為戰(zhàn)略投資者這件事，算是徹底完結(jié)了。”8月31日上午，美的集團(tuán)副總裁黃曉明在電話中告訴《財經(jīng)》記者。

“高盛認(rèn)為這件事還沒完，比如可以繼續(xù)談判，把入股價格提高。”同一天上午，接近高盛集團(tuán)的一位人士對《財經(jīng)》記者說。

這截然不同的兩種態(tài)度，均基于前一天上市公司美的電器（深圳交易所代碼：000527）的一份公告：公司引資高盛集團(tuán)全資子公司GS Capital Partner Aurum Holdings（下稱GS Capital）方案，未能通過證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的審核。

此時距離美的電器上報私募方案已整整九個月。2006年11月21日，美的電器與GS Capital簽署《定向發(fā)行協(xié)議》，擬以每股9.48元的價格向后者定向增發(fā)7560萬股，占上市公司總股本10.71%。GS Capital將以這筆總額約7.17億元的投資，成為美的電器第二大股東。

依據(jù)外資入股境內(nèi)上市公司的相關(guān)規(guī)定，美的引資高盛，需先后通過國家商務(wù)部和證監(jiān)會的審批。商務(wù)部于今年6月13日批復(fù)同意，方案隨即再遞交證監(jiān)會。時隔兩月余，收購最終被否。

等待審批的九個月，也是中國證券史上狂飆突進(jìn)的九個月。上證指數(shù)從雙方簽約當(dāng)天的2017點升至今年8月29日的5109點——這一天，正是證監(jiān)會發(fā)審委否決收購方案的日子。

“證監(jiān)會認(rèn)為在審批過程中，市場情況發(fā)生了變化，美的的股價也發(fā)生了巨大變化。”黃曉明說，“如果還按以前較低的價格向高盛定向發(fā)行，可能對公司原有的股東不公平。”

“但審批時間拖這么久，該是誰的責(zé)任？”接近高盛的人士說。

“我們已有心理準(zhǔn)備”

一位不愿透露姓名的證監(jiān)會官員告訴《財經(jīng)》記者，否決美的定向發(fā)行方案是發(fā)審委投票作出的決定，“并不是證監(jiān)會不批準(zhǔn)。”

依照《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》，發(fā)審委由25名委員組成，其中5人由證監(jiān)會人員擔(dān)任，另外20人由各界專業(yè)人士出任。在審核上市公司非公開發(fā)行股票的申請時，將由5名委員參與投票，過半數(shù)則為通過。

“我們所做的，就是將初審報告送達(dá)發(fā)審委委員，由其表決通過。”前述證監(jiān)會人士強(qiáng)調(diào)說，“發(fā)審委表決通過后，我們才會相應(yīng)發(fā)一個正式文件。”

然而，無人否認(rèn)證監(jiān)會初審報告對于發(fā)審委最終審核表決的關(guān)鍵性。“今年6月方案獲得商務(wù)部批準(zhǔn)，遞交證監(jiān)會時，證監(jiān)會曾和我們溝通，所以我們也已經(jīng)有心理準(zhǔn)備了。”黃曉明說。

他認(rèn)為，“證監(jiān)會最終否決美的引資高盛”的原因，主要在于美的電器股價的飛漲。這或許暗示，證監(jiān)會向發(fā)審委送達(dá)的初審報告，已含有否定方案的建議。

2006年11月簽約時，美的股價約為10元。依據(jù)相關(guān)規(guī)定，外資入股境內(nèi)上市公司的股價，不得低于收購協(xié)議簽署前20天平均股價的90％。由此，高盛以每股9.48元認(rèn)購美的電器定向增發(fā)股份，當(dāng)在合規(guī)范圍之內(nèi)。

時至今年6月8日，美的電器完成了2006年度資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案，即以每10股轉(zhuǎn)增10股的比例使總股本增至約12.61億股，股份總額由此擴(kuò)大1倍。此后，美的電器將定向增發(fā)方案調(diào)整為以每股價格4.74元向高盛發(fā)行1.51億股，高盛參股成本、比例均保持不變。

在堪稱漫長的審批等待中，美的電器股份不斷上漲。期間，美的高層曾向高盛表達(dá)過希望提高定向發(fā)行價格的意向。“但因為雙方要恪守此前的協(xié)議，因此我們也沒有過多地堅持。”黃曉明說。

今年6月13日，商務(wù)部簽發(fā)了對美的電器定向增發(fā)方案的批復(fù)，原則同意其向高盛旗下公司增發(fā)約7559.52股。對于定向發(fā)行的價格，商務(wù)部的批復(fù)僅強(qiáng)調(diào)，要求其不低于董事會決議公告前20個交易日內(nèi)公司股票收盤價均價的90%。這一表述，事實上肯定了當(dāng)初約定的7.17億元的整體認(rèn)購成本。

時至今日，美的電器股價已升至35元，若以復(fù)權(quán)價計算，公司股價事實上已從當(dāng)初的10元漲至70元，漲幅整整7倍。

“證監(jiān)會要求我們調(diào)整定向增發(fā)的價格，要和目前的美的電器股價相當(dāng)，但對于高盛來說，這幾乎是不可能的。”美的電器董秘李飛德對《財經(jīng)》記者說。

證監(jiān)會權(quán)衡

一位接近此次交易的人士指出，證監(jiān)會不想“過多地承擔(dān)責(zé)任”——在境內(nèi)企業(yè)市值不斷上揚的情勢下，若仍按之前的“低價”通過外資收購方案，作為行政審批部門的證監(jiān)會難免受到諸多壓力。

事實上，自2006年以來中國對于外資收購的態(tài)度已發(fā)生了變化。當(dāng)年9月8日，商務(wù)部、國務(wù)院國資委等部門聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，商務(wù)部發(fā)言人亦曾對外表示，將嚴(yán)格按照規(guī)定對待外資并購。

波折不斷至今擱置的“徐工收購案”，堪稱情勢變化中外貿(mào)收購屢屢碰壁的明證。2005年10月，國有機(jī)械工業(yè)巨頭徐州工程機(jī)械集團(tuán)與美國私募基金凱雷簽約，以3.75億美元轉(zhuǎn)讓集團(tuán)85％的股權(quán)。此后，“賤賣國資”、“外資侵占中國戰(zhàn)略性行業(yè)”的質(zhì)疑不絕。面臨壓力，商務(wù)部遲遲未予批準(zhǔn)。一年后，收購雙方修改協(xié)議，將凱雷入股比例由85％降至50％，但至今方案仍未通過。

作為全球最為著名的金融巨擘之一，高盛近年亦加速并購中國企業(yè)。2006年4月，高盛在河南省食品企業(yè)雙匯集團(tuán)股權(quán)拍賣中中標(biāo)，之后經(jīng)過漫長的等待，方始在今年4月、6月相繼獲得證監(jiān)會和商務(wù)部的批準(zhǔn)。

2006年11月，與入股美的同步，高盛又與陽之光（上海交易所代碼：600673）、福耀玻璃（上海交易所代碼：600660）簽署戰(zhàn)略投資協(xié)議。這兩樁投資同樣采取定向增發(fā)方式，并于今年8月相繼獲得商務(wù)部批準(zhǔn)，目前正待證監(jiān)會發(fā)審委審核。

與美的電器類似，陽之光與福耀玻璃的股價如今也已飆升數(shù)倍。證監(jiān)會發(fā)審委是否放行，依然在未定之天。

未了局

美的電器內(nèi)部人士在接受《財經(jīng)》采訪時表示，公司邀請高盛入股，是希望借此改善公司治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮高盛對資本運作的豐富經(jīng)驗。美的電器的第一大股東為美的集團(tuán)，占股46.74%。

美的集團(tuán)由廣東民營企業(yè)家何享健家族持有。美的電器于1993年首發(fā)上市，1999年再度配售股份。“從1999年到現(xiàn)在，美的電器多年未通過資本市場募集資金，但是隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增加，確實存在著募集資金的需求。” 李飛德說。

8月30日，在公告引資高盛方案被否的當(dāng)天，美的電器亦公布了2007年中期財報：公司上半年營業(yè)收入為190.51億元，同比增長52.51%；凈利潤7.10億元，同比增長113.88%。

但中報也顯示，美的電器負(fù)債率繼續(xù)升高，達(dá)67.33%，目前總負(fù)債為105.01億元。

黃曉明向《財經(jīng)》記者承認(rèn)，國內(nèi)家電龍頭企業(yè)的負(fù)債率普遍偏高，但美的集團(tuán)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，主要表現(xiàn)為對上下游企業(yè)的應(yīng)付款，而非銀行貸款。2006年美的電器的負(fù)債中，只有4億元為銀行貸款。“我們這么多年都是這樣過來的，靠自有資金滾動發(fā)展。引資不成對美的集團(tuán)當(dāng)然也有影響，但短期內(nèi)影響不明顯。”李飛德說。

他還表示，美的將考慮繼續(xù)融資，包括公開增發(fā)、發(fā)行公司債等，甚至也不排除尋找新的戰(zhàn)略合作伙伴。

盡管美的上下一再強(qiáng)調(diào)，眼下已無可能修改與高盛的定向發(fā)行方案，這樁為時九個月的收購“事實上已經(jīng)結(jié)束”，但業(yè)內(nèi)人士依然有不同看法。

“證監(jiān)會否決高盛入股美的，事實上也使自己陷入了一個被動的局面。”國內(nèi)投行界一位不愿具名的人士稱，“外界難免會指責(zé)，正是因為證監(jiān)會的久拖不批，才使得這樁交易流產(chǎn)。”

接近高盛的人士則表示，高盛仍在積極努力地展開各項工作，希望通過調(diào)高價格達(dá)成入股美的電器的目的。“他們認(rèn)為在適當(dāng)提高價格后，最終入股美的乃至福耀玻璃都是完全可能的。”

然而，監(jiān)管部門要求投資者就早已達(dá)成的協(xié)議提價重談，已經(jīng)激起了投資界的嘩然：“如果價格在達(dá)成協(xié)議后漲了就要提價，那么如果價格跌了，是不是就可以不買了？”一位資深投資銀行家問道。