資本項目放開應當緩行

資本項目的自由化應該作為中國經濟體制改革的一部分來考慮，而不應該將其作為解決短期宏觀經濟不平衡的一種手段。現在應該加速的是匯率形成機制的改革，而不是放松資本管制

當前中國經濟面臨的主要問題是通貨膨脹形勢顯著惡化，資產泡沫日趨嚴重。如果對物價和資產價格上漲失去控制，中國的經濟秩序將出現紊亂，實際經濟的發展也將受到嚴重影響。

造成物價和資產價格加速上漲的主要原因各不相同。物價上漲既有供給方的原因也有需求方的原因。資產價格暴漲的原因比較單純：流動性過剩。目前我們面臨的一個危險現象是“兩價”相互作用、相互推動、競相攀升。這種勢頭如不能及早控制，政府就有可能對經濟形勢失去控制。

控制通貨膨脹是中央銀行的首要職責。目前的當務之急是使通貨膨脹率回落，至少是使通貨膨脹率的加速度回落，從而穩定公眾的通貨膨脹預期。通貨膨脹率的上升導致實際利率的下降，為使金融資產的價值不受通貨膨脹的侵蝕，居民自然要減少貨幣持有量，增加房地產（較富有階層）、股票（一般城市居民）的持有量。資金源源進入房市、股市，必然推動資產泡沫的膨脹。資產價格的急劇上升，還有可能通過財富效應刺激有效需求，使通貨膨脹形勢進一步惡化。

長期以來，中國經濟一直面臨著高速增長和物價穩定之間的選擇。當然，在明年或未來的某一段時間內，由于外部和內部條件的變化，中國經濟可能面臨增長乏力或滯脹的威脅。但中國當前宏觀調控、特別是貨幣政策的主要目標無疑應該是抑制通貨膨脹。對于中央銀行來說，要抑制通貨膨脹就必須提高利息率，降低貨幣供應量的增長速度。在過去數年間，中央銀行一直在采取緊縮性貨幣政策，但效果似乎并不顯著。這里有一個政策效果累計和時間滯后問題，也有一個政策力度不夠的問題。而造成政策力度不夠的主要原因，則是匯率政策的掣肘。

貨幣政策的收緊必然導致跨境資金流入的增加。在過去幾年中，由于央行采取的對沖政策，干預外匯市場導致的流動性過剩得到了較為有效的對沖。盡管對沖是難以長期維持的，但直到目前為止，對沖政策有效緩解了貨幣緊縮和人民幣匯率穩定之間的矛盾。但是，最近愈演愈烈的“存款搬家”，對中央銀行的調控提出了新的挑戰。為了應付公眾對貨幣需求的減少，中央銀行必須進一步加強貨幣緊縮的力度。在這種情況下，跨境資金的流入將會進一步增加，央行實行對沖政策的難度也將進一步增加。貨幣當局將越來越多地面對典型的“蒙代爾不可能三角”問題，即中央銀行面臨的選擇是：進一步緊縮貨幣、允許人民幣升值（中央銀行減少對外匯市場干預）抑或加強資本管制。

關于資本的跨境流動，中央銀行自2003年以來的政策是“嚴進寬出”。問題是，在人民幣升值預期和加息預期強烈的情況下（這是完全理性的預期），這種政策是難于奏效的。 QDII生意清淡就是一個明證。在開放個人境外直接證券投資之后，不能排除這樣一種可能性：當我們希望資金流出而洞開大門的時候，資金偏偏不流出；當我們希望留住資金的時候，資金卻會大舉逃逸。

因此，人民幣升值問題是一個繞不過的關鍵環節（至于如何升值則是另一個問題）。通過放松資本管制來解決“蒙代爾不可能三角”問題，是“把車放在馬前”。在升值、升息預期強烈的條件下，出于長期戰略考慮，中國企業的海外直接投資也許會有所增加；但是，除非另有目的，追逐短期利益的證券資本一般是不會在此時利用資本項目自由化的機會流到境外的。

另一方面，資本管制是中國維護自身金融安全的最后屏障，在中國金融體系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情況下，資本管制是不能放松的。經濟發展是有周期性的，中國經濟形勢一旦發生變化，資本跨境流動的方向就有可能突然改變。如果出現資本大量外逃，而我們又無有效辦法及時加以制止，其結果對中國經濟將是災難性的。此次試點保持了出境資金在中行賬戶內封閉運行，實踐中必須嚴格執行。自由化的步驟一旦實行，就難于取消或必須付出高昂代價。泰國今年早些時候的經驗就證明了這一點。

總而言之，資本項目的自由化應該作為中國經濟體制改革的一部分來考慮，而不應該將其作為解決短期宏觀經濟不平衡的一種手段。當前全球金融形勢異常復雜，西方各國中央銀行對未來金融形勢的發展都處于前所未有的心中無底的狀況。中國的對外證券投資亦面臨著前所未有的復雜形勢。中國至少應當等待當前這場國際金融風暴塵埃落定之后再作決定，現在應該加速的是匯率形成機制的改革，而不是放松資本管制。因此，中國當前應該在 QDII的范圍內把事情做好，證券投資的進一步自由化可緩行。

作者為中國社科院世界經濟與政治研究所所長