券商新秩序

合資券商的主要沖擊力在于產品創新能力和激勵機制，如果沒有創新的空間，國內券商對于開放局面下的競爭永遠也準備不好

來自管理層的消息稱，有關部門正在起草有關恢復券商對外開放的細則，借以執行在今年5月中美第二次戰略經濟對話中今年年底以前“重新準許證券公司進入，包括合資公司”的承諾。

新的條款中，所謂全牌照的說法被否定，證券業的開放被定義為“只開放投行業務，三年后才發給全牌照”。

中美戰略對話中關于重新準許證券公司進入的措辭一直沒有得到中國證監會方面的正式解釋，因此對外開放的程度、時間表等關鍵問題都沒有確切的說法。業內人士普遍分析將是一個全牌照的開放，不過證監會會適度的控制速度。此前，兩家合資券商高盛高華證券和瑞銀證券先后得到了從事證券行業的全牌照，因此下一步的開放至少應該與這兩家程度相近。另據說中金公司在向中國證監會申請自營牌照時，有關官員也給出了等待年底發放合資券商全牌照時，自營牌照自動獲得的口頭回復。

然而，最新的消息稱，全牌照的合資券商短期內不可能再產生，中國證監會對于5月中美第二次戰略經濟對話的解釋將回到2002年7月起實施的《外資參股證券公司設立規則》，這一《規則》規定，合資券商只能經營國內企業IPO和外資股的經紀業務，但不能從事國內A股證券業務和衍生品。

“既然是恢復審批，那就是恢復到現有的法規。”中國證監會有關人士說。

“隨著券商綜合治理的結束，花錢買牌照的大門徹底關閉，惟一能走的就是正常合資。”中國證監會的人士說。

中國證監會之所以對證券業的開放問題態度保守，原因很簡單，“本土券商的業績增長完全是靠市場的整體轉好，技術含量非常有限，并沒有走出‘靠天吃飯’的境地。”中國證監會的一位人士稱，“一旦開放這個行業很可能就不會有中國自己的公司了”。

“靠天吃飯”隱憂

2007年無疑是券商的豐收年。據WIND數據統計，截至7月底，50家券商在銀行間市場公布了2007年半年報，共實現盈利417.68億元，平均每家盈利8.35億元。其中國泰君安凈利潤39.21億元，排名第一；廣發證券位居第二；申銀萬國、國信證券、招商證券、光大證券、華泰證券、東方證券、長江證券、國聯證券依次排名第三到第十位。

這在券商盈利中，手續費收入516.51億元，營業收入791億元，手續費收入占營業收入比例高達66％。國泰君安手續費收入最高，達47.35億元，占營業收入比例為71％。申銀萬國手續費收入占營業收入比例76％，廣發證券手續費收入占營業收入比例為69％，排名第三；國信證券、華泰證券排名第四、第五。

8月15日，中信證券也公布了半年報，半年的利潤高達42.08億元，超過了國泰君安證券，業內排名第一；營業收入106.39億元，實現代理買賣證券業務凈收入66.36億元，占比高達62.4％。

“本土券商的業績增長完全是靠市場的整體轉好，技術含量非常有限，并沒有走出‘靠天吃飯’的境地。綜合治理已經使得證券行業的系統性風險大大釋放了，但是券商的整體競爭力并沒有得到本質的提升。”中國證監會的一位人士稱，“目前的主要問題是券商創新能力不足，而相關的政策環境也限制了券商的創新。”

按照當前的監管政策，證券公司能夠從事的業務非常有限也趨于同一。

“市場完全是單向的，產品也非常單一，任何創新產品都需要審批。”一位合資券商高管表示，“我們曾經提過很多創新的方案、產品，結果往往石沉大海，現在投行競爭主要就是關系與價格的競爭，沒有什么含金量”。

在她看來，國內券商在經紀業務上賺的錢屬于“快錢”（easy money），并不具備可持續性。相比之下，國際投行更多的利潤來自資產管理、直接投資、私人銀行等領域，在經紀業務上也主要是提供高附加值的創新產品，比如股本衍生產品、結構產品、外匯產品、定息衍生產品、套息產品、商品期貨等等。“外資的產品創新能力是國內機構完全沒有的，而如果沒有創新的空間，國內券商對于開放局面下的競爭永遠也準備不好。 ”

合資券商的另一重優勢，在于其在全球資本市場上配置資源的平臺。對于那些希望在國內國際兩個市場同時上市的企業來說，其A股部分一般也會選擇一家中資投行和一家合資投行；原因是合資投行擁有中資投行所不具備的海外市場法律背景和發行經驗，同時還有強大的銷售交易網絡。

以瑞士銀行集團為例，強大的私人銀行業務為瑞銀的投資銀行業務提供了堅強后盾。瑞銀集團中國區投資銀行部主席蔡洪平告訴《財經》記者：“中國銀行IPO的總集資金額為112億美元，來自瑞銀私人銀行的訂單就有263億美元！”

這種面向全球的銷售網絡，對于大型企業具有非常大的吸引力；而在企業發行上市之后，國際投行強大的全球性交易平臺也是中資券商無可比擬的。目前瑞銀證券的內部架構是“一個隊伍、三個平臺”。所謂“一個隊伍”就是瑞銀證券北京、香港業務都屬于中國團隊，“三個平臺”則是指無論A股、H股還是海外上市，都可以由瑞銀證券依托瑞銀集團進行操作。此外，在業務領域也可以由不同的金融產品組進行合作與開發。

在定價方面，合資投行也能排除更多的干擾。西部礦業發行前，國信證券給出的市盈率水平為12倍，而瑞銀證券給出了20倍的高價。“我們不是只看國內資源類股票價格，我們看的是全球的資源市場，給出的價格理由充分，監管部門最終認可了我們的定價。”瑞銀證券人士稱。

錢與人

根據目前證監會分類監管的新管理辦法，券商監管要符合以凈資本為核心的剛性監管規定，并對凈資本以及風險監控指標管理體系實施動態的、與風險資本掛鉤的新牌照管理模式。

這一新的監管規則意味著券商要取得全業務資質，就必須在各方面達標。為爭取盡可能多的業務類型，就必須盡可能地改善財務狀況，提高凈資本。

“證券公司說到底就是兩個主要內容——錢和人，以凈資本為核心的監管就是從這一角度出發的。”一位證監會前機構部人士稱，“只要管住了錢不被亂花，留住人才，這個行業還是有希望的”。

為了擴大資本實力，證券公司紛紛采取各種措施。國泰君安、東方、國都、國海、光大證券等紛紛增資擴股，海通、東北、國元等借殼上市券商陸續獲批，有望啟動公開融資，招商、國泰君安有望通過IPO上市融資，中信證券等已上市券商也在進行再融資活動。

長江證券的研究報告稱，“加上2007年實現的利潤，預計到今年年底全部證券公司凈資產有望達到2500億元，2008年達到4000億元。”

剛剛公布增發的中信證券被認為是近年來的領跑者，目前其凈資本已經達到150億元，完成增發后凈資本將達到300多億元，加上利潤能夠達到400億元的水平。這一規模已經達到國際中等投資銀行的水平。

“日本最大的野村證券在上個世紀80年代面對外資競爭時的凈資本，也只有100億美元，我們現在能夠做成他們的一半，很不容易。”中信證券副總經理德地立人說。

較之資本金這一硬件，在公司治理和激勵機制方面，本土券商更無法與合資券商相比。

一個顯見的事實是，合資券商的薪酬要高出本土券商數倍。業內曾經傳說瑞銀證券給保薦人開出300萬元的年薪，這樣的天價在本土券商是不可想象的。

此外，對于本土券商來說，除了工資獎金，多數并沒有能夠把人才長久留住的股權激勵機制，而這點正是外資券商留住優秀人才、讓其與公司共同發展的關鍵。

按照中國現有的法律，持股證券公司5％以上的股東資格需要證監會的認定，其資格有嚴格的規定，個人是不可能成為證券公司的股東的。但是對于持股5％以下的股東，中國證監會內部也有一些不成文的規則，個人也不可能成為證券公司的股東。因此，很多證券公司的管理層繞道持股，員工組成持股會持股，但是這種沒有法律保障的方式，對于諳熟資本市場游戲規則的人才吸引力并不大。

2006年9月，中信證券在推出股權分置改革方案的同時，授予了公司管理層部分股權。當時中信證券動用2216.3116萬股，對包括公司董事長王東明、董事張佑君等公司高管及業務骨干實施股權激勵。其中，董事長王東明獲得80萬股，董事張佑軍以及董事副總經理笪新亞、常務副總經理程博明等七位高管各獲得52萬股。所有獲激勵者五年內因故離開公司，將收回其所獲股權。以中信證券當前約90元的股價計算，上述高管的股份價值均達數千萬元。不過，這一具有標志意義的事件是在股改條件下的特殊行為，并不具有可復制性，對于其他券商而言，機會稍縱即逝。

相形之下，此前薪酬水平一直比照境外券商的中金公司，依然無法在股權激勵上形成類似中信證券式的突破。消息人士稱，此前中金公司多次想在香港上市，同時對管理層實行股權激勵計劃，但是外方股東不愿意攤薄利潤，否決了上市事宜。

“即使中金能夠發行H股，實行股權激勵計劃也需要證監會批準，操作起來也很難。”一位知情人士稱。

隨著高盛高華和瑞銀證券進入A股市場，不同激勵的效果已漸露端倪，內資券商人才向合資券商的流動跡象已十分明顯。市場一度傳聞瑞銀證券把中金公司操作中石油的全班人馬挖走，雖然此事已經辟謠，但是瑞銀證券搶到中石油A股發行的項目亦是事實。

伴隨著人員流失的還包括項目。“國外投資銀行的人員流動都有一個行業內的通行規則，就是兩年內不能再做原來負責的項目，但是我們無法控制這一點。”國內一家大型券商的董事長感嘆道。

“如何留住人才，是當前擺在本土證券公司面前最大的問題。外資行一開價，我們根本沒有可能競爭，而人才的流失帶來的就是項目的流失，利潤的流失。”德地立人說。

擋不住的開放

根據2002年7月1日起實施的《外資參股證券公司設立規則》第十條規定，“境外股東持股比例或者在外資參股證券公司中擁有的權益比例，累計（包括直接持有和間接持有）不得超過三分之一。” 此外，證監會規定，證券公司單一股東最高持股比例為20％。

上述《規則》還規定，合資券商只能經營國內企業IPO和外資股的經紀業務，但不能從事國內A股證券業務和衍生品。因此，中外合資證券公司往往是把中資公司的投行業務拿出去獨立為合資證券公司。比如華歐國際、海際大和以及外資已經退股的長江巴黎百富勤。

中金公司因為特定的歷史因素，雖然沒有自營業務，但是擁有A股的經紀業務牌照。

不過自2005年以來，高盛高華和瑞銀證券的先后成立突破了這一政策。這兩家公司成功地利用券商綜合治理的機會，花錢買到了全牌照的證券公司。瑞銀證券還一舉成為了創新類券商，可以開展所有業務，高盛高華證券則因為沒有持續三年以上的經營紀錄，尚未獲得創新資格。

2006年10月，中國證監會關閉了外資機構進入中國證券公司的大門。今年5月，在中美第二次戰略經濟對話中，中方承諾要采取一系列措施，推動金融業進一步開放，取消對新外資證券企業的準入限制，并重新準許證券公司進入，包括合資公司。

此外，中國還同意，在今年晚些時候舉行的第三次中美戰略經濟對話之前，允許外資券商進一步擴大在中國的業務種類，包括經紀業務、自營業務以及資金管理業務。 然而，這一承諾已經演變為“只開放投行業務，三年后才發給全牌照”。

事實上，中外機構關于組建合資證券公司的腳步一直沒有停頓。早在兩年半前，美林證券與華安證券就已經完成組建合資證券公司的談判。雙方計劃組建一家注冊資本金為8億元人民幣的合資證券公司，美林(亞太)有限公司將在合資證券公司中持有其中33％的股權，并向合資證券公司派出一支經驗豐富的投行團隊，在經營管理、風險控制等方面發揮重要作用。

不過從管理層傳出的消息表明，美林與華安的合資沒有獲得批準，目前管理層將可能首先選擇兩家美資背景投資銀行作為合資券商的首選，美林與花旗因此成為目前呼聲最高的機構。在這一背景下，有關部門推薦了安信證券作為美林合資的新目標，而花旗也開始了與方正證券的談判。

不過，安信證券目前正在積極進行增資擴股的工作，對于證監會這一“善意的安排”并沒有太多興趣。“我們目前最大的目標還是要直接IPO。”安信證券有關人士稱。

與安信證券有同樣想法的，多是資本實力比較雄厚的大中型證券公司。因為市場的轉牛，他們的市場價值迅速提高，能夠迅速登陸二級市場成為他們的理想。

除了美林，花旗集團也正在與總部位于杭州的方正證券進行合資的洽談。此前瑞信和方正證券已就成立合資券商的計劃達成初步協議，瑞信希望在擬成立的公司中持有33％的股份，并派出管理層。該合資投行的主要業務是在中國國內承銷股票及公司債。

不過，近期花旗集團在管理層的推動下高調介入，使得這一故事更為曲折。目前雙方在價格及入股方案上仍未達成一致意見。方正證券自身亦有IPO的打算，計劃與泰陽證券合并之后明年在內地上市，而引入外資的前提是不影響其上市。

與此同時，摩根士丹利、摩根大通等機構也在積極推進與境內券商的合資，包括山西證券、渤海證券、德邦證券，均在合資目標的名單之內。

由于目前國內創新類券商和規范類券商不在外資收購范圍之列，只有規模不太大、歷史問題較小、市場形象尚佳的券商才允許被外資收購，這類券商殼資源并不多。

此外，券商的轉讓價格也因為市場的不斷轉好而步步提升。今年2月，國泰君安以每股3.98元轉讓部分股權；同一時間，華泰成交價則高達6.51元/股。而已經公開上市的中信證券股價已經超過80元。

普華永道上海企業購并服務部合伙人費理斯（Matthew Phillips）表示，“價格與本土化進程是并購亞洲金融企業時的主要挑戰。高速發展的市場和高增長對交易價格產生了重大影響，而政府的保護主義所形成的本土化障礙，也增加了跨境并購的難度。”

“外資急于進入中國證券市場的目標明確，就是抓住時機，占領市場。門已經打開，就不可能關上了，現在的關鍵是要放松管制，完善市場機制，讓內資券商迅速成長以應對競爭。” 一位內資券商負責人稱。